בנק הפועלים>> עלייה חדה במאזני הבנקים המרכזיים

• פתיחת הסגר מלווה בעלייה בפעילות הכלכלית, אבל הרמה רחוקה עדיין מזו של טרם המשבר.
• תכניות הסיוע של הממשלה נמוכות ביחס למדינות אירופה.
• היציאה של מדד אפריל ועליית מחירי הנפט העלו את הציפיות לאינפלציה לכל הטווחים.
• הנפקות האוצר בחו"ל ורכישות האג"ח של בנק ישראל מצליחות לשמור על עקום שטוח יחסית.

גלובלי

עקומת הקורונה בארה"ב מתחילת להשתטח ובאירופה הפעילות הכלכלית מתחילה לחזור. החשש מגל שני עדיין קיים, והערכה היא ששיעורי האבטלה לא ישובו לקדמותם בשנים הקרובות. מבחינת שוקי המניות, כל עוד עקומת הקורונה משתטחת, הבנקים המרכזיים רוכשים איגרות חוב, והריביות הולכות להיוותר אפסיות בטווח הנראה לעין, אז אפשר להמשיך הלאה. מאזן הפד חצה השבוע את ה-7 טריליון דולר, כמעט 3 טריליון יותר מאשר בתחילת השנה. מאזן ה-ECB עלה אף הוא ביותר מטריליון אירו לכ-5.5 טריליון. הכסף הזה מתנקז בחלקו לשוקי המניות, בעוד שהבנקים המרכזיים מתמקדים ברכישה של נכסים בטוחים יותר.

מדד המניות העולמי עלה בכ-30% מרמת השפל שנרשמה ב-23 במרץ. בשבוע באחרון בלטו לחיוב מדדי המניות באירופה, כאשר מדד הדאקס בגרמניה רשם עלייה של 5.8%, המדד בצרפת עלה 3.9% ומדד ה-EuroStoxx50 רשם עלייה של 4.8%. בארה"ב, מדד הנאסדק עלה ב-3.4%.

נשיא הפד, פאוול, ציין בראיון עמו ש"אין גבול למה שהפד יכול לעשות..." , התבטאות זו הייתה מבין מהגורמים שתמכו בעליות השווקים בשבוע האחרון. נשיא הפד, לא פסל נקיטת צעדים מרחיבים נוספים בהמשך. גם שר האוצר האמריקני, מנוצ'ין, טען שייתכנו הרחבות בתוכניות החילוץ השונות המופעלות ע"י הממשל. גורם נוסף שתרם לעליות בשווקים היה פרסום ידיעות לגבי התקדמות של חברת מודרנה (Moderna) בפיתוח חיסון נגד מחלת הקורונה.

גוברת המתיחות בין ארה"ב לסין. התרחיש של הסלמה והחרפה במלחמת הסחר, ובכלל ביחסים בין הצדדים, ממשיך להדאיג את השווקים. בשבוע האחרון, הסנאט האמריקני אישר הצעת חוק המחמירה את כללי השקיפות הנדרשים שמחברות זרות הרשומות למסחר בבורסות בארה"ב. המשמעות המעשית היא שייתכן ומספר חברות סיניות יצטרכו להימחק ממסחר שם, ולעבור למקומות אחרים כמו הונג קונג. בנוסף לכך, הממשל הקשיח את התנאים לשיתופי פעולה בין חברות מקומיות לחברת Huawei הסינית. לקראת סוף השבוע, בצעד מפתיע, סין הודיעה על כוונתה ליישם בהונג קונג את חוקי הביטחון הלאומי שלה, וככל הנראה הדבר יוביל לגל חדש של מחאות ציבוריות. בורסת הונג קונג הגיבה בירידה של 5.6% ביום שישי האחרון, וגם מדדי המניות בסין ירדו, אם כי בשיעורים מתונים יותר.

מדינות אירופה הגיעו להסכמה להנפקת חוב משותף בסך 500 מיליארד אירו למטרות שיקום. אפשר לסמן את זה כניצחון של המדינות הדרומיות באירופה על המדינות הצפוניות ובראשון גרמניה, שבאופן מסורתי התנגדו לחוב משותף. כספי הנפקה ישמשו כמענקים ולא כהלוואות, כלומר הם לא ישמשו להחזר החוב עצמו. בהנחה סבירה שהכספים יושקעו ברובם במדיניות החלשות יותר, המשמעות היא סיוע של המדינות העשירות לחלשות.

שיפור במדדי מנהלי הרכש לסך התפוקה בארה"ב ובאירופה. על פי האומדן של מדדי מנהלי הרכש לחודש מאי, מסתמן שיפור בפעילות בארה"ב ובאירופה לעומת חודש אפריל. האומדן של מדד מנהלי הרכש לסך התפוקה בארה"ב שמפורסם ע"י IHS Markit עלה מרמה של 27 נקודות באפריל ל-36.4 נקודות במאי. אמנם מדובר בשיפור ברמת הפעילות, אך נזכיר שהמדד עדיין נמצא מתחת לרמת ה-50 נקודות, הרמה המפרידה בין התרחבות להתכווצות של הפעילות. המדד המקביל בגוש האירו עלה אף הוא בחודש מאי לרמה של 30.5 נקודות לעומת רמה של 13.6 נקודות באפריל. גם בבריטניה נרשם שיפור בחודש מאי ביחס לאפריל.

ארה"ב: ירידה במספר התביעות החדשות לדמי אבטלה. בשבוע האחרון, נרשמו כ-2.4 מיליון תביעות ראשוניות לדמי אבטלה, לעומת כ-2.7 מיליון בשבוע הקודם ולעומת כ-6.9 מיליון בסוף חודש מרץ (נקודות שיא). בתשעת השבועות האחרונים נרשמה עלייה מצטברת של כ-39 מיליון דורשי עבודה. הרבעון הנוכחי, שיסתיים בסוף יוני, צפוי להציג את הירידות החדות ביותר בתעסוקה ובתוצר. הערכות האחרונות מניחות שירידת התמ"ג ברבעון השני תגיע לשיעור של כ-40% במונחים שנתיים.

האם אנגליה תצטרף לאירופה ותנהיג ריבית שלילית? נגיד הבנק המרכזי ציין בנאום לפרלמנט שאין לשלול שום כלי ובכלל זה הפחתת הריבית להלוואות מתחת לאפס. לראשונה אנגליה הנפיקה אג"ח לשלוש שנים בריבית שלילית, כלומר השווקים החלו כבר לתמחר ירידת ריבית.

 ישראל

פתיחת הסגר מלווה בעלייה בפעילות הכלכלית, אבל הרמה רחוקה עדיין מזו של טרם המשבר. נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי מראים שבשבוע שהסתיים בחודש ב-18 במאי הרמה הייתה עדיין נמוכה בכ-12% מזו של טרם תקופת הקורונה. פתיחת החנויות והקניונים הזניקה את הרכישות של ביגוד וריהוט וגם רכישות המזון נותרו ברמה גבוהה, אך הפעילות ברוב ענפי השירותים טרם התאוששה. גם החזרה של עובדים מחל"ת מתמהמהת ולא רק בענפים בהם קיימת מגבלה על הפעילות. הקורונה קטעה רצף של שנים שאופיינו בצמיחה גבוהה ועלייה מהירה במספר המועסקים. ברגע שהמומנטום הזה נקטע, הציפיות של בעלי העסקים הונמכו, והנטייה היא לחסוך בפעילויות לא הכרחיות וכן ביוזמות חדשות. הירידה החדה בתעסוקה, הולכת ומתבררת כעקב אכילס במשבר הזה. במשברים קודמים התהליך הזה היה איטי והדרגתי יותר. המדיניות באירופה ובארה"ב ממוקדת בתמריצים לחברות, שישיבו עובדים למעגל המועסקים, וגם האוצר בישראל שוקל תכניות דומות.

תכניות הסיוע של הממשלה נמוכות ביחס למדינות אירופה. נכון לחודש מאי אישרו מממשלות מדינות ה-G20 כ-9 טריליון דולר על מנת לתמוך בפעילות הכלכלית. התמיכה התקציבית הישירה מוערכת בכ-4.4 טריליון דולר (כ-4.5% מהתוצר המצרפי של ה-G20) ומתן הלוואות וערבויות בכ-4.6 טריליון דולר נוספים (כ-5.0% מהתוצר של ה-G20) בישראל, אישרה הממשלה חבילת סיוע בסך 80 מיליארד שקל, המהווים כ-6% מהתוצר, וכוללים הוצאות תקציביות והלוואות וערבויות. מאוחר יותר אושרו עוד 20 מיליארד שקל, שעדיין איננו יודעים איך יחולקו. כפי ניתן לראות בגרף, הסיוע שמקורו מתקציב המדינה (מגדיל את הגירעון) דומה בהיקפו לזה של מדינות אירופה ונמוך מאוד ביחס לזה של ארה"ב. חלק מזה נובע כנראה ממערכת הבריאות האמריקנית שהיא פרטית ברובה. ההלוואות והערבויות (שאינן מגדילות גירעון) נמוכות באופן משמעותי מאלו שבאירופה, ודומות לאילו שבארה"ב. גם כאן ההשוואה למערכת האמריקנית היא בעייתית, כיוון שהגבולות בין מדיניות האוצר האמריקני והפד היטשטשו במשבר הזה. הפד פעל באופן ישיר למימון עסקים דרך רכישות של ניירות ערך מסחריים ואיגרות חוב קונצרניות, אפילו של חברות שאיבדו דירוג השקעה. מבחינת ישראל ההשוואה לאירופה היא לדעתנו רלוונטית יותר, ואפשר לומר שבישראל המדינה העניקה עד כה פחות אשראי וערבויות, בעוד שההוצאה הישירה היא די דומה.

היציאה של מדד אפריל ועליית מחירי הנפט העלו את הציפיות לאינפלציה לכל הטווחים. לפני פרסום מדד המחירים לחודש אפריל האינפלציה הגלומה בשוק לטווח של שנתיים עמדה על 0.1%- , כעת השוק מגלם אינפלציה ממוצעת של 0.6% לשנה. השינוי הוא בחלקו טכני בשל יציאת מדד המחירים של חודש אפריל שהיה חודש חריג (ירד ב- 0.3%). כמו כן הציפיות הושפעו מהעלייה החדה במחירי הנפט בעולם, שצפויים לגרום להתייקרות של מחירי הדלק בכ-7% במדד המחירים לחודש יוני. אנו צופים ששלושת המדדים החודשיים הקרובים יעלו כל אחד ב-0.1%. התנודתיות במדדים החודשיים עשויה להיות גבוהה בשל בעיות מדידה, כמו למשל עיתוי חידוש המדידה של סעיפי מדד כמו נסיעות לחו"ל ונופש בארץ. תחזית האינפלציה שלנו ל-12 חודשים קדימה עומדת על 0.8%.

הנפקות האוצר בחו"ל ורכישות האג"ח של בנק ישראל מצליחות לשמור על עקום שטוח יחסית. הנפקות האוצר בחו"ל מומרות לשקלים על-ידי בנק ישראל. בד בבד בנק ישראל ממשיך בתכנית רכישות האג"ח הממשלתיות. התוצאה של מדיניות האוצר ובנק ישראל היא שהיצע איגרות החוב לטווחים הארוכים אינו גדל, והתשואות לטווחים אלו לא עולות, למרות העלייה בגירעון התקציבי. במקום חוב של האוצר לציבור אנו מקבלים חוב של בנק ישראל לציבור (שמגובה בחוב של האוצר לבנק ישראל, או ביתרות מט"ח). אם היינו מתייחסים לאוצר ולבנק המרכזי כגוף אחד, אפשר היה לומר שהאוצר מממן למעשה את העלייה בגירעון בהנפקות קצרות טווח של מק"מים ופקדונות.