אלכס זבז`ינסקי
אלכס זבז`ינסקי
11/05/2020
עיקרי הדברים
· קצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי בענפים שהשתחררו מהסגר בישראל מראה שההתאוששות בצריכה הפרטית עשויה להיות יחסית מהירה.
· עדכון תחזיות ההכנסות ע"י משרד האוצר והגדלת תוכניות הסיוע מסמנים שהגירעון יעלה השנה מעל 10% תמ"ג.
· המצב הכלכלי הנוכחי צפוי לגרום לבנק ישראל להיות נחוש יותר במניעת עלייה משמעותית של תשואות האג"ח ובהגנה מפני ייסוף השקל.
· נתוני שוק העבודה האמריקאי והישראלי מראים שמרבית העובדים שפוטרו או יצאו לחל"ת הנם בעלי שכר נמוך יחסית, מה שצפוי לצמצם פגיעה בצריכה,במיוחד נוכח הסיוע הממשלתי.
· אחוז מאוד קטן של חברות ב-S&P500 תלויות במפגש פנים מול פנים עם לקוחות לעומת כ-40% מהמשרות בשוק העבודה, מה שיכול להסביר פער בין ביצועי השווקים לבין מצבו של שוק העבודה.
· שוק המניות האמריקאי כבר רשם תיקון של יותר מ-30%. בשמונים השנים האחרונות אחרי תיקון של יותר מ-30%, שוק המניות לא המשיך שוק"דובי".
· הסיכונים העיקריים בשוק המניות נובעים בשלב זה מהתפתחות המגפה ולא מהפרמטרים הכלכליים. הערכת יוקר השוק קשה במצב הנוכחי למדידה ויתכן שהשוק באמת יקר רק בחלקו הקטן יחסית.
· הסיכון לעלייה משמעותית בתשואות בארה"ב נמוך כעת. הציפיות לאי שינוי בריבית לאורך זמן, מעלות השווי הנוכחי של המניות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי, תוך עלייה בחשיפה לסקטורי צמיחה.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו ישראל.
כצפוי, הסקרים מאוד שליליים, אך זה צפוי להיות זמני
סקר החברות של בנק ישראל וסקר הערכת המגמות בעסקים של הלמ"ס שנעשו בחודש אפריל הצביעו על תמונה דומה לזו שמשתקפת מהנתונים בתקופת הסגר במדינות האחרות. ניתן לראות בתרשים 2 שבינתיים, ציון הסקר חזר לרמות שהיו במשבר בתחילת שנות האלפיים ועדיין לא הגיע לרמות ב-2008. הפעם ההתאוששות צפויה להיות מהירה כמו ב-2008 ולא כפי שהייתה ב-2001-02.
נתוני רכישות בכרטיסי אשראי מראים שפתיחת הסגר מובילה להתאוששות מהירה בצריכה
בנק ישראל פרסם נתונים עדכניים של רכישות בכרטיסי אשראי מהם ניתן ללמוד שבסוף חודש אפריל חלה התאוששות מהירה ברכישות מוצרי החשמל, הביגוד והריהוט וגם בענף הדלק והתחבורה. אם מגמת השיפור תמשך בקצב הנוכחי, כבר במחצית השנייה של חודש מאי הרכישות צפויות לחזור לרמות שהיו בתחילת השנה. לעומת זאת, כמעט אין התאוששות בענפי החינוך והפנאי, התיירות והמסעדות מהם עדיין לא הוסרו המגבלות.
שורה תחתונה: כפי שפירטנו בסקירה הקודמת, בסיכוי גבוה שההתאוששות תתרחש יחסית מהר ברף הגבוה של התחזיות.
התחזית לגירעון עולה, למרות שהמשק יוצא מוקדם יחסית מהסגר
ההערכות לגבי היקף ירידה בהכנסות המדינה השנה שהועלו בדו"ח ביצוע התקציב לחודש אפריל, בתוספת ההודעה שהממשלה מעוניינת להגדיל תוכנית ההוצאות להתמודדות עם המשבר בעוד 14 מיליארד ₪, עומדים להגדיל את הגירעון צפוי השנה.
ההוצאה בפועל להתמודדות עם המשבר צפויה לגדול מ-51 מיליארד ל-65 מיליארד ₪ או 5% תמ"ג. יתר סעיפי תוכנית הסיוע למשק, שצפויים להשלים אותה ל-100 מיליארד ₪, כוללים ערבויות, דחיות תשלומים והשתתפות בקרנות מנוף שלא בטוח יקומו.
יתכן שלא כל הכספים המתוכננים ייצאו בפועל בגלל שהסכום שהוקצב לתשלום לעובדים בחל"ת בסך של 15 מיליארד ש"ח לא ינוצל במלואו בגלל שהמשק חוזר לפעילות מוקדם יחסית לתחזיות. בנוסף, הסתבר שהשכר הממוצע של העובדים שיצאו לחל"ת נמוך משמעותית מהשכר הממוצע במשק (6,342 ₪ לעומת 10,481 ₪), מה שעשוי להקטין תשלומים של דמי אבטלה.
בצד ההכנסות, האוצר צופה שהכנסות המדינה ירדו השנה בכ- 59-66 מיליארד ₪ או בכ-5% תמ"ג לעומת התחזית שהייתה לפני פרוץ המשבר. נוסיף, שהגירעון שהיה צפוי לפני המשבר עמד על כ-3.5%.
שורה תחתונה: בסה"כ, למרות יציאה יחסית מהירה מהסגר, הגירעון התקציבי צפוי להסתכם השנה מעל 10%.
מאקרו עולם.
מה ניתן ללמוד מנתוני שוק העבודה האמריקאי?
נתוני שוק העבודה בארה"ב משקפים בעיקר שהיא נמצאת בסגר, דבר שהיה ידוע. בכל זאת, ניתן עדיין ללמוד מהם מספר דברים באמת מועילים:
- 96% מ-20.5 מיליון עובדים שאיבדו את משרתם יצאו לפיטורים זמניים. רק כ-640 אלף עובדים פוטרו באופן קבוע. זה מספר לא קטן אבל עדיין הרבה יותר נמוך מאשר 8 מיליון עובדים בשנת 2008 (תרשימים 4). ככל שהסגר ימשך יותר זמן מספר העובדים המפוטרים באופן קבוע יגדל והבעיה של שוק העבודה האמריקאי תחמיר.
- בחודש אפריל נרשמה עלייה חדה של השכר הממוצע בשיעור חסר תקדים של 4.7%. זה לא אומר שהיו העלאות שכר, אלא פשוט רוב העובדים שפוטרו היו בעלי שכר נמוך, מה שהעלה את השכר הממוצע.
- מכיוון שגם בישראל וגם בארה"ב פוטרו בעיקר עובדים בעלי שכר נמוך, אובדן כוח הקנייה צפוי להיות קטן יחסית במיוחד בהתחשב בתמריצי הממשלה.
- הענפים שמחקו שיעור גבוה ביותר של משרות (בין 40% ל-60%) היו כצפוי חנויות הבגדים וענפי הפנאי והאירוח. בענף הפיננסי, חנויות המזון, חנויות מוצרי בנייה וגינון, תחום המחשוב וההנדסה שיעור המשרות שירד היה נמוך מ-5%. שיעור ירידה במשרות יכול לשמש כאינדיקציה לשיעור פגיעה בחברות בענף.
- ההבדל העצום שנוצר בין מצבו של שוקי העבודה לבין ביצועי שוק המניות נובע בין היתר מהעובדה ששוק העבודה הרבה פחות מייצג את החברות המובילות בשוק המניות.
מבדיקה שעשינו עולה שמתוך החברות הגדולות ביותר במדד S&P500 שתופסות יחד 50% מהמשקל במדד, רק 5.6% תלויות בפעילות שלהן במפגש פנים מול פנים עם הלקוחות וגם זה במידה חלקית (בנקים, רשתות השיווק ומקדונלדס). לעומת זאת, 40% מהמשרות במגזר הפרטי בארה"ב שייכות לענפים שחייבים מפגש פיזי עם הלקוחות (מסחר בחנויות, תחבורה, בנקאות, אירוח ופנאי, חינוך ועוד).
שווקים.
ב-80 השנים האחרונות תיקון של 30% סימן סוף של שוק "דובי"
שוקי המניות ממשיכים לטפס, למרות הפסימיות והנתונים הכלכליים השליליים. השוק כבר עלה ביותר מ-30% מהתחתית שהייתה בחודש מרץ (S&P 500). נציין שרק פעמיים השוק תיקן ביותר מ-30% בשוק "דובי", בנובמבר 1929 ובמרץ 1938. בכל יתר הפעמים, תיקון של יותר מ-30% סימן סופו של שוק "הדובי".
הסיכונים העיקריים לשוק המניות בשלב זה לא נובעים מהכלכלה
להערכתנו, הסיכון העיקרי לשוק המניות בשלב זה קשור למגפה. השוק מגלם תסריט שהמשק האמריקאי והאירופאי יפתחו בקרוב והפתיחה תהיה יחסית חלקה. הדברים יכולים להשתבש כמובן:
- יתכן שארה"ב מתחילה לפתוח משק לפעילות מוקדם מדי מכיוון שמספר החולים עדיין לא ממש יורד (תרשים 8). לא רק הסיכון לעלייה מחודשת במספר החולים עלולה לשבש את התוכניות, אלא שגם הצרכנים יחששו במצב זה לצאת לקניות.
- גל שני של המגפה, עליו מדברים הרבה, עלול באמת להחזיר את השווקים בעוצמה אחורה. האמת, שבינתיים, ניתן לזהות סימנים של גל שני, וגם זה לא בטוח, רק באיראן, עיראק ואזרביידג'ן (תרשים 7). באף מדינה באסיה, שלעתים מוזכרות לעניין זה (סינגפור, קוריאה, יפן), לא היה גל שני, אלא "גל ראשון מושהה". בנוסף, סביר להניח שהפעם רף לחזרה לסגר מלא יהיה גבוה.
- יתכן שגם אחרי שהפתיחה תהיה מקסימלית עד כמה שאפשר בתנאים הנוכחיים, הפעילות עדיין תישאר נמוכה על סף מיתון. במצב זה השווקים הפיננסיים יצטרכו להתחבר למציאות הכלכלית. סיכון זה יכול להיות משמעותי, אך נדרש זמן כדי שיתממש.
הנתונים הכלכליים הגרועים והפסימיות בחדשות לא יגרמו לשוק לרדת
אף נתון כלכלי בתקופה זו לא אמור לשבור את השוק. לכולם ברור שהנתונים משקפים מצב זמני וסביר מאוד שישתפרו בחודשים הקרובים.
הפסימיות הכללית שמשתקפת בכותרות ובסקירות לא תפיל את השוק. להפך, סטטיסטית, כפי שהצגנו באחת הסקירות הקודמות, ככל שהפסימיות גדולה יותר, כך הסיכויים לשוק חיובי עולים. הפסימיים שנמצאים מחוץ לשוק מצטרפים אליו ככל שהעליות נמשכות ומגבירים עליות. זה התהליך שכנראה קורה לאחרונה, לפחות לפי התדירות העולה של אזכורי מילה BULLISH בכתבות של בלומברג.
השוק לא זול, אבל....
בשבוע שעבר כתבנו שהשוק יקר. אבל בחינת מחודשת ערערה את הבטחון שלנו בנכונות הטענה. במצב הנוכחי של אי וודאות קיצונית, קשה מאוד להגדיר מהו מחיר נכון או מכפיל רווח נכון.
לפי מכפיל עתידי רגיל (רווח חזוי ב-12 החודשים הקרובים), השוק מאוד יקר כי תחזיות הרווח לתקופה הקרובה נחתכו בחדות. אולם, ספק רב שהרווחים הללו מייצגים רווחיות לטווח הארוך.
- בדרך כלל, הרווחים של השנה הקרובה מהווים פחות מ-20% משווי החברה. במצב ייחוד כפי שקיים היום, הרווחים צפויים להשתפר יחסית מהר, אך אף אחד לא יודע מתי ובכמה. לכן, אם ניקח מכפיל רווח "מעורבב" שמורכב מ-30% במכפיל רווח עתידי ומ-70% במכפיל רווח רגיל של 12 החודשים האחרונים, נקבל שהשוק לא זול, אבל לא יקר בצורה קיצונית (תרשים 11).
- פיזור בין ביצועי המניות סביב המדד רחב היום בצורה חריגה. מניות בענפים רבים עדיין לא רחוקים מהשפל כאשר האחרות המעטות כבר עברו את השיא. לכן, מדד S&P500 לפי משקל שווה רשם מתחילת הירידות תשואה נמוכה בכ-7% מהמדד הרגיל. בשנה האחרונה הפער מגיע כבר ל-15%. הסתכלות על מדד S&P500 במשקל שווה לפי מכפיל "מעורבב", כפי שהצגנו בסעיף הקודם, משקפת שרוב השוק ממש לא יקר (תרשים 11). שיפור בסקטורים המפגרים אחרי המדד קשור בשיפור בפעילות הכלכלית, אך היא עשויה להיות מהירה יחסית בתהליך יציאה מהסגר.
- השאלה של יוקר השוק צריכה להתייחס גם לאלטרנטיבות. אם נבחן את התשואה הצפויה של מדד S&P500 ומדד STOXX Europe 600 (לפי גישה שמרנית של מכפיל עתידי) בניכוי תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים, נקבל שהתשואה העודפת הצפויה של שוק המניות נמצאת ברמה גבוהה היסטורית
הריבית לא צפויה לעלות בטווח הנראה לעין. זה מעלה שווי המניות
במשברים שהיו בעבר המשקיעים תמיד הניחה שהורדת ריבית בזמן המשבר תהיה זמנית ותוך פרק זמן יחסית קצר הריבית תחזור לעלות. זאת, אגב, הייתה גם ההנחה מייד אחרי המשבר ב-2008 (תרשים 12), למרות שבפועל לקח הרבה יותר זמן עד שהריבית עלתה בפועל וגם אז לרמה נמוכה יחסית לציפיות שהיו מייד אחרי המשבר.
הפעם, קשה לצפות שהריבית תעלה בעתיד הנראה לעין. לאחר שה-FED הוריד ריבית קרוב לאפס, כל תוואי הריבית החזוי לעשור הקרוב ירד מדרגה, כפי שמשתקף בחוזים Eurodollar (תרשים 13). הורדה פרמננטית של הריבית העתידית אמורה לעלות שווי החברות. בהנחה שאחרי הירידה ברווחיות בשנה הקרובה ב-20% רווחי החברות במדד S&P 500 יגדלו בשיעור ממוצע היסטורי של 7% למשך עשרים שנה, שווי המדד לפי עקום הריביות העתידיות המגולם בחוזים כעת גבוה בכ-15% לעומת השווי לפי עקום הריביות העתידיות שהיה בתחילת השנה.
שורה תחתונה: הסיכונים לא נמוכים, במיוחד סיכוני המגפה שקשים להערכה, אך יש לא מעט סיבות שיקשו על שוק המניות להתממש בתקופה הקרובה. אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק תוך הגדלת חשיפה לענפים הצריכה המחזורית והתעשייה.
עליית תשואות בארה"ב - סיכון קטן
בשבועיים האחרונים ניכרת מגמה של עליית התשואות הארוכות בארה"ב וירידת התשואות בחלק הקצר-בינוני. האג"ח ל-30 שנה הרחיב את הפער מול 10 ו-5 שנים לרמות הגבוהות של השנים האחרונות (תרשים 14).
מדוע עולות התשואות הארוכות?
- גידול בהנפקות הממשלה. משרד האוצר האמריקאי הגדיל תוכנית ההנפקות ברבעון הבא מעבר לתחזיות המשקיעים, בפרט הנפקות האג"ח הארוכות.
- היקף ההנפקות של האג"ח הקונצרניות, במיוחד בדירוג השקעה, עלה בכ-50% מעל הממוצע של ההנפקות המצטברות עד סוף חודש מאי בחמש השנים האחרונות (תרשים 15). החברות מנפיקות אג"ח ארוכות יחסית ומתחרות עם השוק הממשלתי.
- הקצב היומי של רכישות ה-FED ממשיך לרדת, כולל האג"ח הממשלתיות וה-MBS.
מדוע ירדו התשואות הקצרות?
- החוזים על הריבית בארה"ב התחילו לגלם ריבית שלילית (תרשים 16). להערכתנו, הסיכויים לכך נמוכים, אך היו לאחרונה קריאות של חברי הוועדה המוניטארית לשעבר והכלכלנים המפורסמים להוריד ריבית מתחת לאפס.
- המשקיעים הזרימו מתחילת הירידות סך של כ-1.3 טריליון דולר לקרנות הכספיות, (תרשים 17).
בכל מקרה, לא היינו מטרדים מעליית התשואות בארה"ב כל עוד הכלכלה האמריקאית אינה מתאוששת באופן משמעותי. ארה"ב נמצאת במשטר Financial Repression, שהיה נהוג בזמן WW2 ועד שנת 1951, כאשר הבנק המרכזי החזיק ריבית נמוכה והטיל מגבלה לעליית התשואות הארוכות באמצעות רכישות כדי לסייע לממשלה לממן את הגירעון.
בנוסף, ה-FED עומד להתחיל רכישות בפועל של האג"ח הקונצרניות, תוכנית עליה הודיע בחודש מרץ, מה שצפוי להחליש לחצים על שוק האג"ח, כולל הממשלתיות.
הנפקות שיא בישראל
נכון לסוף אפריל, קצב הגיוס השנתי נטו של הממשלה בישראל ובחו"ל הגיע לכ-68 מיליארד ₪, שיא של כל הזמנים. הנפקת האוצר בישראל בשבוע שעבר בסך 2.45 מיליארד ₪ הייתה ההנפקה השבועית הגדולה ביותר אי פעם. בסה"כ, השוק התמודד איתה לא רע. המשקיעים הזרימו ביקושים בהיקף של פי-4 מגודל ההנפקה, כאשר יחס כיסוי ממוצע בעשרת ההנפקות האחרונות עמד על 5.1. ההנפקות השבועיות הנותרות בחודשי מאי יהיו אף מעט גדולות יותר.
בנק ישראל רכש בחודש אפריל אג"ח בסך 4.7 מיליארד ₪ לאחר שקנה 8.5 מיליארד בחודש מרץ. בכך הוא השלים 13.2 מתוך 50 מיליארד שקל של הרכישות המתוכננות. אנו צופים שבנק ישראל יהיה נחוש יחסית לשמור על רמה יחסית נמוכה של תשואות האג"ח מכיוון שגם נמצא במן משטר של Financial Repression.
תלילות העקום בישראל לא עלתה כמו בארה"ב. יתכן ובחלק הארוך של העקום התווספו ביקושים בגלל ירידה בקצב ההנפקות של האג"ח המיועדות. מתחילת השנה הנפיק האוצר כ-6.5 מיליארד באג"ח המיועדות לעומת 10.6 מיליארד בשנה שעברה. למעשה, מפברואר כמעט לא היו הנפקות של המיועדות.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני בתיק תוך החזקת מח"מ סינטטי באפיק השקלי.
חשיפה לדולר האמריקאי זאת הגנה טובה נגד התנודתיות בתיקים
בנק ישראל חזר לרכישות הדולרים. יתכן שלסיבות הרגילות שגרמו להתחזקות השקל בשנים האחרונות התווספה גם סיבה פחות כלכלית, אך די מהותית בנסיבות הנוכחיות. התמודדות מוצלחת עם המגפה יכולה להיות סיבה מאוד מוצדקת להתחזקות השקל.
למרות זאת, אנו ממליצים על חשיפה יחסית גבוהה לדולר מהסיבות הבאות:
- אנו צופים שבנק ישראל יהיה נחוש יותר בהתערבויות שלו בשוק המט"ח עקב ירידה בצמיחה והערכות שלו לעלייה בסיכון הדפלציוני.
- הדולר האמריקאי הוכיח את עצמו כהגנה מפני הטלטלות בשווקים שהסיכוי להן כעת די גדול.
- כלקח מהאירועים בחודש מרץ, המוסדיים צפויים להחזיק יתרות יחסית גבוהות של מט"ח.
