דניאל גוגנהיים
08/06/2020
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.
בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האג"ח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. לאחרונה, רשות שוק ההון הפנתה את תשומת לב המוסדיים לקלקולים בעבודתם של חברות הדירוג שלא פעם מורידים דירוג לחברה לאחר שהיא כבר קרסה כמו בקבוצת דלק.
התפשטות נגיף הקורונה בארץ מאמצע חברת פברואר גרמה להאטה פתאומית והיסטורית של הכלכלה. החשש לקריסה של חברות ובמיוחד של אלו שהנפיקו אגרות חוב בבורסה בארץ, גרם לירידות חדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי שהתמתן מאוד בחודש אפריל, לאור החדשות על יציאה הדרגתית מהסגר. בכל תקופה זו, המנתחים הפיננסיים ציינו שקיום תזרים מזומנים גבוה מפעולות שוטפות הוא העוגן המרכזי להצלת החברה מחדלת פרעון . גישה זו מצדיקה מה שרשמנו בכל הסקירות שפרסמנו בשנים האחרונות באתר פאונדר. אכן רשמנו במבוא לכל סקירה:
"בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה".
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 169 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק האג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 112 מתוך 169 חברות הכלולות במודל. אכן, רשות ניירות ערך נתנה ארכה לפרסום הדוחות עד סוף יוני.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות כולל ליום 31 מרץ 2020 וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־112 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק האג”ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.
כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 31 מרץ 2020 הם חיוביים, הן בתזרים המזומנים, הן בהון החוזר, והן ברווח. כפי שהצגנו בכל הסקירות שפרסמנו בשנת 2019, אפשר לראות שממוצע התזרים ביחס למאזן ב־31 מרץ 2020- % 1- גבוה מממוצע הרווח ביחס למאזן -0.8%-. לאור זאת האינדקס ליום 31 מרץ2020 הוא 1 בהתאם לסולם שנקבע לעיל.
יש לציין גם, כי בחודש אפריל, השוק הנ"ל שוב עלה חדות והמרווח עם האגח ממשלתי התקצר מאוד. האיתנות כפי שהיא משתקפת בנתונים שהצגנו לעיל מסבירה ירידת התשואות.
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 31 מרץ 2020 שכחמישים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים. שיעור זה דומה לשנתי 2019 בין שלוקחים רק החברות שפרסמו את דוחותיהם ובין שמשווים עם כל החברות שבמודל לשת 2019 , כך שאין עיוות לגבי חברות שכבר פרסמו את הדוחות לרבע הראשון של 2020.
גם שיעור החברות שלכאורה הם בקשיים דומה לתקופה קודמת, בין שלוקחים את כל החברות במודל או החברות שכבר פרסמו את דוחות ל 31 מרץ 2020.
אולם, חשוב לציין, אם אחד מהפרמטרים האחרים מאד גרעוני, זה יכול לגרום לחברה להיקלע לקשיים כספיים. השוק ההון כרגע יקשה על חברות מסוג זה לגייס המשאבים ולגלגל החוב כפי שהם פעלו בשנים האחרונות בסביבה של ריבית מאוד נמוכה בשוק ההון. לכן, המלצתנו למשקיע סולידי היא להתרכז כעת בחברות שהציגו תוצאה חיובית בכל 3 הפרמטרים.
לגבי רמת הסיכון במקרו, נראה מהטבלה השנייה שיש צניחה ברווחיות של החברות בין לגבי השנתי של 2019 ובין בהשוואה לרבעון ראשון 2019 .
יש אכן סיכוי סביר שאחרי פרסום הדוחות של כל החברות במודל, בשורה התחתונה, הממוצע יציג הפסד ואם כן נעבור לדרגה 2 בסולם שהוצג לעיל.
סיכום: כשני שליש מהחברות הנכללות במודל שלנו פרסמו עד כה את תוצאות שלהן לרבעון ראשון 2020. בכל הניתוחים שלנו לגבי תוצאות המודל, אין סימן לגל של הסדרי חוב. לכאורה, אם כן, אין הצדקה לתשואות לפדיון כה גבוהות בשוק האגח הקונצרני המקומי. לכאורה, הירידות החדות בשוק האגח הנ"ל נבע בעיקרו מפדיון מסיבי בקרנות אגח וחדרה לגל של הסדרי חוב.
יש גם לציין שמלבד החברות שנקלעו לקשיים לפני משבר הקורונה , לא התפרסמו עד כה בקשות חדשות להסדרי חוב או ציון בחוות דעת של רואי חשבון על ספק לגבי יכולת החברה לשלם את חובותיה, מלבד חברות בודדות בענפים שנפגעו במיוחד ממשבר הקורונה כמו התיירות. אולם, ברור שרמת הרווחיות של החברות הנכללות במודל תהיה הרבה יותר נמוכה בממוצע מהתקופות הקודמות.
|
ממוצע רב שנתי |
2015-2019 מספר חברות במודל |
2015-2019 אחוז מכל החברות שנסקרו במודל |
2015-2019 רק מספר חברות שפרסמו דוחות רבעון ראשון 2000
|
2015-2019 אחוז מכל החברות שנסקרו |
2015-2020 רק מספר חברות שפרסמו דוחות רבעון ראשון 2020
|
2015-2020 אחוז מכל החברות שנסקרו |
|
תזרים מזומנים הון חוזר ורווח חיוביים |
79 |
47 |
53 |
47 |
54 |
48 |
|
תזרים מזומנים הון חוזר חיוביים והפסד |
8 |
5 |
6 |
5 |
6 |
5 |
|
תזרים מזומנים ורווח חיוביים הון חוזר שלילי |
36 |
21 |
25 |
22 |
22 |
19 |
|
תזרים מזומנים חיובי הון חוזר שלילי והפסד |
5 |
3 |
3 |
3 |
4 |
4 |
|
תזרים מזומנים שלילי הון חוזר חיובי ורווח |
25 |
15 |
16 |
14 |
17 |
15 |
|
תזרים מזומנים שלילי והפסד הון חוזר חיובי |
7 |
4 |
5 |
5 |
5 |
5 |
|
תזרים מזומנים הון חוזר שליליים רווח |
4 |
2 |
3 |
3 |
3 |
3 |
|
תזרים מזומנים הון חוזר שליליים והפסד |
5 |
3 |
1 |
1 |
1 |
1 |
|
סך הכל |
169 |
100 |
112 |
100 |
112 |
100 |
ממוצע שנתי - אחוז לסך הכל מאזן
רק 112 חברות שפרסמו דוחות רבעון 2020
|
תזרים |
רווח |
הון חוזר |
אינדקס הפחד |
||
|
רבעון ראשון 2019 |
1% |
0.8 |
6.4 % |
1 |
|
|
שנתי 2019 |
3.5% |
3.2% |
6.5 % |
1 |
|
|
רבעון ראשון 2020 |
1% |
0.2% |
5.8% |
1 |
|
