שווקים פיננסיים || מודל ה`פד` רומז – המניות מנופחות

אחר הצהריים טובים לכם. 
נו? קניתם קצת מניות טכנולוגיה על הבוקר? רכשתם חוזים על מדדי המניות בניו יורק? 
מה, לא?! למה לא? לא שמתם לב שמדד נאסד"ק רק עולה ועולה בכל יום? אתם חושבים שזה ייפסק מתישהו?

כן, ידידי המלומדים. זוהי המציאות הפיננסית של אוקטובר 2020. ובעצם של 2020 כולה. אפשר לקחת את כל מה שלמדנו בשוקי ההון ב-200 השנים האחרונות יחד עם כל התיאוריות הכלכליות שזיכו את הוגיהן בפרסי נובל ולזרוק הכל לפח. אין בהם שום צורך ושום תועלת. 
כל מה שחשבנו שאנחנו יודעים הוא רק מסך עשן. מניות נועדו רק לעלות. זהו הסדר העולמי החדש. Risk is Off. 

בואו נעשה קצת סדר. כשבדקתי הבוקר את מסכי הבורסות חשבתי שאני עדיין שקוע בחלום. הרי רק אתמול זינק מדד נאסד"ק 100 ב-3.1%. סתם כך משום מקום. בכך השלים המדד זינוק של 13% בתוך 3 שבועות בלבד. זה לא מספיק כנראה כי נכון לשעה זו ( 14:00 ) עולים החוזים העתידיים על נאסד"ק ב-1.2% נוספים. 

איך? למה? האם קרה משהו ב-3 השבועות האחרונים שמצדיק תוספת של אוויר חם לבועת מניות הטכנולוגיה הנפוחה ממילא? לא ממש. 

ההיפך הוא הנכון. ככל שבוחנים את הנתונים הכלכליים ה"קשים", נראה שמצב הכלכלה העולמית בכלל והאמריקאית בפרט רק הולך ומתדרדר. נגיף הקורונה עדיין מכה בעוז בכלכלות העולם. מדינות רבות הולכות לקראת סגר שני, דבר שיגרום שוב להאטה כלכלית ועלייה באבטלה. המחשבה שהקורונה תחלוף ותיעלם לה בקיץ החם מתחלפת בהכרה שהיא כאן כדי להישאר איתנו גם בחורף הקר. אם חשבנו שמשבר הקורונה זמני בלבד, מתברר שהוא הופך יותר ויותר לפרמננטי.

עסקים רבים עומדים בפני כלייה. מגדלי משרדים עומדים ריקים. הקניונים שוממים. נוטלי משכנתאות עלולים לעמוד בפני פיגור שיהיה להם קשה להתגבר עליו. בקיצור, נראה שהשנה העברית שנפתחה לפני חודש לא תהיה שונה בהרבה מהשנה שקדמה לה. זה נכון לישראל ונכון גם לשאר העולם. 
נכון? לא נכון! לפחות לא אם מסתכלים על התשואות החלומיות בבורסה האמריקאית. הנה, מתחילת 2020 זינק מדד נאסד"ק בלא פחות מ-38%. כן, כן. באחת התקופות הגרועות בהיסטוריה לכלכלה העולמית (והאמריקאית) רושם מדד מניות הטכנולוגיה את אחת השנים הטובות בהיסטוריה שלו. איך זה ייתכן? לאלוהי מניות הטכנולוגיה פתרונים.

גם מדדי המניות האחרים בארה"ב הניבו תשואות לא רעות. הנה למשל מדד  S&P500 עלה מתחילת 2020 ב-7.6%. בהתחשב בכל הצרות שמסביב זו תשואה נאה בהחלט. מדד דאו ג'ונס 30 אמנם מפגר מעט אחריהם עם עלייה של 0.2% בלבד, אבל זו לפחות תשואה חיובית. כל 3 המדדים המובילים מצויים כיום במרחק של פחות מ-2% משיאם (ראו טבלה). אוטוטו הם כובשים טריטוריות חדשות.

שר ההיסטוריה מאיים
אז מה עושים? קונים? מוכרים? אין לי תשובה לכך כמובן. לפחות לא לגבי הטווח הקצר. ואת הטווח הארוך קשה מאוד לנבא. אז מה עושים? כל מה שאפשר הוא לנסות בכל זאת ללמוד מההיסטוריה. אולי שם מתחבאת תשובה כלשהי.

היום למשל ננסה את מודל ה"פד". מודל ה'פד' הינו מודל להערכת מחירי מניות בהתאם לפער בין התשואה הגלומה בהן לתשואה על אג"ח ממשלתיות. את המונח טבע אסטרטג השווקים האמריקאי אד ירדני שהסתמך על מחקרי הבנק המרכזי של ארה"ב בשנות ה-90 (הפדרל ריזרב = ה"פד"). לא ידוע עד כמה הפד עצמו נעזר במודל זה לקביעת מדיניות הריבית שלו.

השימוש במודל מבוסס על כמה הערכות מקדימות בנוגע לפרמיית הסיכון הראויה על השקעה במניות. נניח למשל שהפרמיה בין מניות לאג"ח צריכה לעמוד על 3%. זה אומר שהמשקיעים במניות מצפים לקבל לאורך זמן תשואה שנתית גבוהה יותר מאשר על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים בפער של 3% בממוצע לשנה. שיווי משקל בין מניות לאג"ח ייווצר אפוא ברמה שתשקף פער תשואה של 3% ביניהן.

כעת נניח שמדד 500 S&P נסחר לפי מכפיל רווח ממוצע של 15, המשקף תשואת רווח שנתית של 6.7% (1 חלקי 15). באותו זמן אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נסחרות בתשואה של 3%. במקרה כזה, הפער הוא 3.7%. המשמעות היא שהמניות "זולות" בהשוואה לאג"ח.
כדי שייווצר שיווי משקל חדש צריכים מחירי האג"ח לרדת או שמחירי המניות יעלו עד שהפער ישוב להיות 3%, בהתאם לפרמיית הסיכון הנדרשת. אם מחירי המניות יעלו עד למכפיל של 16.6 לערך, תשואת הרווח מהן תעמוד על 6%, ויווצר שיווי משקל. כדי שזה יקרה שוק המניות צריך לעלות בכ-11%. 
חשוב לציין שלמודל יש לא מעט חסרונות. המרכזי בהם הוא התעלמות מקצב צמיחת הרווח. כשהרווח צומח מהר תיתכן הצדקה מסוימת למכפילי רווח גבוהים, מה שיגרום לצמצום פרמיית הסיכון. בנוסף, אי אפשר להסיק מהמודל מי יעלה ומי יירד – אג"ח או מניות - אלא רק איך עשויים מדדי המניות והאג"ח להתנהג אלה ביחס לאלה. המודל גם אינו נותן תשובה לשאלה מהו הגובה הראוי של פרמיית הסיכון או מהם הרווחים המייצגים של החברות במדד.

מודל הפד אינו כלי לתמחור מדויק של מדדי מניות אך הוא משמש תמרור אזהרה. כך למשל, בבועת המניות של 1999-2000 נסחרו האג"ח הממשלתיות של ארה"ב בתשואות של כ-7%, ואילו מכפיל הרווח הממוצע של מדד  500 S&P היה כ-25 ושיקף תשואת רווח של כ-4% בלבד. פרמיית הסיכון שנגזרה מתמחור כזה היתה מינוס 3%. היא שיקפה חוסר איזון בולט שהתריע על בועה באגף המנייתי של השוק.

ערב המפולת של 2008 נסחר 500 S&P במכפיל ששיקף תשואת רווח ממוצעת של כ-5.5%. תשואת האג"ח באותו הזמן היתה כ-5%, ופרמיית הסיכון הצטמצמה ל-0.5% בלבד. הפער הזה שיקף פרמיית סיכון נמוכה מדי במונחים היסטוריים. כלומר – המניות שוב היו יקרות מדי.
ומה המצב כיום? נכון לאוקטובר 2020 נסחר מדד 500 S&P במכפיל רווח משוקלל של כ-38. מכפיל כזה משקף תשואת רווח של 2.6% בלבד. תשואת האג"ח הממשלתיות לעשר שנים נעה סביב 0.75%. זהו פער של פחות מ-2% בלבד. זאת לעומת פער ממוצע של כ-3%-6% שהיה נהוג בעבר. פער כזה מעיד כנראה על כך שמחירי המניות גבוהים משמעותית  בהשוואה למחירי האג"ח.

אבל יש כאן עוד נתון שחשוב לזכור: גם מחירי האג"ח הממשלתיות כיום גבוהים במידה ניכרת לעומת כל השוואה הסטורית. יש הטוענים שאלו מחירי בועה. כפי שכבר כתבתי כאן בעבר - גם אני חושב כך. 
עכשיו נעשה תרגיל קטן. נניח לרגע שמחירי האג"ח יירדו מעט. נאמר, לתשואה של 2% בשנה. ונניח גם שפרמיית הסיכון שמייצגת שיווי המשקל מול המניות צריכה לעמוד על 3%. המשמעות היא שהמכפיל הממוצע של מדד S&P500 צריך לרדת ל-20 (1 חלקי 20 משקף תשואת רווח של 5%). כדי שזה יקרה מחירי המניות צריכים יהיו לרדת ביותר מ-40% (!). וזה כבר תיקון רציני מאוד. 

בקיצור, מי שמושקע במניות צריך לקוות מאוד שתרגיל הוויסות העולמי של הבנקים המרכזיים בשוק האג"ח לא יסתיים לעולם. אחרת יהיה כאן אוי ואבוי.
מצד שני, כבר כתבתי בפתיח שאפשר לזרוק לפח את כל המודלים וספרי הלימוד הישנים. אז אפשר להמשיך להתנפל על מניות ולישון טוב בלילה. 
חשש מתיקון אכזרי? זה רק ללוזרים. תרגיעו. עושים כאן כסף עכשיו. פסימיסטים שכמוכם – נא לא להפריע את מנוחת הצהריים שלנו!


דיסקליימר: הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור מניות. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.