אלכס זבז`ינסקי צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
16/06/2020
עיקרי הדברים
· הסקרים השונים מצביעים על המשך התאוששות בפעילות הכלכלית במשק הן בצד העסקים והן בפעילות הצרכנים.
· העסקים בישראל מצביעים שהמגבלות העיקריות בפעילות שלהם קשורות למחסור בהזמנות וקשיים בהשגת אשראי.
· הגירעון התקציבי של הממשלה בישראל צפוי להגיע השנה לכ-12%-13%תמ"ג. רוב כובד ההנפקות עבר לשוק האג"ח הסחירות.
· מדינות רבות מחליטות לחזור לפעילות למרות שמספר הנדבקים בהן ממשיך לעלות או נותר יציב ברמה גבוהה, כמו בארה"ב. גישה זו מעלה סיכוי להתאוששות חלשה.
· ה-FED יצטרך בסיכוי גבוה להגדיל רכישות אג"ח או לקבע עקום כדי למנוע עליית התשואות נוכח היחלשות הביקושים לאג"ח הממשלתיות הארוכות מצד הרוכשים המסורתיים מחד וצורכי מימון גבוהים מאוד של הממשל מאידך.
· המשקיעים הזרים מכרו אג"ח ממשלתי בארה"ב בהיקפים חסרי תקדים בחודש מרץ.
· אינפלציית הליבה בעולם לא ממש יורדת. הירידה בארה"ב נובעת ממספר מצומצם של סעיפים.
· יחס החוב לתמ"ג של החברות בארה"ב עלה לשיא חדש ברבעון הראשון בפער גדול מהקודמים. לעומת זאת, המצב הפיננסי של משקי בית השתפר ומעלה סיכוי להתאוששות מהירה אחרי שהבעיה הרפואית תיפתר.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים להגביר חשיפה לאירופה ואסיה ע"ח ארה"ב באפיק המנייתי.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על גישה סלקטיבית ושמרנית באפיק הקונצרני.
html>
מאקרו ישראל.
ההתאוששות במשק מתקדמת די מהר
הסקרים השונים שהתפרסמו בשבוע האחרון - סקרי הלמ"ס של הערכת המגמות בעסקים לחודש מאי, שלב חמישי בסקר מצב העסקים בעת התפשטות נגיף הקורונה לתחילת חודש יוני וסקר אמון הצרכנים משקפים שבסה"כ ההתאוששות במשק מתקדמת בקצב די מהר.
בסקר מצב הערכת המגמות בעסקים נרשם שיפור קל בלבד במצב הנוכחי של העסקים אחרי הנפילה החדה בחודש אפריל. אולם, בציפיות העסקים השתפרו מאוד, כמעט לרמה שהייתה לפני המשבר.
השאלה החשובה מתייחסת למגבלות איתן מתמודדים העסקים. בלטה עלייה במגבלה של מחסור בהזמנות לשוק המקומי ובמיוחד ליצוא. בנוסף, בכל הענפים חלה עלייה משמעותית במגבלה של קשיים בהשגת האשראי, במיוחד הבנקאי. ירידה בהזמנות והחמרת נגישות לאשראי מעידים על בעיית נזילות וסיכון לפשיטות רגל.
נקודה נוספת בסקר הערכת המגמות בעסקים עולה מתשובות החברות בענף המסחר ובמגזר השירותים לגבי הציפיות שלהן למחירי המכירה בחודש יוני. החברות צופות מחירים נמוכים בהמשך לציפיות למחירים נמוכים גם בסקר הקודם לחודש מאי.
בגלל שינויים חדים בצד הביקוש וההיצע בחודשים אלה בהם המשק יוצא מהסגר בנוסף לבעיות מדידה, מדדי המחירים בחודשים אלו עשויים להיות תנודתיים במיוחד. תוצאות הסקר מעלות סיכוי להפתעה כלפי מטה במדד המחירים בחודשים מאי ויוני.
גם בסקר "הקורונה" החמישי שנערך בתחילת יוני נרשם שיפור ניכר בכל הפרמטרים לעומת הסקר מתחילת חודש מאי. לעומת הסקר מלפני חודש, אחוז העובדים שעובדים במקום העבודה או מהבית עלה מ-70% ל-78%, כאשר 13% מהעובדים עדיין בחל"ת לעומת 18% בתחילת מאי. יחד עם זאת, העסקים פיטרו 3.6% אחוז מהעובדים. בולטים באחוז המפוטרים ענפי המזון והמשקאות, וענף הבינוי. גם בענף ההי טק פיטרו אחוז יחסית גבוה של עובדים. כמו כן, בענף זה, אחוז העסקים שדיווחו על הפחתת שכר היה הגבוה ביותר בקרב כלל הענפים.
הצרכנים נפגעו, אבל לא בצורה מאוד חזקה בינתיים
כמו במצב העסקים, גם בקרב הצרכנים חל שיפור ניכר לפי סקר אמון הצרכנים. גם הערכת המצב הכלכלי ב-12 החודשים הבאים במדינה וגם של משקי הבית עצמם השתפרה בחדות ולמעשה חזרה לרמות שהיו לפני המשבר. יחד עם זאת, חלה עלייה בשיעור של משקי בית המדווחים שהם נאלצים להשתמש בחסכונות כדי לכסות על ההוצאות. כמו כן, חל זינוק בשיעור משקי בית שלא מתכננים להגדיל רכישות גדולות ב-12 החודשים הקרובים לעומת 12 החודשים הקודמים.
רכישות בכרטיסי אשראי ממשיכות להשתפר
בשבוע שהסתיים ב-8 ליוני חל גידול של 6.3% ברכישות בכרטיסי אשראי לעומת השבוע שהסתיים ב-31/5. מצד אחד, רכישות מוצרי חשמל, ביגוד וריהוט שהובילו את מגמת הגידול בשבועות האחרונים ירדו, אך מנגד, עם פתיחת הסגר, חלה עלייה בהוצאות על תיירות, מסעדות, חינוך ופנאי. בכך, בינתיים, עלייה מחודשת במספר הנדבקים שהתחילה לאחרונה לא פגעה משמעותית בצריכה. יחד עם זאת, אי הוודאות עלתה. המשך עלייה בנדבקים תקשה על המשך התאוששות בקצב מהיר.
היצוא ללא הרכיבים האלקטרוניים עדיין מתקשה להתאושש. גידול בצריכה צפוי לסייע ליבוא
בחודש מאי נרשמה עלייה ביצוא הסחורות לעומת חודש אפריל. בסה"כ, יצוא הסחורות בחודש מאי היה נמוך בכ-4% בלבד לעומת מאי 2019. אולם, צריכים לקחת בחשבון שבחודשים מרץ-מאי נרשמה עלייה של יותר מ-100% ביצוא הרכיבים האלקטרוניים לעומת התקופה המקבילה אשתקד (ככל הנראה של מפעל אינטל). בשאר הענפים היצוא היה נמוך מאשר לפני שנה.
היבוא בחודש מאי היה עדיין נמוך בכ-10% לעומת מאי 2019 והוא היה נמוך גם לעומת חודש אפריל. במיוחד ירד יבוא המכוניות וההלבשה. עלייה מהירה בצריכה בקטגוריות רבות, כפי שראינו ברכישות בכרטיסי אשראי, צפויה להוביל לגידול ביבוא.
לאן הולך הגירעון בישראל
השפעת משבר הקורונה באה לידי ביטוי בצורה בולטת בנתוני תקציב הממשלה בחודש מאי. הגירעון עלה ל-6% תמ"ג. בגלל ההוצאה המצטברת לטיפול במשבר בסך של 12.3 מיליארד ₪ מחד ואבדן הכנסות של בערך 12-14 מיליארד ₪ מאידך. הירידה בהכנסות במסים עקיפים הייתה גדולה יותר מאשר מהמסים הישירים.
לאחר שהממשלה אישרה הגדלת תוכנית הסיוע ב-14 מיליארד ₪, סך התוכנית להתמודדות עם המשבר עלה ל-102 מיליארד ₪, מתוכו כ-65 מיליארד עם השפעה ישירה על התקציב. בכך התוכנית להתמודדות עם המשבר אמורה להגדיל את הגירעון בכ-5%, ואובדן ההכנסות בעוד כ-5%. עוד לפני הקורונה, הגירעון היה צפוי לעמוד השנה על כ-3% כך שבסופו של דבר, הגירעון עשוי להגיע עד לרמה של 12%-13%.
כתוצאה מצרכי מימון הגירעון, קצב הגיוס נטו של הממשלה ב-12 החודשים הגיע לסכום שיא של 100 מיליארד ₪ שהתחלק שווה בשווה בין הגיוסים בישראל לחו"ל. צריך לציין שהגיוס המצטבר השנתי בשוק המקומי עדיין לא הגיע לרמות שהיו בשנים 2012-13 (כ-60 מיליארד ₪), אך הוא צפוי לעבור רמה זו בחודשים הקרובים.
הגיוס המקומי מתרכז ברובו באג"ח הסחירות. האוצר גייס באג"ח המיועדות בארבעת החודשים האחרונים כ-0.9 מיליארד בלבד, בהשוואה לגיוס של כ-9.5 מיליארד בחודשים המקבילים אשתקד. מעבר היצע משוק הלא סחיר לסחיר לא בהכרח מלווה במעבר מקביל בביקושים לאג"ח הארוכות הסחירות.
בינתיים האוצר בסה"כ מצליח לגייס בשוק הסחיר המקומי ללא בעיות מיוחדות, אך בשתי ההנפקות האחרונות של האג"ח הארוכות נרשם יחס כיסוי נמוך מהממוצע מתחילת השנה. במקביל ניכרת ירידה במחזורי המסחר בשוק המשני שהיו אמורים דווקא לגדול לאור הרכישות של בנק ישראל, מה שיכול להעיד שההנפקות שואבות את רוב הביקושים מהשוק. יחד עם זאת, בנק ישראל ממשיך לרכוש אג"ח בקצב של כ-5-6 מיליארד ₪ בחודש ולמעשה מנטרל את כל הגידול בהיצע שנובע מהתמודדות עם המשבר.
מאקרו עולם.
חוזרים לפעילות למרות המגפה
לאחרונה חל שינוי משמעותי בגישה של הממשלות להתמודדות עם המגפה. במדינות רבות החליטו להקל מגבלות למרות שהמגפה אפילו לא נחלשה. הודו, בנגלדש, אינדונזיה, מקסיקו ומדינות אחרות החליטו להקל בסגר למרות שמספר החולים ממשיך לגדול. גם בארה"ב מסירים מגבלות, למרות שהירידה במספר הנדבקים נעצרה ובחלק מהמדינות מספרם חזר לעלות. תרשים 15 מראה שמספר הנדבקים החדשים בארה"ב היה יציב בשבועיים האחרונים, אך נתוני הניידות שמפרסמת גוגל מראים שאנשים הולכים יותר לעבודה למרכזי קניות ובילוי.
גישה זו מעלה מספר שאלות:
- מהו המחיר הכלכלי של חזרה לשגרה עם מספר גדול ואפילו עולה של חולים?
- האם יהיה יתרון ברור לכלכלות באירופה, באסיה, באוסטרליה או ניו זילנד שהצליחו להוריד מספר החולים לרמות מאוד נמוכות (בתנאי שיצליחו להתמיד בכך) על פני ארה"ב ומדינות אחרות שחוזרות לפעילות למרות קיום יותר משמעותי של המגפה?
קשה בשלב זה לתת תשובות לכל השאלות. סביר להניח שהתנהלות כלכלית על רקע מגפה יחסית חזקה תהיה פחות טובה מאשר במדינות עם מספר מאוד נמוך של החולים, שברובן ההתאוששות בפעילות עדיין חלשה בשלב זה. דוגמה טובה היא כלכלת אוסטרליה בעלת אופי האוכלוסייה דומה לארה"ב או לאירופה שבה מספר הנדבקים היומי כבר כמעט במשך חודשיים התייצב מתחת ל-20 אנשים, אך תנועת האנשים למקומות בילוי וקניות עדיין נמצאת כ-15% מתחת לרמה שהייתה לפני המגפה, לפי Google mobility report.
שורה תחתונה: להערכתנו, התסריט המתקבע של פתיחת הכלכלות לפעילות למרות מספר גדול של חולים מוריד פוטנציאל של התאוששות בכלכלה ומעלה סיכון לשוק המניות. אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי.
נתונים כלכליים בארה"ב
- נתוני סקר העסקים הקטנים בארה"ב הראו שמספר העובדים בעסקים המשיך לרדת בחודש מאי לעומת גידול במספר המשרות בנתוני שוק העבודה האמריקאי בשבוע שעבר. יחד עם זאת, במקביל לשיפור בסנטימנט הכללי, העסקים דיווחו על שינוי לטובה בתוכניות לגייס עובדים.
- המשבר גרם לגידול חד ביחס בין המלאים למכירות בתעשייה. במיוחד גדל היחס בתעשיית המכוניות לרמות הרבה יותר גבוהות מאשר במשבר הפיננסי ב-2008 (תרשים 17). המלאים הגבוהים צפויים ללחוץ לירידת מחירים בחודשים הקרובים.
בינתיים, זאת לא דפלציה למרות הירידה במדד המחירים הכללי, הירידה באינפלציית הליבה באירופה וסין לא הייתה משמעותית, לעומת ארה"ב שבה היא ירדה ל-1.2% לעומת 2.4% בחודש פברואר, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2010 .
יחד עם זאת, גם בארה"ב קשה לדבר על ירידה רוחבית במחירים. בולטים בירידות חדות בעיקר מחירי הטיסות, בתי מלון ובגדים, אך ביתר הקטגוריות לא היה שינוי גדול. לכן, כשמנטרלים את הסעיפים עם השינויים החדים ביותר, כמעט לא היה שינוי באינפלציית הליבה, כפי שניתן לראות במדד שמפרסמת שלוחת ה-FED של קליבלנד. כדאי גם לשים לב שציפיות האינפלציה של הצרכנים נותרות די גבוהות, שתחזיות החזאים לאינפלציה בשנה הקרובה לא ירדו מתחת ל-2% ושקצב עליית מדד מחירי היבוא ללא הדלק לארה"ב עלה ממינוס 1.5% בתחילת השנה למינוס 0.6% בחודש מאי.
מצבם הפיננסי של משקי בית האמריקאים טוב הרבה יותר מאשר החברות
מפרסום של המאזן הפיננסי בארה"ב לסוף הרבעון הראשון עולה שהיחס בין סך החוב של החברות לתמ"ג העסקי עלה לרמה הגבוהה אי פעם בפער גדול ביחס לשיא הקודם ב-2008. בפעמים הקודמות כשהיחס עלה גם מרווחי אג"ח החברות עלו בסופו של דבר. הנקודה שעומדת לזכות החברות היום שהיחס בין סך החוב לנכסים הנזילים שלהן כמעט לא עלה.
מצבם הפיננסי של משקי הבית האמריקאים טוב יותר מהחברות. היחס בין סך החוב שלהם להכנסה הפנויה ירד לאורך כל העשור האחרון וחזר לרמות שהיו בתחילת שנות האלפיים. היחס בין סך החוב לסך עושר הנטו של משקי הבית ירד עוד יותר נמוך מאשר לרמת תחילת שנות ה-90. מצבם הפיננסי של משקי הבית יאפשר להם להשתקם יחסית מהר במידה והסיכונים הבריאותיים יפחתו.
המיתונים הכלכליים בארה"ב שהיו עבר בעיקר בגלל מצב פיננסי רעוע של משקי בית היו קשים וממושכים יותר מאשר המיתונים שהתרחשו בגלל המצב הפיננסי של החברות.
שווקים.
מכירות חסרי תקדים של אג"ח אמריקאיות ע"י הזרים
נתוני המאזן הפיננסי של ארה"ב שמתפרסמים ע"י ה-FED מדי רבעון הראו שמשקי בית, המשקיעים הזרים וקרנות הנאמנות היו בין המוכרים הגדולים של אג"ח ממשלת ארה"ב ברבעון הראשון. ה-FED רכש יותר מטריליון דולר. גם קרנות כספיות וקרנות הפנסיה רכשו אג"ח ממשלתיות. מכירות הזרים בסך של כ-230 מיליארד דולר היו חסרי תקדים בהיסטוריה. מכירות אלה יכולות להסביר את הירידות שהיו במרץ. הסתבר ששוק האג"ח הממשלתי בארה"ב מלא בכספים של קרנות גידור ממונפות שנאלצו למכור כמויות עצומות במהירות. אלמלא התערבות ה-FED לא ברור איך הדברים היו מתפתחים.
In Fed we trust
ה-FED לא שינה מדיניות בהחלטתו בשבוע שעבר, אך הוא בסיכוי גבוה יצטרך להוסיף תמריצים עוד השנה, אחרת הוא יתקשה לשמור על תשואות האג"ח הממשלתיות ברמה נמוכה. אופציית ריבית שלילית לא הוזכרה בכלל ע"י נגיד ה-FED. לכן, האופציות שנותרו הן הגדלת רכישות אג"ח או קיבוע העקום.
הגירעון הממשלתי בארה"ב צפוי להגיע בשנה התקציבית הנוכחית ל-3.7 טריליון דולר (כ-18% תמ"ג) ובשנה הבאה ל-2.1 טריליון דולר, לפי התחזית של CBO וזה עוד לפני תוכנית תמריצים נוספת המתוכננת ע"י הממשל. קצב הרכישות הנוכחי ע"י ה-FED בסך של כ-120 מיליארד דולר בחודש (כ-1.45 מיליארד בשנה) עשוי לא להספיק כדי שהתשואות לא יעלו, נוכח ירידה באטרקטיביות האג"ח הממשלתיות בעיני המשקיעים המסורתיים.
כפי שניתן לראות בתרשים 26, הנפקות אג"ח ה-Stripped (עם קופון אפס) שמשקף ביקוש לאג"ח הארוכות מצד המשקיעים המסורתיים, כגון כספי הפנסיה, ירדו בשלושת החודשים האחרונים אחרי תקופה ממושכת של עלייה חזקה. בכלל, האטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות, שהיסטורית באה לידי ביטוי בהענקת תזרים יציב וספיגת זעזועים בתיק בעת תנודתיות בשווקים, ירדה בעקבות ירידת התשואות לפדיון והתנהגות תנודתית של האפיק בעת המשבר האחרון. כעת, כשהממשלה האמריקאית מגדילה גירעון בחדות, מוכנות המשקיעים להחזיק אג"ח ארוכות תלויה בעיקר בנכונות ה-FED לקנות אג"ח או לשמור על אי עליית תשואות בשיטה אחרת כמו קיבוע העקום.
שורה תחתונה: בסופו של דבר, ה-FED יצטרך להגדיל רכישות אג"ח בשוק או לקבע תשואות, כדי למנוע עליית התשואות. במצב זה הסיכון בשוק הממשלתי האמריקאי די נמוך, מה שיסייע גם לתשואות בישראל להישאר יחסית יציבות
