רפי גוזלן
רפי גוזלן
05/08/2020
מאקרו
העלייה המחודשת בתחלואה בעולם וסימנים לגל שני במקומות שצלחו את הגל הראשון בצורה טובה יחסית מציבים סימן שאלה לגבי עוצמת ההתאוששות הגלובלית בהמשך השנה.
השלב הראשון של היחלשות הדולר בעולם שיקף אופטימיות לגבי ההתאוששות הגלובלית, אך לאחרונה הדבר משקף בעיקר את ההשפעות השליליות של הכשל בהתמודדות עם המגיפה בארה"ב
המשך השיפור בשווקים תלוי במידה גוברת בהתאוששות הכלכלה הריאלית, בעיקר על רקע התמחור האופטימי למדיי הגלום במדדים המובילים ובהתחשב בבחירות הקרבות בארה"ב.
שיעבוד העברת התקציב לצרכים פוליטיים מותח את החבל מול חברות הדירוג, במידה ולא יעבור תקציב וישראל תלך לבחירות חברות הדירוג יתקשו להישאר אדישות, והדבר יבוא לידי ביטוי בשלב ראשון בהורדת תחזית הדירוג לשלילית.
השקל חזק מדיי ביחס לתמונת המצב במשק, על רקע רמות שמאופיינות בדרך כלל במעורבות גבוהה של בנק ישראל וההרעה במצב המשק פוטנציאל ההיחלשות של השקל עולה מדרגה
פוטנציאל ההרעה במצב הפיסקאלי כולל שינוי בתחזית הדירוג, עשוי לבוא לידי ביטוי גם בעליית תשואות מסויימת ולכן תומך בקיצור טאקטי של תיק האג"ח עם דגש על האפיק הצמוד הארוך
מאקרו בעולם
העלייה בתחלואה מגבילה את עוצמת ההתאוששות ואת המשך השיפור בשווקים
השבוע האחרון התאפיין בשונות גבוהה יחסית בין מדדי המניות המובילים בעולם. הדבר בא לידי ביטוי בביצועים חיוביים של המדדים האמריקאים, על רקע דוחות טובים מהצפוי של חברות הטכנולוגיה המובילות וזאת במקביל לביצועים חיוביים בסין. לעומת זאת, המדדים האירופאיים רשמו ירידות חדות לקראת סוף השבוע בין היתר על רקע נתוני התוצר לרבעון השני שפורסמו ביום חמישי האחרון. השונות בביצועי המדדים משקפת לאחרונה מספר גורמים ובראשם, אופן ההתמודדות עם נגיף הקורונה, השינויים בשוק המט"ח, על רקע הפיחות החד בדולר בעולם בחודש האחרון, וכן ההשפעה הגבוהה של סקטור הטכנולוגיה, עם דגש על 5 המניות הגדולות, על המדדים המובילים בארה"ב.
נתוני הצמיחה לרבעון השני בארה"ב ובאירופה הצביעו על ירידה חדה בפעילות בשיעורים רבעוניים שנעו בין כ-10%-9% בארה"ב וגרמניה ל-18% בספרד. הצניחה ברבעון השני בהשפעת הסגרים החריפים שהוטלו בתקופה הייתה צפויה, אך עוצמתה בגרמניה ובספרד הייתה גבוהה מהצפי.
עם זאת, החשיבות הגבוהה יותר בעת זו היא לגבי עוצמת ההתאוששות, שתלויה באופן ההתמודדות עם המגיפה. בחינת התפשטות המגיפה בעולם מציבה את חודש יולי עם עליית מדרגה נוספת בהיקף התחלואה היומי. אם ביוני נרשמה עליית מדרגה לכ-100-150 אלף מקרים נוספים ליום, הרי שבמחצית השנייה של יולי נרשמה עליית מדרגה לקצבים של 250-300 אלף מקרים ליום. הדגש ממשיך להיות על ארה"ב ומשקים מתעוררים מובילים, ומהם נרשמה האצה ברורה לאחרונה בהודו שהצטרפה לברזיל בעלייה ניכרת בהיקף התחלואה. באירופה נרשמה עלייה מסויימת בהיקף התחלואה, וזאת על רקע פתיחה הדרגתית של המשק לפעילות, אך היא בקנה מידה נמוך עד כה, כאשר העלייה הגבוהה יחסית נמצאת בספרד. שתי מדינות נוספות שבהן מסתמן גל נוסף של תחלואה הן אוסטרליה וספרד. באופן כללי, ניראה כי הציפיות להפוגה ארוכה יותר בין הגלים או היעלמות הנדיף התבדו, וסימן השאלה סביב ההתמודדות עם הנגיף בחודשי החורף רק גדל.
שונות זו, בהתמודדות עם התחלואה, באה לידי ביטוי בנתונים השוטפים ובסקרי הציפיות. מבחינת מדדי מנהלי הרכש, האומדן הראשון ליולי היה חיובי באירופה ובסין ופושר בארה"ב, והם מהווים אינדיקציה להמשך התאוששות באירופה ובסין לעומת צפי לבלימת השיפור בארה"ב.
חיזוק לכך התקבל בשבוע האחרון גם ממדדי אמון הצרכן בארה"ב (קונפרנס בורד ומישיגן) שהידרדרו חזרה קרוב לרמות הנמוכות של חודש מרץ. כמו כן, דורשי העבודה החדשים שבו לעלות בשבועיים האחרונים לרמות של מעל ל-1.4 מיליון בשבוע, וסך דורשי העבודה עלה מכ-16.1 לכ-17 מיליון. התפתחות זו מציבה את נתון התעסוקה הקרוב עם פוטנציאל לאכזבה, שכן הציפיות עד לשבוע האחרון היו לתוספת של 1.6 מיליון משרות ביולי.
התפתחויות אלו קיבלו ביטוי גם בדבריו של פאוול בהחלטת הריבית האחרונה בארה"ב, שבה הוא ציין את המומנטום הנחלש לאחרונה על רקע העלייה בתחלואה. במבט רחב יותר, פאוול הדגיש את התלות הגבוהה באופן ההתפתחות וההתמודדות עם המגיפה, וכי המגיפה מציבה סיכון משמעותי גם לטווח הבינוני וזאת מעבר לפגיעה החריפה שנרשמה עד כה. הערכות אלו מהוות את הבסיס להמשך המדיניות המרחיבה בארה"ב שצפויה להימשך עד להתאוששות מלאה של הכלכלה האמריקאית.
במהלך השבוע האחרון הודיע ה-Fed על הארכת מכלול תוכניות הסיוע השונות עד לסוף השנה. אמנם מאזן ה-FED ירד לאחרונה אך זאת בעיקר בהשפעת הירידה בהלוואות הדולריות לבנקים מרכזיים בעולם, כאשר תוכניות הרכישה וההלוואות המקומיות נמשכות, אם כי בקצב מתון יחסית וזאת כתוצאה מהשיפור הניכר בתנאים הפיננסיים. מעבר לכך, פאוול ציין את הצורך בהמשך הרחבה פיסקאלית, שחשיבותה גבוהה יותר בעת זו, וזאת על רקע הקשיים שנרשמו לאחרונה בהעברת תוכנית המשך לתוכניות הסיוע שפגו בסוף יולי. בהיבט זה, ציין פאוול כי תמונת המצב הנוכחית מציבה סיכונים לירידה בסביבת האינפלציה מאשר לעלייה בה.
חלק מהשונות בביצועי מדדי המניות נבעה כאמור מהפיחות המהיר של הדולר בעולם בחודש האחרון, כאשר מדד הדולר DXY נחלש ביולי בשיעור של כ-4%, והשלים פיחות של כ-7% בחודשיים האחרונים. בעבר תקופות בהן נרשמה היחלשות של הדולר נתפסו כחיוביות שכן הן שיקפו שיפור במצבה של הכלכלה הגלובלית. כיום התמונה מעט שונה ומשקפת לצד הצניחה בפערי הריביות לטובת הדולר את ההרעה היחסית במצבה של הכלכלה האמריקאית על רקע הכישלון בהתמודדות עם המגיפה. לפיכך, חולשה זו בדולר בהחלט מובנת אך המשך מגמה זו מותנה בהמשך הסנטימנט החיובי בשווקים באופן כללי, ובכך שאופן ההתמודדות היעיל יותר עם המגיפה מחוץ לארה"ב יישמר.
מדד ה-S&P500 אמנם חזר לאחרונה לעלייה ביחס לרמתו בתחילת השנה, אך בחודשים האחרונים השיפור היחסי מתון מכיוון שהוא נשען במידה רבה על העליות החדות שרושמות מניות הטכנולוגיה המובילות. להערכתנו, ללא שיפור רחב יותר בכלכלה ומכאן במניות הענפים המסורתיים המשך מגמת העליות מוגבלת למדיי.
הערכה זו מקבלת חיזוק ממספר גורמים נוספים ובעיקר: צפי לכך שהעלייה המחודשת בתחלואה תבלום את עוצמת ההתאוששות ותוביל להנמכת תחזיות הצמיחה להמשך השנה. בנוסף, הגורם הפוליטי צפוי לקבל משקל הולך וגובר עד לבחירות בנובמבר. בדרך כלל, התקופה הסמוכה לבחירות מתאפיינת בתנודתיות, כאשר במקרה הנוכחי אם מצב הסקרים יישמר, כלומר היתרון הבולט לדמוקרטים, סביר שהוא יהווה משקולת על שוק המניות מחשש לביטול חלקים מרפורמת המס של טראמפ. כל זאת על רקע תמחור לא זול של שוק המניות, עם מכפיל של סביב 22 לשנה הקרובה. סביבת הריביות הנמוכה, מובילה לכך שמכפיל זה מציב את פרמיית הסיכון הגלומה בטווח נורמלי ולא בנקודת הקיצון. עם זאת, באופן יחסי, התמחור שמציע המדד האמריקאי ממשיך להיות פחות אטרקטיבי ביחס לאירופה ולסין, שנהנות עד כה מהתמודדות טובה יותר עם המגיפה
העלייה המחודשת בתחלואה בעולם וסימנים לגל שני במקומות שצלחו את הגל הראשון בצורה טובה יחסית מציבים סימן שאלה לגבי עוצמת ההתאוששות הגלובלית בהמשך השנה.
השלב הראשון של היחלשות הדולר בעולם שיקף אופטימיות לגבי ההתאוששות הגלובלית, אך לאחרונה הדבר משקף בעיקר את ההשפעות השליליות של הכשל בהתמודדות עם המגיפה בארה"ב
המשך השיפור בשווקים תלוי במידה גוברת בהתאוששות הכלכלה הריאלית, בעיקר על רקע התמחור האופטימי למדיי הגלום במדדים המובילים ובהתחשב בבחירות הקרבות בארה"ב.
שיעבוד העברת התקציב לצרכים פוליטיים מותח את החבל מול חברות הדירוג, במידה ולא יעבור תקציב וישראל תלך לבחירות חברות הדירוג יתקשו להישאר אדישות, והדבר יבוא לידי ביטוי בשלב ראשון בהורדת תחזית הדירוג לשלילית.
השקל חזק מדיי ביחס לתמונת המצב במשק, על רקע רמות שמאופיינות בדרך כלל במעורבות גבוהה של בנק ישראל וההרעה במצב המשק פוטנציאל ההיחלשות של השקל עולה מדרגה
פוטנציאל ההרעה במצב הפיסקאלי כולל שינוי בתחזית הדירוג, עשוי לבוא לידי ביטוי גם בעליית תשואות מסויימת ולכן תומך בקיצור טאקטי של תיק האג"ח עם דגש על האפיק הצמוד הארוך
מאקרו בעולם
העלייה בתחלואה מגבילה את עוצמת ההתאוששות ואת המשך השיפור בשווקים
השבוע האחרון התאפיין בשונות גבוהה יחסית בין מדדי המניות המובילים בעולם. הדבר בא לידי ביטוי בביצועים חיוביים של המדדים האמריקאים, על רקע דוחות טובים מהצפוי של חברות הטכנולוגיה המובילות וזאת במקביל לביצועים חיוביים בסין. לעומת זאת, המדדים האירופאיים רשמו ירידות חדות לקראת סוף השבוע בין היתר על רקע נתוני התוצר לרבעון השני שפורסמו ביום חמישי האחרון. השונות בביצועי המדדים משקפת לאחרונה מספר גורמים ובראשם, אופן ההתמודדות עם נגיף הקורונה, השינויים בשוק המט"ח, על רקע הפיחות החד בדולר בעולם בחודש האחרון, וכן ההשפעה הגבוהה של סקטור הטכנולוגיה, עם דגש על 5 המניות הגדולות, על המדדים המובילים בארה"ב.
נתוני הצמיחה לרבעון השני בארה"ב ובאירופה הצביעו על ירידה חדה בפעילות בשיעורים רבעוניים שנעו בין כ-10%-9% בארה"ב וגרמניה ל-18% בספרד. הצניחה ברבעון השני בהשפעת הסגרים החריפים שהוטלו בתקופה הייתה צפויה, אך עוצמתה בגרמניה ובספרד הייתה גבוהה מהצפי.
עם זאת, החשיבות הגבוהה יותר בעת זו היא לגבי עוצמת ההתאוששות, שתלויה באופן ההתמודדות עם המגיפה. בחינת התפשטות המגיפה בעולם מציבה את חודש יולי עם עליית מדרגה נוספת בהיקף התחלואה היומי. אם ביוני נרשמה עליית מדרגה לכ-100-150 אלף מקרים נוספים ליום, הרי שבמחצית השנייה של יולי נרשמה עליית מדרגה לקצבים של 250-300 אלף מקרים ליום. הדגש ממשיך להיות על ארה"ב ומשקים מתעוררים מובילים, ומהם נרשמה האצה ברורה לאחרונה בהודו שהצטרפה לברזיל בעלייה ניכרת בהיקף התחלואה. באירופה נרשמה עלייה מסויימת בהיקף התחלואה, וזאת על רקע פתיחה הדרגתית של המשק לפעילות, אך היא בקנה מידה נמוך עד כה, כאשר העלייה הגבוהה יחסית נמצאת בספרד. שתי מדינות נוספות שבהן מסתמן גל נוסף של תחלואה הן אוסטרליה וספרד. באופן כללי, ניראה כי הציפיות להפוגה ארוכה יותר בין הגלים או היעלמות הנדיף התבדו, וסימן השאלה סביב ההתמודדות עם הנגיף בחודשי החורף רק גדל.
שונות זו, בהתמודדות עם התחלואה, באה לידי ביטוי בנתונים השוטפים ובסקרי הציפיות. מבחינת מדדי מנהלי הרכש, האומדן הראשון ליולי היה חיובי באירופה ובסין ופושר בארה"ב, והם מהווים אינדיקציה להמשך התאוששות באירופה ובסין לעומת צפי לבלימת השיפור בארה"ב.
חיזוק לכך התקבל בשבוע האחרון גם ממדדי אמון הצרכן בארה"ב (קונפרנס בורד ומישיגן) שהידרדרו חזרה קרוב לרמות הנמוכות של חודש מרץ. כמו כן, דורשי העבודה החדשים שבו לעלות בשבועיים האחרונים לרמות של מעל ל-1.4 מיליון בשבוע, וסך דורשי העבודה עלה מכ-16.1 לכ-17 מיליון. התפתחות זו מציבה את נתון התעסוקה הקרוב עם פוטנציאל לאכזבה, שכן הציפיות עד לשבוע האחרון היו לתוספת של 1.6 מיליון משרות ביולי.
התפתחויות אלו קיבלו ביטוי גם בדבריו של פאוול בהחלטת הריבית האחרונה בארה"ב, שבה הוא ציין את המומנטום הנחלש לאחרונה על רקע העלייה בתחלואה. במבט רחב יותר, פאוול הדגיש את התלות הגבוהה באופן ההתפתחות וההתמודדות עם המגיפה, וכי המגיפה מציבה סיכון משמעותי גם לטווח הבינוני וזאת מעבר לפגיעה החריפה שנרשמה עד כה. הערכות אלו מהוות את הבסיס להמשך המדיניות המרחיבה בארה"ב שצפויה להימשך עד להתאוששות מלאה של הכלכלה האמריקאית.
במהלך השבוע האחרון הודיע ה-Fed על הארכת מכלול תוכניות הסיוע השונות עד לסוף השנה. אמנם מאזן ה-FED ירד לאחרונה אך זאת בעיקר בהשפעת הירידה בהלוואות הדולריות לבנקים מרכזיים בעולם, כאשר תוכניות הרכישה וההלוואות המקומיות נמשכות, אם כי בקצב מתון יחסית וזאת כתוצאה מהשיפור הניכר בתנאים הפיננסיים. מעבר לכך, פאוול ציין את הצורך בהמשך הרחבה פיסקאלית, שחשיבותה גבוהה יותר בעת זו, וזאת על רקע הקשיים שנרשמו לאחרונה בהעברת תוכנית המשך לתוכניות הסיוע שפגו בסוף יולי. בהיבט זה, ציין פאוול כי תמונת המצב הנוכחית מציבה סיכונים לירידה בסביבת האינפלציה מאשר לעלייה בה.
חלק מהשונות בביצועי מדדי המניות נבעה כאמור מהפיחות המהיר של הדולר בעולם בחודש האחרון, כאשר מדד הדולר DXY נחלש ביולי בשיעור של כ-4%, והשלים פיחות של כ-7% בחודשיים האחרונים. בעבר תקופות בהן נרשמה היחלשות של הדולר נתפסו כחיוביות שכן הן שיקפו שיפור במצבה של הכלכלה הגלובלית. כיום התמונה מעט שונה ומשקפת לצד הצניחה בפערי הריביות לטובת הדולר את ההרעה היחסית במצבה של הכלכלה האמריקאית על רקע הכישלון בהתמודדות עם המגיפה. לפיכך, חולשה זו בדולר בהחלט מובנת אך המשך מגמה זו מותנה בהמשך הסנטימנט החיובי בשווקים באופן כללי, ובכך שאופן ההתמודדות היעיל יותר עם המגיפה מחוץ לארה"ב יישמר.
מדד ה-S&P500 אמנם חזר לאחרונה לעלייה ביחס לרמתו בתחילת השנה, אך בחודשים האחרונים השיפור היחסי מתון מכיוון שהוא נשען במידה רבה על העליות החדות שרושמות מניות הטכנולוגיה המובילות. להערכתנו, ללא שיפור רחב יותר בכלכלה ומכאן במניות הענפים המסורתיים המשך מגמת העליות מוגבלת למדיי.
הערכה זו מקבלת חיזוק ממספר גורמים נוספים ובעיקר: צפי לכך שהעלייה המחודשת בתחלואה תבלום את עוצמת ההתאוששות ותוביל להנמכת תחזיות הצמיחה להמשך השנה. בנוסף, הגורם הפוליטי צפוי לקבל משקל הולך וגובר עד לבחירות בנובמבר. בדרך כלל, התקופה הסמוכה לבחירות מתאפיינת בתנודתיות, כאשר במקרה הנוכחי אם מצב הסקרים יישמר, כלומר היתרון הבולט לדמוקרטים, סביר שהוא יהווה משקולת על שוק המניות מחשש לביטול חלקים מרפורמת המס של טראמפ. כל זאת על רקע תמחור לא זול של שוק המניות, עם מכפיל של סביב 22 לשנה הקרובה. סביבת הריביות הנמוכה, מובילה לכך שמכפיל זה מציב את פרמיית הסיכון הגלומה בטווח נורמלי ולא בנקודת הקיצון. עם זאת, באופן יחסי, התמחור שמציע המדד האמריקאי ממשיך להיות פחות אטרקטיבי ביחס לאירופה ולסין, שנהנות עד כה מהתמודדות טובה יותר עם המגיפה
