אלכס זבז`ינסקי
27/07/2020
עיקרי הדברים
· לפי האינדיקאטורים המתפרסמים בישראל, ההתאוששות במשק אומנם נבלמה, אך אין נסיגה משמעותית לאחור.
· גידול חד במצרף הכסף הרחב בישראל, בנוסף לגורמים האחרים, מעלים משמעותית סיכון לעלייה באינפלציה בטווח הבינוני, כפי שקרה רוב הזמן בשלושת העשורים האחרונים.
· מתרבים הסימנים לחולשה בכלכלה האמריקאית.
· הכלכלה היפנית גם היא סובלת ואף יותר מהמדינות האחרות מהעלייה בתחלואה.
· ההסכם להקמת הקרן המשותפת באירופה מחזק את גוש האירו ומגדיל משמעותית את המרחב הפיסקאלי שלו.
· רק במפולת הבאה בשוק המניות יהיה ניתן להבין האם חולשת הדולר האמריקאי לאחרונה הנה תוצאה של סיבות זמניות או ביטוי לשינוי אסטרטגי. בינתיים, יש יותר סיכוים להמשך היחלשות המטבע האמריקאי.
· האוצר האמריקאי צובר יותר כסף ממה שה-FED מזרים דרך רכישות האג"ח.
· תוצאות החברות בענף הטכנולוגיה ברבעון השני בארה"ב מצדיקות עליית משקלן במדד המניות.
· הקשר בין הזהב לריבית הריאלית תומך בהמשך עלייה במחיר הזהב,אך הפוטנציאל כבר מוגבל.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה מוגברת לאסיה ע"ח ארה"ב באפיק המנייתי.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי. האג"ח הצמודות עדיפות בחלק הבינוני והקצר והאג"ח השקליות בחלק הארוך.
· אנו ממליצים על הגדלת חשיפה באפיק הקונצרני.
ישראל.
ההתאוששות נבלמה, אך לא נסוגה
- הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בשבוע האחרון (עד 21/7) למרות העלייה בתחלואה ונמצאות רק כ-5% מתחת לרמה שהייתה לפני המגפה. בעיקר עלו מכירות המזון, בתי מרקחת ומוצרי חשמל, ביגוד וריהוט.
- לפי מדד הניידות של גוגל, הישראלים הקטינו זמן שהייה במקומות מסחר ובילוי, בעבודה ובתחבורה על חשבון שהייה יותר ממושכת בבית ובאתרי טבע (תרשים 2).
- לפי לשכת התעסוקה, שיעור האבטלה נותר בשבועות האחרונים ללא שינוי כ-21.2%. לפי הנתונים של הלמ"ס למחצית השנייה של חודש יוני, שיעור האבטלה הרשמי לא השתנה לעומת המחצית הראשונה ונותר ברמה של 5.2%, אך שיעור החל"תים ירד מ-5.3% ל-4.9%..
- לפי מדד בסנטימנט הצרכנים, הפגיעה בצרכנים לא הייתה עד עתה חסרת תקדים, כפי שניתן להתרשם לעתים מהתקשורת. מדד הסנטימנט הצרכני המשיך לרדת במחצית הראשונה של חודש יולי. אולם, אחוז משקי הבית שצופים שמצבם יורע בשנה הקרובה מהווים למעשה משקל נמוך יותר מאשר בשנים 2012-13.
שורה תחתונה: עלייה בתחלואה ובחומרת המגבלות בלמו ההתאוששות במשק, אך לא גרמו להרעה משמעותית בפעילות.
השוק בטוח מדי בהיעלמות האינפלציה
ציפיות האינפלציה בישראל ירדו לרמות נמוכות מאוד. הגורמים לאינפלציה נמוכה בטווח הקרוב לא חסרים. אולם, במבט מעבר לטווח הקצר יש לא מעט סיבות לעלייה באינפלציה ואחת העיקריות שבהן היא גידול חד במצרף הרחב של הכסף שכולל מזומן, חשבונות עו"ש, פיקדונות בשקלים ובמט"ח עד שנה, קרנות הכספיות, מק"מים ואג"ח הממשלתיות שהונפקו במקור לתקופה של עד שנתיים. קצב הגידול של המצרף הרחב עלה ל-16%, הגבוה ביותר מאז מאי 2009.
בעיקר עלו היתרות בעו"ש ובפיקדונות בשקלים ובמט"ח, זאת כתוצאה משילוב של משיכות הציבור מקרנות הנאמנות, גידול בהוצאות הממשלה, הזרמות של בנק ישראל באמצעים שונים (רכישות אג"ח ומט"ח, עסקאות ריפו וכו'), גידול באשראי המסחרי (משיכות יתר והלוואות בערבות המדינה) ובמשכנתאות. היסטורית, לגידול במצרף הרחב של הכסף היה קשור בקשר הדוק לאינפלציה, אך טיב הקשר השתנה לאורך השנים.
בשנות ה-90 גידול במצרף הרחב הוביל תוך שלושה חודשים לעלייה באינפלציה (ללא אנרגיה). בעשור הראשון של שנות האלפיים הקשר התקיים למעט תקופות המשבר בתחילת העשור וב-2009, אך הפיגור בהשפעה גדל לכ-9 חודשים.
בעשור האחרון הקשר בין המצרף הרחב לאינפלציה נחלש אך עדיין היה ניכר. אולם, הפיגור בין השינוי במצרף הכסף לבין שינוי באינפלציה התארך עד לשנה וחצי. החל משנת 2012 בדקנו קשר לאינפלציה ללא אנרגיה וללא השפעת הממשלה שהייתה חזקה במיוחד באמצע העשור האחרון.
הפעם יש עוד מספר סיבות שמצטרפות לכוח האינפלציוני:
- הגירעון הממשלתי גדל בחדות בפרט בגלל עלייה בהוצאות הממשלה ברבעון הראשון בשיעור של כ-20% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, הקצב הגבוה מאז 2001 (תרשים 10). הגירעון נתפס כזמני ומתחייב לאור הנסיבות. אולם, הניסיון מלמד שקשה לצפות מהממשלה נקיטת צעדים מרסנים משמעותיים בשנים הקרובות. הרי הממשלה אף פעם לא עמדה ביעד הורדת הגירעון שקבעה לעצמה ותמיד עדכנה אותו "זמנית" כלפי מעלה. הציבור הרבה פחות מוכן היום לקבל משטר צנע.
- הירידה ביחס החוב לתוצר בעשור האחרון לא הייתה תוצאה של משמעת פיסקאלית יוצאת דופן. השילוב של השפעת ירידה בריבית, האינפלציה שהייתה נמוכה מעליית מדד מחירי התמ"ג וייסוף השקל שכיווץ את החוב במט"ח תרמו תרומה משמעותית לירידה ביחס החוב לתמ"ג. אולם, כוחות אלה די מיצו את עצמם. לכן, אנו די מפקפקים בסיכוי שיחס החוב לתמ"ג יירד בשנים הקרובות כפי שירד בעשור האחרון.
- בנוסף להגדלת הגירעון, הממשלה יכולה כעת להשפיע על כמות הכסף באמצעות הערבויות שהיא מעניקה לבנקים כדי שיתנו הלוואות. זה שינוי משמעותי שיאפשר לממשלה לשלוט על התחום שהיה בשליטת בנק ישראל. תמיד אפשר למצוא סיבות לעודד הלוואות לפרויקטים חיוניים (סיוע לעסקים קטנים, מימון פרויקטים אקולוגיים, תשתיות וכו'). הגדלת הגירעונות הממשלתיים ושיטת הערבויות מזרימות כספים לכלכלה הריאלית ומגבירות אינפלציה, להבדיל מה-QE של הבנקים המרכזיים שבעיקר ניפחו ערכים של הנכסים הפיננסיים.
- גם בצד ההיצע קורים שינויים שתומכים באינפלציה. הייצור הזול בסין ותהליך הגלובליזציה מאבדים מכוחם הדפלציוני.
מנגד, השפעתה של המהפכה הטכנולוגית להוזלת המחירים עשויה לקזז, לפחות חלקית, את ההשפעות האינפלציוניות.
שורה תחתונה: בתקופה הקרובה האינפלציה צפויה להיות נמוכה, אך במבט לטווח בינוני וארוך יש סיבות רבות לחשוש שהאינפלציה עומדת לחזור ואולי אפילו להיות משמעותית. בציפיות האינפלציה הנוכחיות עולה האטרקטיביות של האג"ח הצמודות בטווחים בינוניים.
עולם.
גל הנדבקים בארה"ב מתבטא בנתונים הכלכליים
גידול במספר הנדבקים מהווירוס בארה"ב מתחיל לבוא לידי ביטוי במגוון הנתונים הכלכליים. עלייה משמעותית בתביעות דמי אבטלה חדשות, לראשונה מאז חודש מרץ. מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב בחודש יולי היה דומה למדינות באירופה, אך במגזר השירותים, ארה"ב נותרה בפיגור מהמדינות שבינתיים מצליחות לשלוט על המגפה.
עוד דוגמאות לבלימת ההתאוששות באו לידי ביטוי בעצירת גידול במספר הטסים ובכמות ההזמנות במסעדות. גם כאן ניתן לראות באפן ברור יתרון למדינות בהן המגפה נמצאת תחת שליטה.
יתכן שהצעדים בהם נקטו הרשויות בחלק מהמדינות בארה"ב ובעיקר זהירות האוכלוסייה מתחילים להשפיע לבלימת גידול במספר הנדבקים.
התאוששות חלשה במיוחד בכלכלה היפנית בהשוואה למדינות האחרות
יפן, שסובלת מגל חדש וחזק של עלייה במספר הנדבקים, היא דוגמה נוספת עד כמה התחלואה משפיעה על הפעילות הכלכלית. לא רק מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים ביפן מצביע על התכווצות עמוקה בחודש יולי ( 45.2), אלא עוד יותר המדד בתעשייה (42.6). יפן היא המדינה היחידה באסיה שבה קצב הגידול השנתי של היצוא המשיך לרדת בחודש יוני. ברוב המדינות, גם כאלה שיש בהן תחלואה גבוהה, הפעילות התעשייתית בכל זאת מצליחה להתאושש.
צעד משמעותי שמחזק פוליטית וכלכלית את האיחוד האירופאי
השגת הסכם לגבי קרן הסיוע המשותפת באירופה בסך של 750 מיליארד אירו מהווה צעד משמעותי שמחזק את לכידות האיחוד האירופאי ומגדיל את מרחב הפעולה הפיסקאלי. התקציב המשותף הכולל של האיחוד עמד בשנים האחרונות על כ-150 מיליארד אירו (כ-1.2% מהתמ"ג האירופאי). הקרן, שאמורה לפרוס את ההוצאות על פני 4 שנים, מגדילה את התקציב בעוד כמעט 200 מיליארד אירו בשנה. רוב הכספים יעברו אל המדינות בדרום אירופה, כאשר 30% מהסכומים יושקעו בפרויקטים ירוקים.
חולשת הדולר – שינוי טקטי או תזוזה אסטרטגית?
שערו של הדולר האמריקאי מול סל המטבעות העיקריים DXY ירד בכ-6% בחודשיים האחרונים לרמה הנמוכה ביותר מאז ספטמבר 2018. הוא נחלש ב-10 מתוך 11 ימי מסחר האחרונים ואף באופן די נדיר ביומיים האחרונים, למרות הירידות בשוקי המניות.
קשה לדעת האם יש סיבה אחת ספציפית לחולשת הדולר מתוך אפשרויות הבאות:
- הכלכלה האמריקאית מתאוששת פחות טוב מאשר הכלכלות האחרות בגלל התחלואה הגבוהה.
- הסיכונים הפוליטיים שקשורים לבחירות בארה"ב. בטווח הקצר הקונגרס צריך להגיע להסכמה לגבי אישור הארכת התמריצים שבלעדיהם הכלכלה האמריקאית תיראה מאוד לא טוב.
- החרפת העימות מול סין.
- חולשה בשוק המניות האמריקאי שהיא פועל יוצא של שלושת הסיבות לעיל. שערו של הדולר מתנהג בשנים האחרונות במתאם גבוה עם הביצועים היחסיים של שוק המניות האמריקאי ביחס לשווקים האחרים בעולם.
- חולשת הדולר כנראה לא קשורה להרחבות ה-FED כי מתחילת יוני מאזן ה-FED התכווץ בכ-2%, לעומת גידול במאזנו של ה-ECB ב-16% ושל BOJ בכ-3%. יותר מכך, בחודשים האחרונים אין בארה"ב למעשה הקלה כמותית. מתחילת מאי ה-FED רכש אג"ח ממשלת ארה"ב בכ-0.3 טריליון דולר נטו, אך יתרות המזומן בידי משרד האוצר האמריקאי גדלו בכ-0.6 טריליון דולר (תרשים 19) והגיעו לסכום חסר תקדים של 1.8 טריליון דולר. מתחילת השנה ה-FED קנה אג"ח ממשלתיות בסך של כ-1.9 טריליון דולר, אך 1.4 מתוכם נמצא בקופת האוצר. למעשה, עד שהאוצר לא יבזבז את הכספים (אולי לפני הבחירות) יש בארה"ב QT ולא QE.
שורה תחתונה: קשה לדעת בשלב זה האם חולשת הדולר משקפת שינוי אסטרטגי שקשור לנסיגה הכלכלית והפוליטית האמריקאית או רק שינוי זמני. הדברים יבחנו בנפילה הרצינית הבאה בשוק המניות. אם המשקיעים לא ירוצו אל הדולר, זה יהיה סימן לשינוי "טקטוני". בינתיים, מצבה היחסי של הכלכלה האמריקאית בהתמודדות עם המגפה והשפעתה על הכלכלה עשויים להמשיך וללחוץ להיחלשות הדולר.
הדוחות הכספיים משקפים יתרון ברור לחברות הטכנולוגיה גם בכלכלה הריאלית
מתוך קצת פחות משליש החברות במדד S&P 500 שפרסמו דוחות, כ-82% הכו את תחזית הרווח, למרות שלהערכתנו אין לזה הרבה משמעות כי קצת קשה להבין איך האנליסטים הגיעו אל התחזיות בנסיבות הקיימות.
הנקודה המעניינת שניסינו לברר היא עד כמה תוצאות חברות הטכנולוגיה מצדיקות את היתרון שלהן בשוק המניות בחודשים האחרונים.
על סמך התוצאות עד עכשיו, המכירות של חברות ענף הטכנולוגיה עלו ב-6.2% ברבעון הנוכחי לעומת הקודם, זאת בהשוואה לירידה בשיעור של 10.6% ביתר הענפים. ברווחים הפער היה עוד יותר גדול. הרווח המצרפי של חברות הטכנולוגיה עלה ב-2% לעומת ירידה של כמעט 50% ביתר הענפים.
משקל חברות הטכנולוגיה במדד S&P500 עלה מתחילת השנה מ-23.2% ל-26.6%. אולם, על סמך הדוחות הכספיים שכבר פורסמו, חלקן בסך הרווחים עלה מ-19.1% ל-32.3%. לפי פרמטר זה, מניות חברות הטכנולוגיה אמורות לעלות עוד הרבה ביחס ליתר הענפים.
צריכים כמובן לקחת בחשבון שהממצאים משקפים תוצאות רק של החברות שכבר פרסמו דוחות ולא כל החברות במדד. שנית, הרבעון הנוכחי של המגפה הנו חריג ולא מייצג. מאזן הכוחות בכלכלה הריאלית בין חברות הטכנולוגיה לשאר הענפים ישתנה לטובת חברות הטכנולוגיה גם אחרי המגפה, אך לא בצורה קיצונית כל כך כפי שעולה מהדוחות לרבעון השני.
שורה תחתונה: הדוחות הכספיים שפורסמו עד כה ממשיכות לתמוך בהעדפה לחברות ענף הטכנולוגיה.
זהב כראי לריבית הריאלית. מה זה אומר?
מחירי הזהב הגיעו לשיא. קיימים הסברים רבים לעלייה בזהב, אך הסיבה העיקרית היא: הירידה בריבית הריאלית. שינוי במחיר הזהב בעשרים השנים האחרונות היה תמונת ראי של התשואה הריאלית של אג"ח ממשלת ארה"ב (תרשים 22). לשוק המניות, לאינפלציה או שערו של הדולר היה קשר הרבה פחות ברור למחיר הזהב.
כדי שהמגמה בזהב תתהפך, התשואה הריאלית צריכה לעלות. מבדיקה היסטורית מתברר שב-80% מהזמן בו עלתה התשואה הריאלית (בטווח של שנה), עלתה במקביל גם התשואה הנומינאלית. קיימות שלוש סיבות עיקריות לעלייה בתשואה הנומינאלית – עלייה בסיכון של ארה"ב (לא כל כך סביר), ציפיות לעלייה בריבית בארה"ב (לא כל כך סביר) ועלייה משמעותית בציפיות האינפלציה (סביר). ציפיות האינפלציה אכן עולות בארה"ב בתקופה האחרונה, אך זה קורה תוך כדי יציבות בתשואות הנומינאליות וירידה בתשואות הריאליות שדוחפת את הזהב לעליות. זה לא אומר שאם ציפיות האינפלציה יתהפכו ויעברו לירידות התשואות הריאליות דווקא יעלו. ההתאמה תהיה כנראה דרך ירידה בתשואות הנומינאליות, כך שגם בתרחיש זה אין איום גדול על מחירי הזהב.
יחד עם זאת, התשואות הריאליות בארה"ב כבר נמצאות ברמה הנמוכה אי פעם. לא נראה שיש להן עוד הרבה לאן לרדת, אלא אם ה-FED יוריד ריבית מתחת לאפס, מה שלא צפוי לקרות. לכן, להערכתנו, הפוטנציאל להמשך עלייה במחירי הזהב יחסית מוגבל.
שורה תחתונה: הפוטנציאל לרווח בהשקעה בזהב כבר לא גבוה, אך גם הסיכון להפסד די נמוך.
