עיקרי הדברים
· קצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי בענפים שהשתחררו מהסגר בישראל מראה שההתאוששות בצריכה הפרטית עשויה להיות יחסית מהירה.
· עדכון תחזיות ההכנסות ע"י משרד האוצר והגדלת תוכניות הסיוע מסמנים שהגירעון יעלה השנה מעל 10% תמ"ג.
· המצב הכלכלי הנוכחי צפוי לגרום לבנק ישראל להיות נחוש יותר במניעת עלייה משמעותית של תשואות האג"ח ובהגנה מפני ייסוף השקל.
· נתוני שוק העבודה האמריקאי והישראלי מראים שמרבית העובדים שפוטרו או יצאו לחל"ת הנם בעלי שכר נמוך יחסית, מה שצפוי לצמצם פגיעה בצריכה,במיוחד נוכח הסיוע הממשלתי.
· אחוז מאוד קטן של חברות ב-S&P500 תלויות במפגש פנים מול פנים עם לקוחות לעומת כ-40% מהמשרות בשוק העבודה, מה שיכול להסביר פער בין ביצועי השווקים לבין מצבו של שוק העבודה.
· שוק המניות האמריקאי כבר רשם תיקון של יותר מ-30%. בשמונים השנים האחרונות אחרי תיקון של יותר מ-30%, שוק המניות לא המשיך שוק"דובי".
· הסיכונים העיקריים בשוק המניות נובעים בשלב זה מהתפתחות המגפה ולא מהפרמטרים הכלכליים. הערכת יוקר השוק קשה במצב הנוכחי למדידה ויתכן שהשוק באמת יקר רק בחלקו הקטן יחסית.
· הסיכון לעלייה משמעותית בתשואות בארה"ב נמוך כעת. הציפיות לאי שינוי בריבית לאורך זמן, מעלות השווי הנוכחי של המניות.
המלצות מרכזיות
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי, תוך עלייה בחשיפה לסקטורי צמיחה.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
- 96% מ-20.5 מיליון עובדים שאיבדו את משרתם יצאו לפיטורים זמניים. רק כ-640 אלף עובדים פוטרו באופן קבוע. זה מספר לא קטן אבל עדיין הרבה יותר נמוך מאשר 8 מיליון עובדים בשנת 2008 (תרשימים 4). ככל שהסגר ימשך יותר זמן מספר העובדים המפוטרים באופן קבוע יגדל והבעיה של שוק העבודה האמריקאי תחמיר.
- בחודש אפריל נרשמה עלייה חדה של השכר הממוצע בשיעור חסר תקדים של 4.7%. זה לא אומר שהיו העלאות שכר, אלא פשוט רוב העובדים שפוטרו היו בעלי שכר נמוך, מה שהעלה את השכר הממוצע.
- מכיוון שגם בישראל וגם בארה"ב פוטרו בעיקר עובדים בעלי שכר נמוך, אובדן כוח הקנייה צפוי להיות קטן יחסית במיוחד בהתחשב בתמריצי הממשלה.
- הענפים שמחקו שיעור גבוה ביותר של משרות (בין 40% ל-60%) היו כצפוי חנויות הבגדים וענפי הפנאי והאירוח. בענף הפיננסי, חנויות המזון, חנויות מוצרי בנייה וגינון, תחום המחשוב וההנדסה שיעור המשרות שירד היה נמוך מ-5%. שיעור ירידה במשרות יכול לשמש כאינדיקציה לשיעור פגיעה בחברות בענף.
- ההבדל העצום שנוצר בין מצבו של שוקי העבודה לבין ביצועי שוק המניות נובע בין היתר מהעובדה ששוק העבודה הרבה פחות מייצג את החברות המובילות בשוק המניות.
- יתכן שארה"ב מתחילה לפתוח משק לפעילות מוקדם מדי מכיוון שמספר החולים עדיין לא ממש יורד (תרשים 8). לא רק הסיכון לעלייה מחודשת במספר החולים עלולה לשבש את התוכניות, אלא שגם הצרכנים יחששו במצב זה לצאת לקניות.
- גל שני של המגפה, עליו מדברים הרבה, עלול באמת להחזיר את השווקים בעוצמה אחורה. האמת, שבינתיים, ניתן לזהות סימנים של גל שני, וגם זה לא בטוח, רק באיראן, עיראק ואזרביידג'ן (תרשים 7). באף מדינה באסיה, שלעתים מוזכרות לעניין זה (סינגפור, קוריאה, יפן), לא היה גל שני, אלא "גל ראשון מושהה". בנוסף, סביר להניח שהפעם רף לחזרה לסגר מלא יהיה גבוה.
- יתכן שגם אחרי שהפתיחה תהיה מקסימלית עד כמה שאפשר בתנאים הנוכחיים, הפעילות עדיין תישאר נמוכה על סף מיתון. במצב זה השווקים הפיננסיים יצטרכו להתחבר למציאות הכלכלית. סיכון זה יכול להיות משמעותי, אך נדרש זמן כדי שיתממש.
- בדרך כלל, הרווחים של השנה הקרובה מהווים פחות מ-20% משווי החברה. במצב ייחוד כפי שקיים היום, הרווחים צפויים להשתפר יחסית מהר, אך אף אחד לא יודע מתי ובכמה. לכן, אם ניקח מכפיל רווח "מעורבב" שמורכב מ-30% במכפיל רווח עתידי ומ-70% במכפיל רווח רגיל של 12 החודשים האחרונים, נקבל שהשוק לא זול, אבל לא יקר בצורה קיצונית (תרשים 11).
- פיזור בין ביצועי המניות סביב המדד רחב היום בצורה חריגה. מניות בענפים רבים עדיין לא רחוקים מהשפל כאשר האחרות המעטות כבר עברו את השיא. לכן, מדד S&P500 לפי משקל שווה רשם מתחילת הירידות תשואה נמוכה בכ-7% מהמדד הרגיל. בשנה האחרונה הפער מגיע כבר ל-15%. הסתכלות על מדד S&P500 במשקל שווה לפי מכפיל "מעורבב", כפי שהצגנו בסעיף הקודם, משקפת שרוב השוק ממש לא יקר (תרשים 11). שיפור בסקטורים המפגרים אחרי המדד קשור בשיפור בפעילות הכלכלית, אך היא עשויה להיות מהירה יחסית בתהליך יציאה מהסגר.
- השאלה של יוקר השוק צריכה להתייחס גם לאלטרנטיבות. אם נבחן את התשואה הצפויה של מדד S&P500 ומדד STOXX Europe 600 (לפי גישה שמרנית של מכפיל עתידי) בניכוי תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים, נקבל שהתשואה העודפת הצפויה של שוק המניות נמצאת ברמה גבוהה היסטורית
- גידול בהנפקות הממשלה. משרד האוצר האמריקאי הגדיל תוכנית ההנפקות ברבעון הבא מעבר לתחזיות המשקיעים, בפרט הנפקות האג"ח הארוכות.
- היקף ההנפקות של האג"ח הקונצרניות, במיוחד בדירוג השקעה, עלה בכ-50% מעל הממוצע של ההנפקות המצטברות עד סוף חודש מאי בחמש השנים האחרונות (תרשים 15). החברות מנפיקות אג"ח ארוכות יחסית ומתחרות עם השוק הממשלתי.
- הקצב היומי של רכישות ה-FED ממשיך לרדת, כולל האג"ח הממשלתיות וה-MBS.
- החוזים על הריבית בארה"ב התחילו לגלם ריבית שלילית (תרשים 16). להערכתנו, הסיכויים לכך נמוכים, אך היו לאחרונה קריאות של חברי הוועדה המוניטארית לשעבר והכלכלנים המפורסמים להוריד ריבית מתחת לאפס.
- המשקיעים הזרימו מתחילת הירידות סך של כ-1.3 טריליון דולר לקרנות הכספיות, (תרשים 17).
- אנו צופים שבנק ישראל יהיה נחוש יותר בהתערבויות שלו בשוק המט"ח עקב ירידה בצמיחה והערכות שלו לעלייה בסיכון הדפלציוני.
- הדולר האמריקאי הוכיח את עצמו כהגנה מפני הטלטלות בשווקים שהסיכוי להן כעת די גדול.
- כלקח מהאירועים בחודש מרץ, המוסדיים צפויים להחזיק יתרות יחסית גבוהות של מט"ח.