יעקב גבאי ויגאל דר
05/11/2009
אחד השיקולים המרכזיים בהשקעה בכל אג"ח הוא המרווח פרמיית הסיכון הנדרשת ממנו ביחס לנכס הנחשב חסר סיכון. בכל מקרה בו אנו מעוניינים לרכוש אג"ח לתיק ההשקעות, אנחנו קודם כל שואלים את עצמנו באיזו תשואה נסחר הנכס חסר הסיכון – ומה התחזית שלנו לגביו. כמובן שבכל מקרה, מדד הייחוס שונה. כשמחפשים אג"ח קונצרני ישראלי, נהוג לבחון את המרווח מול אג"ח ממשלתי מקומי. כשבודקים כדאיות השקעה באג"ח ממשלתי, נהוג להשוות אותה מול תשואה של אג"ח ממשלתי בדירוג גבוה יותר.
אחד הפרמטרים המקובלים להשוואה בשוק המקומי הוא בדיקת פער התשואה בין אג"ח ישראלי ל-10 שנים לאג"ח אמריקאי לתקופה דומה. הנתון הזה זכה לכותרות רבות באמצע 2007, כאשר התשואות ל-10 שנים בישראל היו זהות לאלה בארה"ב (כלומר פער אפסי) – תרחיש שקשה היה לצפות אותו לאור הבדלי הדירוג המשמעותיים בין ישראל (A+) לארה"ב (AAA).
לאחר שעלה הפער בצורה משמעותית במהלך 2008, על רקע תמחור הגיוני יותר של פרמיות סיכון וכתוצאה מכך בריחת המשקיעים לאג"חים עם דירוגים גבוהים יותר, בחודשים האחרונים הוא נע בין 1.5% ל-2%, כאשר בתחילת השבוע הוא ירד אף מתחת ל-1.5%.להערכתנו, עדיין מדובר בפער גדול מדי ויש סיכויים גדולים שהוא ימשיך לרדת בתקופה הקרובה, לרמה של 1.3%-1%. יש לכך משמעות גדולה מבחינת האטרקטיביות של האג"ח הממשלתי הישראלי. לפחות ארבעה גורמים תומכים בפער נמוך יותר בין אג"ח ישראלי לאמריקאי ל-10 שנים.
1. בגירעון – היד הישראלית על העליונה
עד לאחרונה צפתה הממשלה בישראל גירעון של 6% ב-2009 ושל 5.5% ב-2010 וגם תחזית זו נראתה שאפתנית בתחילת שנה. מניתוח נתוני הגבייה ממסים בחודשים האחרונים עולה כי התחזית הזו פסימית מדי. להערכתנו, בשנתיים הקרובות יהיה הגירעון 5%. הממשלה גם קבעה יעד שאפתני להפחית את הגירעון ב-2011 ל-3% ולאחר מכן להורידו בשנים הבאות בהדרגה ל-1%.
אין ספק כי בארה"ב המצב רחוק מכך והיא מרשה לעצמה מה שממשלת ישראל לא יכולה. עם גירעון של כמעט 12% מהתמ"ג ב-2009, הממשל בארה"ב צופה גירעונות דומים גם בשנים הקרובות ותוואי הורדת הגירעון הרבה פחות שאפתני מזה של ישראל.
המשמעות היא שבשנים הקרובות ימשיך הממשל בארה"ב להגדיל עוד ועוד את ההנפקות שלו לצורך מימון פעילות הממשלה. מתחילת 2009 הנפיק האוצר האמריקאי אג"ח ב-1,718 מיליארד דולר, לעומת 685 מיליארד דולר בשנה שעברה. הגיוס בשנת הכספים הקרובה (אוקטובר 2009-אוקטובר 2010) צפוי לעבור את השיא הזה ולהגיע ל-2,380 מיליארד דולר. כלומר ההיצע ימשיך לגדול ושאלת השאלות מתייחסת לעוצמה העתידית של הביקוש.
ההנפקות האלה נספגו בקלות רבה יחסית בחודשים האחרונים, בעיקר הודות לסינים, לפד (שרוכש כמויות רבות כחלק ממהלכי ההרחבה המוניטרית), לבנקים מרכזיים ברחבי העולם ולעובדה שהאג"ח האמריקאי נשאר בודד בממלכת ה-AAA.
2. בהשוואה עולמית – יש עוד לאן לרדת
כשמשקיעים בינלאומיים בוחנים את הכדאיות של השקעה בשוק מסוים, הם משווים את ישראל למדינות אחרות המדורגות A+ (בהנחה שאין להם שום שיקולים ציוניים להשקעה בישראל). במבט עולמי, מצבה של ישראל דווקא עשוי להשתפר. התשואות ל-10 שנים באיטליה, למשל, שאף היא נהנית מדירוג A+, הן 4.05% (לעומת 4.94% בישראל), כך שהמרווח לעומת ארה"ב הוא כ-0.6% בלבד. בצ'כיה (A+) התשואות הן 4.26% ובפורטוגל (גם היא A+) התשואות נמוכות יותר – 3.74%.
אמנם הריביות בשווקים אלה גבוהות במקצת מישראל (באיטליה ופורטוגל 1%, בצ'כיה 1.25%), אך לאור מגמת הריבית העולה בשוק המקומי והערכתנו כי עוד לפני סוף 2009 תהיה הריבית בישראל 1%, אין לכך כמעט משמעות. בהשוואה לשווקים עם ריביות גבוהות יותר, כמו דרום קוריאה, שבה הריבית 2%, ברור כי התשואות שם גם גבוהות יותר (5.4% במקרה של קוריאה).
3. פיחות? לא בקרוב
בעבר, ציפיות לפיחות היו מביאות להגדלת הפער בין אג"ח מקומי לאמריקאי, שכן אם מודדים את הפער בדולרים הרי ששקל חלש יותר מקטין את האטרקטיביות של אג"ח ישראלי שקלי. ואולם, כיום אין ציפיות לפיחות בתקופה הקרובה (כנגזרת מהפורוורד) ובטווח ארוך יותר ההערכה הרווחת היא שהשקל יתחזק, כמו מטבעות רבים אחרים, מול הדולר כחלק מתהליך עולמי.
4. התאוששות – אנחנו מקדימים
נתוני המקרו האחרונים בישראל מצביעים על קצב התאוששות מהיר יותר מאשר ברוב השווקים המפותחים בעולם (כולל ארה"ב), אחרי המשבר החריף של השנתיים האחרונות. גם קצב האינפלציה המהיר יותר בישראל הוא אינדיקטור לכך וגם העובדה שמגמת העלאת הריבית בשוק המקומי כבר החלה (ישראל היתה המשק המערבי הראשון שהעלה את הריבית מאז פרץ המשבר והבנקים המרכזיים בעולם החלו בגל הורדות ריבית). החוזים העתידיים בארה"ב אינם צופים העלאת ריבית לפני אפריל 2010 ונראה כי עד אז יהיו בישראל יותר מהעלאת ריבית אחת.
ההערכה שלנו כיום היא כי אחרי הצמיחה המהירה ברבעון השלישי בארה"ב (3.5% במונחים שנתיים), גם ברבעון הרביעי תהיה צמיחה מהירה יחסית והדו"חות של רוב החברות יצביעו על שיפור. אך הסיבות לכך ,להערכתנו ,הן טכניות בעיקרן – השלמת מלאים וגזירת הפירות של מהלכי ההתייעלות ותוכניות הסיוע הענקיות של הממשל (שעומדות להסתיים). על אף שני הרבעונים האלה, אנו דבקים בהערכותינו כי הצמיחה בשנים הקרובות, בארה"ב ובאירופה, תהיה איטית יחסית ותסתכם ב-2%-3% בממוצע לשנה. התחזיות לכלכלה המקומית נראות בשלב זה טוב יותר והדבר תומך גם הוא בפער נמוך יותר מול האג"ח האמריקאי.
להערכתנו, לאור הגורמים האלה ולאור העובדה שרובם מצביעים על יתרונות לשוק האג"ח המקומי יותר מאשר על חסרונותיו, יש סבירות גבוהה יחסית שצמצום פערי התשואה יהיה דרך עליית תשואות בארה"ב יותר מאשר מירידת התשואות בישראל.
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
