האם סימן הקריאה (!) של הרשות לני"ע יפיל את האפיק הקונצרני הלא מדורג?

בעקבות הנחייה חדשה של הרשות לני"ע, צפוי לחץ מכירות משמעותי של מנהלי קרנות באפיק הקונצרני "בסיכון גבוה". החדשות הטובות – זה ייגמר ב-1 במרץ ומשקיעים מתוחכמים יוכלו לאתר "מציאות" לרוב.

הנה  הדעה על השפעות ההחלטה על עולם האג"ח הבלתי מדורג כפי שהתפרסמה בידי רונן אביגדור מנכ"ל מנורה מבטחים ק. נאמנות:

"להוראה חדשה של הרשות לני"ע למנהלי קרנות הנאמנות, צפויות להיות השלכות שליליות , אם כי גם זמניות,  על האג"ח הקונצרני הלא מדורג ועל אג"חים בדרוג BBB מינוס ומטה ( להלן – "אג"ח בסיכון גבוה" ).

המשבר הפיננסי חידד אצל המשקיעים את רמות הסיכון השונות באפיק הקונצרני, בהשוואה לממשלתי. ממשלת ישראל שילמה תמיד את חובותיה למחזיקי האג"ח שלה, במלואם ובזמן. סיכון המנפיק והאפשרות לחדלות פירעון, הם הסיבה העיקרית לכך שאסור לכנות את שוק האג"ח הקונצרני "השוק הסולידי". יש ויש, תלוי בזהות המנפיק, בביטחונות, בדרוג, ביכולתה של החברה המנפיקה לשרת את החוב, במוניטין, בניסיון של בעל הבית ועוד. גל הסדרי החוב ושורה ארוכה של אג"חים הנסחרים במחירים הנמוכים בעשרות אחוזים מהערך המתואם שלהם (פארי) חידד את רמת הסיכון הגלומה בחלקים מהשוק הקונצרני.

עם זאת, תעשיית קרנות הנאמנות לא  סיפקה למשקיעים גילוי ראוי לסיכונים הכרוכים בהשקעה באותם חלקים מסוכנים של האפיק הקונצרני ואת העיוות הזה ביקשה הרשות לני"ע לתקן ובצדק רב.

הוראות החוק החדשה קובעת כי מנהלי קרנות יוסיפו לשם הקרן סימן קריאה  (!) אם שעור החשיפה בקרן לאג"ח קונצרני שאינן מדורגות בדרוג השקעה, כלומר אג"ח שאינן מדורגות או כאלו שדרוגן נמוך מ- BBB מינוס, עולה על שעור החשיפה המרבי שלה למניות.

לדוגמא, אם לפי מדיניות ההשקעה של קרן אג"ח כללי +10, מותרת חשיפה של למעלה מ-10% מנכסיה לאג"ח שאינו בדרוג השקעה, יחויב מנהל הקרן להוסיף את הסימן "!" לשמה של הקרן ולכל פרסום שלה.
כך תהיה בידי המשקיעים אינדיקציה נוספת לרמת הסיכון הגלומה בקרן, בנוסף על זו הנגזרת מהחשיפה למניות, למט"ח ומהסיכונים הגלומים באפיק הממשלתי והקונצרני בדרוג השקעה ( BBB ומעלה) .

הבעיה בתפיסת הסיכון של הקרנות בעיני המשקיעים מתמקדת בקרנות אג"ח שאסור להן להשקיע במניות. הריבית הנמוכה הביאה להסטה משמעותית של נכסי הציבור מפיקדונות לקרנות אג"ח ללא מניות, הנתפסות בעיני הציבור כ"סולידיות" ומרביתן אכן כאלה.

בתגובה לחוזר החדש, צפויים מנהלי הקרנות לקבל החלטות השקעה שלא משיקולים כלכליים, אלא משיקולים רגולטורים ושיווקיים. סביר שמרבית מנהלי הקרנות יעדיפו להימנע ממצב בו קרן אג"ח ללא מניות תקבל את סימן הקריאה (!) , מחשש פן הלקוחות או יועצי ההשקעות בסניפים יעדיפו למכור את אותן קרנות "סולידיות" ולפיכך צפויים מנהלי הקרנות למכור, באותן קרנות, את כל הרכיב הקונצרני שאינו בדרוג השקעה. למה את כולו? כיוון שחוזר הרשות לני"ע אוסר לחלוטין החזקתו של אג"ח כזה בקרן שתבקש להימנע מסימן הקריאה בשמה.
סיכום ביניים: הוראת חוק חדשה שמטרתה הגדלת השקיפות של קרנות הנאמנות כלפי הציבור, עלול לייצר לחץ מכירות זמני  מצד  מנהלי קרנות, באג"ח קונצרני שאינו בדרוג השקעה, מעתה ועד ל-1 במרץ ( מועד כניסת החוזר לתוקף).
בואו ניתן למספרים לדבר:
שווי השוק של "אג"ח בסיכון גבוה" ( שאינו מדורג או מדורג BBB מינוס ומטה) מסתכם בכ- 20 מיליארד ₪,
כ-10% משוויו בבורסה של כל האפיק הקונצרני הסחיר (בנטרול אג"ח מובנה, תעודות סל וכדומה).

נניח כי קרנות האג"ח עם החשיפה המנייתית ומרבית הקרנות המתמחות באפיק הקונצרני לא יחששו לקבל סימן קריאה לשמן ולפיכך לא צפויות לחסל את מלאי האג"ח בסיכון גבוה שבאמתחתן. נכסי קרנות אלו מסתכמים בכ- 8 מיליארד ₪.  מדובר בהנחת עבודה מקילה, כיון שסביר שקרנות קונצרניות שהתחייבו להחזיק בעיקר אג"ח בדרוג השקעה, יעדיפו למכור את השקעתן באפיק הקונצרני בסיכון גבוה ולא לזכות בסימן הקריאה האימתני.

תעשיית הקרנות מסתכמת בכ- 127 מיליארד ₪ ובתוכה 3 קטגוריות המועמדות לחסל לחלוטין את החזקתן באג"ח קונצרני בסיכון גבוה: שקליות מעורבות (ללא מניות) 5.3 מיליארד ₪, אג"ח כללי ללא מניות 7.7 מיליארד ₪ ואג"ח מדינה ללא מניות כ- 22 מיליארד ₪ . בנוסף, נניח כי מחצית מקרנות האג"ח הקונצרני תבחרנה שלא לזכות בסימן הקריאה ולפיכך היקפן  4 מיליארד ₪ נוספים.  מדובר ב-4 קטגוריות המרכזות כ- 39 מיליארד ₪ מנכסי הציבור.
 
75% מאותם 39 מיליארד ₪ מושקעים , על פי התחייבות תשקיפית, באג"ח מדינה או באג"ח קונצרני בסיכון נמוך .
כ- 15%-20% מהרכיב החופשי בקרנות אלה מושקע באג"ח קונצרני ( בדרוג השקעה ובסיכון גבוה, יחד). כיוון שאג"ח בסיכון גבוה מהווים 10% מסך האג"ח הקונצרני הסחיר בבורסה, נניח בהתאם כי 10% מהרכיב החופשי, שהוא קונצרני בעיקרו, מושקעים באג"ח בסיכון גבוה.
המשמעות היא  שבכדי להימלט מסימן הקריאה, צפויות קרנות אלו למכור , בקירוב, 1.5%-2% מנכסיהן. מדובר בהיצע של כ- 585-780 מ' ₪  באג"ח בסיכון גבוה. גם אם נניח ש-20% מקרנות תאמצנה את סימן הקריאה לשמן, ההיצע הפוטנציאלי קטן לכ- 468 – 624 מ' ₪ באפיק, כל זה בפרק הזמן המיידי ועד ל-1 במרץ 2010 לכל המאוחר.
עד כמה ההיצע הזה "גדול" על  אפיק שגם ככה אינו נהנה מסחירות משופרת?  די גדול. מדובר בהיצע יומי בקצב ממוצע של כ- 8 מ' ₪, בעוד המחזור היומי הממוצע באג"ח בסיכון גבוה הוא כ- 53 מ' ₪ ביום. ברור גם שלחץ המכירות לא יהיה ליניארי והוא יקבל תאוצה ככל שנתקרב למועד הקובע.

כמה הסתייגויות למי שנבהל ובטרם ייחפז למכור באופן גורף אג"חים, שחלקם נחשבים להשקעה מצוינת, למרות הכינוי המפחיד "אג"ח בסיכון גבוה":

הראשונה, ייתכן שמנהלי קרנות יאמצו את סימן הקריאה בחלק יותר משמעותי מהקרנות ללא מניות, כיוון שיעדיפו שיקולים כלכליים על פני שיקולים שיווקיים-זמניים. זהו התסריט של סערה בכוס מים.

השנייה, קשורה למערכי הייעוץ בבנקים. אם היועצים למדו את לקח הפדיונות המיותרים שהזרימו ב-2008 לקרנות כספיות רק בגלל שאלו החזיקו  ניירות ערך מסחריים של חברות (נע"מ) , הרי שהפעם לא יזדרזו היועצים להמליץ ללקוחות למכור באופן גורף כל קרן שנוסף לשמה סימן הקריאה. מה שמונע כרגע ממנהלי הקרנות להתחיל במכירה סיטונאית של אג"ח בסיכון גבוה, בהיקפים משמעותיים, זה התקווה כי מערכי הייעוץ בבנקים יגלו בגרות ויפעילו שיקול דעת ענייני וכלכלי בסיטואציה שנוצרה. אותו רכיב מצומצם של אג"ח בסיכון גבוה תרם תרומה משמעותית לתשואת קרנות האג"ח מראשית 2009 ופוטנציאל הרווח הגלום בו קדימה עדיין גבוה.
השלישית, קשורה לגופים המוסדיים ולמשקיעים המתוחכמים הצפויים לנצל את גל המכירות הכפויות מצידן של קרנות הנאמנות, לאיסוף אג"ח קונצרני בסיכון גבוה במחירים הנוחים הצפויים להיווצר בבורסה לקראת ה-1 במרץ.
 
איזו אסטרטגיית השקעה ניתן לגזור מהיישום הקרב של הוראת הרשות לני"ע:
אם אתה משקיע לטווח קצר, המחפש מומנטום של שוק ורווחי הון מיידיים: התרחק מאג"ח בסיכון גבוה, לפחות עד תחילת מרץ 2010, כיון שהסיכויים להיצעים משמעותיים וקשיחים מצד מנהלי הקרנות גבוהים למדיי.אם אתה משקיע לטווח ארוך ויודע לבחור, על בסיס כלכלי, אג"חים קונצרנים, הגישה לך הרשות לני"ע מתנה גדולה. תהיה לך ההזדמנות, במיוחד לקראת סוף פברואר, לרכוש אג"ח קונצרני לא מדורג (או מדורג נמוך) בתשואות גבוהות מאלו כיום מסיבה אחת בלבד, שאיננה סיבה כלכלית, אלא דווקא רגולטורית במהותה.למשקיע שרוצה לנצל הזדמנויות שתיווצרנה באפיק זה, יש 2 אפשרויות השקעה עיקריות, בהעדרן של תעודות סל על האפיק הלא מדורג בבורסה: רכישת קרן נאמנות המתמחה באפיק הלא מדורג וב- High Yield, או לחילופין להשקיע משאבים בבחירה סלקטיווית של אג"ח במהלך המסחר בבורסה ( Bond Picking ).  "

הכתבה נכתבה בהשראת דבריו וכתביו של רונן אביגדור מנכ"ל מנורה קרנות נאמנות.

קרנות אג"ח HIGH YIELD וסיכון גבוה בשוק ההון- בקרוב סימן קריאה בסוף שמן?

נתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.