רפי גוזלן
רפי גוזלן
26/10/2020
הועדה המוניטארית הותירה את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.1%, אך במקביל הכריזה על הגדלת תוכנית רכישות איגרות החוב הממשלתיות ב-35 מיליארד ₪ ועל השקת תוכנית הלוואות, בהיקף של עד 10 מיליארד ₪, המיועדת לעסקים קטנים.
ההחלטה על הותרת הריבית והיקף תוכנית הרכישות נתפסה בשוק האג"ח המקומי כתגובה מאכזבת ביחס להידרדרות במצב המשק בתקופה האחרונה. אמנם ההחלטה על הגדלת תוכנית הרכישות נראית במבט ראשון מאכזבת, שכן היקף ההרחבה, 35 מיליארד ₪, נמוך יותר מהסכום הראשוני שעמד על 50 מיליארד ₪. עם זאת, המשמעות של סכום זה אינה גבוהה במיוחד שכן בכל עת הבנק יכול להרחיב את תוכנית זו במידת הצורך.
ברמת הריבית הנוכחית, החלטה על הפחתת הריבית אפסית היא בעלת משמעות יותר סימבולית מאשר אפקטיבית. עם זאת, אם גם לאחר הרעה משמעותית בסדר גודל שנרשמה לאחרונה במצב המשק ובעיקר: ההידרדרות לסגר שני, העלייה החדה באבטלה, האינפלציה השלילית והשקל חזק כאשר ברקע הגורמים הפוליטיים פוגעים בניהול המשבר- הריבית נותרה ללא שינוי, הרי שייתכן והבנק מאותת כי אינו מעוניין בריבית אפסית, על אף המלל הרשמי שמשאיר פתח לצעד זה.
התוכנית הנוספת שהשיק הבנק ולפיה יינתנו הלוואות לבנקים (בהיקף של עד 10 מיליארד ₪ בריבית של 0.1%- ) המותנות בהלוואת לעסקים קטנים/זעירים בשיעור ריבית של עד פריים+1.3%, היא אולי צעד בכיוון הנכון אך ספק אם תוביל לשינוי משמעותי בסיגמנט זה. שכן, הסיכון העיקרי בסיגמנט זה הוא סיכון האשראי וספק אם מרווח של כ- 300 נ"ב יתמרץ את הבנקים להגדיל את האשראי בסיגמנט זה.
הועדה ציינה את ההידרדרות המחודשת במצב המשק המשקפת את התלות הגבוהה במצב התחלואה. מבחינת הגורם הגלובלי, הועדה ציינה לחיוב את עדכון התחזיות כלפי מעלה של התחזיות של קרן המטבע, כאשר מנגד העלייה המחודשת בתחלואה בעולם מעלה את החשש מפני פגיעה מחודשת בפעילות בחודשים הקרובים.
בהתאם להתפתחויות הללו עדכנה מחלקת המחקר את התחזיות לשנה ול-2021. התרחישים של מחלקת המחקר בנויים על ההנחה כי המצב הבריאותי ישתפר החל מהמחצית השנייה של 2021, כך שהיא לא תאופיין במגבלות פעילות מיוחדות, ומכאן שהשוני בין התרחישים ממוקד בתוואי עד לפיתרון הבריאותי. למרות שנותרו כחודשיים בלבד עד לסוף השנה, נרשם שוני גם בהערכות גם לגבי השנה.
התרחיש האופטימי יותר מניח שליטה יחסית בתחלואה שמתאפיינת בסביבת צמיחה ותעסוקה גבוהות יותר. בתרחיש זה המשק מתכווץ השנה בכ-5% ומתאושש בשיעור ניכר של כ-6.5% ב-2021. תרחיש זה מלווה באבטלה של 16.7% בסוף השנה (מצרף רחב) וירידה ל-7.8% בסוף 2021. לעומת זאת, בתרחיש שבו קיימת שליטה חלקית בדומה למצב שאיפיין עד כה את המשק, המשק צפוי להתכווץ בשיעור חד יותר של כ-6.5% השנה ולהתאושש באופן מינורי ש כ-1% בלבד ב-2021.
תרחיש זה מאופיין באבטלה גבוהה יותר של כ-20% בסוף השנה וכ-14% בסוף 2021. להערכתנו, כל עוד המשבר ממשיך להיות מנוהל באופן פוליטי ולא מקצועי, סביר יותר להניח כי התרחיש הפסימי הוא בעל הסתברות גבוהה יותר להתממש, גם אם לא בעוצמות המתוארות, וזאת מעבר לאי הודאות לגבי ההנחה בדבר פיתרון בריאותי במחצית השנייה של 2021.
מבחינת התמונה הפיסקאלית, הערכת מחלקת המחקר היא לגירעון של כ-13% השנה וטווח של 11%-8% בהתאם לתרחיש האופטימי-פסימי. הנגיד הדגיש בדבריו את נקודת המוצא הנוחה יחסית של המשק ערב המשבר, שאיפשרה גידול ניכר בגירעון ובהיקף החוב, אך רמז כי קיים הבדל בין השלב הראשון של המשבר, שהגיע בהפתעה גמורה, לבין השלב הנוכחי בו נדרשים תכנון וקביעת סדרי עדיפויות בכדי להוביל להתאוששות המשק, כאשר בפועל נרשמת גרירת רגליים בהעברת התקציב ל-2021.
מבחינת דירוג האשראי הנגיד ציין כי טרם נערכה הפגישה עם חברות הדירוג, אך ציין כי באופן כללי המסר של חברות הדירוג הוא המשילות התקציבית, שמן הסתם המדיניות הנוכחית לוקה בה. להערכתנו, במידה ולא יאושר תקציב ל-2021 במועד, כאשר המשמעות היא הליכה לבחירות נוספות עם תקציב המשכי, ההסתברות להפחתת דירוג היא גבוהה למדיי.
מבחינת האינפלציה ושער החליפין של השקל, ניראה כי המשקל שהועדה מייחסת להם בעת זו ממשיך להיות נמוך יותר, וממחיש את הדאגה העיקרית של הועדה בכל הנוגע למישור הריאלי. אין ספק כי הפיתרון והסיוע המהותי יותר למשבר אינו נמצא במגרש של בנק ישראל, אלא בפיתרון בריאותי ובגורם הפיסקאלי. עם זאת, מדיניות יותר אגרסיבית בשוק המט"ח, והחלשת השקל יכולים לסייע ליצוא התעשייתי ומכאן למתן פגיעה פוטנציאלית בתעסוקה. בכל אופן, ניראה כי הבנק ממשיך לנקוט באותה מדיניות, שמשמעותה ברמות הנוכחיות של השקל-דולר היא מעורבות גבוהה בשוק המט"ח.
מבחינת האינפלציה, הועדה מציינת כי סביבת האינפלציה נותרה נמוכה וכאמור ניראה שהועדה לא מוטרדת בעת זו מסביבת האינפלציה השלילית, למרות התבססות האינפלציה הבסיסית בטריטוריה זו. היכולת של הבנק להשפיע על האינפלציה הקרובה אמנם לא גבוהה במיוחד, אך התבססות הציפיות ברמה נמוכה ושלילית עלולה ליצור סביבה דפלציונית שתפגע בהתאוששות, שכן בניגוד לשנים האחרונות, הגורם הדומיננטי הנוכחי בירידת המחירים הוא צד הביקוש ולא צד ההיצע.
הערכות מחלקת המחקר לאינפלציה לשנה הקרובה נעות בין ירידה של 0.2% לעלייה של 0.3% בהתאם לתרחישים הפסימי והאופטימי. במסגרת מסיבת העיתונאים נשאל הנגיד על שינוי אפשרי ביעד האינפלציה בעקבות ה-FED, וציין כי יעד הבנק (3%-1%) מאפשר גמישות גבוהה יותר, מאשר יעד נקודתי של 2%, כך שלכאורה הוא כולל את השינוי אליו מכוון ה-FED.
במבט קדימה, המדיניות המוניטארית תמשיך להיות מרחיבה מאוד כל עוד לא נמצא פיתרון בריאותי למשבר. בהתחשב בעוצמת המשבר ובפגיעה החריפה בפעילות, סביר לצפות לנקיטת צעדים נוספים מצד הבנק, בעיקר באמצעות תוכניות הרכישות, בהגברת המעורבות בשוק המט"ח, ובמידת הצורך בהשקת תכניות חדשות להקלה בתנאי האשראי.
ההחלטה על הותרת הריבית והיקף תוכנית הרכישות נתפסה בשוק האג"ח המקומי כתגובה מאכזבת ביחס להידרדרות במצב המשק בתקופה האחרונה. אמנם ההחלטה על הגדלת תוכנית הרכישות נראית במבט ראשון מאכזבת, שכן היקף ההרחבה, 35 מיליארד ₪, נמוך יותר מהסכום הראשוני שעמד על 50 מיליארד ₪. עם זאת, המשמעות של סכום זה אינה גבוהה במיוחד שכן בכל עת הבנק יכול להרחיב את תוכנית זו במידת הצורך.
ברמת הריבית הנוכחית, החלטה על הפחתת הריבית אפסית היא בעלת משמעות יותר סימבולית מאשר אפקטיבית. עם זאת, אם גם לאחר הרעה משמעותית בסדר גודל שנרשמה לאחרונה במצב המשק ובעיקר: ההידרדרות לסגר שני, העלייה החדה באבטלה, האינפלציה השלילית והשקל חזק כאשר ברקע הגורמים הפוליטיים פוגעים בניהול המשבר- הריבית נותרה ללא שינוי, הרי שייתכן והבנק מאותת כי אינו מעוניין בריבית אפסית, על אף המלל הרשמי שמשאיר פתח לצעד זה.
התוכנית הנוספת שהשיק הבנק ולפיה יינתנו הלוואות לבנקים (בהיקף של עד 10 מיליארד ₪ בריבית של 0.1%- ) המותנות בהלוואת לעסקים קטנים/זעירים בשיעור ריבית של עד פריים+1.3%, היא אולי צעד בכיוון הנכון אך ספק אם תוביל לשינוי משמעותי בסיגמנט זה. שכן, הסיכון העיקרי בסיגמנט זה הוא סיכון האשראי וספק אם מרווח של כ- 300 נ"ב יתמרץ את הבנקים להגדיל את האשראי בסיגמנט זה.
הועדה ציינה את ההידרדרות המחודשת במצב המשק המשקפת את התלות הגבוהה במצב התחלואה. מבחינת הגורם הגלובלי, הועדה ציינה לחיוב את עדכון התחזיות כלפי מעלה של התחזיות של קרן המטבע, כאשר מנגד העלייה המחודשת בתחלואה בעולם מעלה את החשש מפני פגיעה מחודשת בפעילות בחודשים הקרובים.
בהתאם להתפתחויות הללו עדכנה מחלקת המחקר את התחזיות לשנה ול-2021. התרחישים של מחלקת המחקר בנויים על ההנחה כי המצב הבריאותי ישתפר החל מהמחצית השנייה של 2021, כך שהיא לא תאופיין במגבלות פעילות מיוחדות, ומכאן שהשוני בין התרחישים ממוקד בתוואי עד לפיתרון הבריאותי. למרות שנותרו כחודשיים בלבד עד לסוף השנה, נרשם שוני גם בהערכות גם לגבי השנה.
התרחיש האופטימי יותר מניח שליטה יחסית בתחלואה שמתאפיינת בסביבת צמיחה ותעסוקה גבוהות יותר. בתרחיש זה המשק מתכווץ השנה בכ-5% ומתאושש בשיעור ניכר של כ-6.5% ב-2021. תרחיש זה מלווה באבטלה של 16.7% בסוף השנה (מצרף רחב) וירידה ל-7.8% בסוף 2021. לעומת זאת, בתרחיש שבו קיימת שליטה חלקית בדומה למצב שאיפיין עד כה את המשק, המשק צפוי להתכווץ בשיעור חד יותר של כ-6.5% השנה ולהתאושש באופן מינורי ש כ-1% בלבד ב-2021.
תרחיש זה מאופיין באבטלה גבוהה יותר של כ-20% בסוף השנה וכ-14% בסוף 2021. להערכתנו, כל עוד המשבר ממשיך להיות מנוהל באופן פוליטי ולא מקצועי, סביר יותר להניח כי התרחיש הפסימי הוא בעל הסתברות גבוהה יותר להתממש, גם אם לא בעוצמות המתוארות, וזאת מעבר לאי הודאות לגבי ההנחה בדבר פיתרון בריאותי במחצית השנייה של 2021.
מבחינת התמונה הפיסקאלית, הערכת מחלקת המחקר היא לגירעון של כ-13% השנה וטווח של 11%-8% בהתאם לתרחיש האופטימי-פסימי. הנגיד הדגיש בדבריו את נקודת המוצא הנוחה יחסית של המשק ערב המשבר, שאיפשרה גידול ניכר בגירעון ובהיקף החוב, אך רמז כי קיים הבדל בין השלב הראשון של המשבר, שהגיע בהפתעה גמורה, לבין השלב הנוכחי בו נדרשים תכנון וקביעת סדרי עדיפויות בכדי להוביל להתאוששות המשק, כאשר בפועל נרשמת גרירת רגליים בהעברת התקציב ל-2021.
מבחינת דירוג האשראי הנגיד ציין כי טרם נערכה הפגישה עם חברות הדירוג, אך ציין כי באופן כללי המסר של חברות הדירוג הוא המשילות התקציבית, שמן הסתם המדיניות הנוכחית לוקה בה. להערכתנו, במידה ולא יאושר תקציב ל-2021 במועד, כאשר המשמעות היא הליכה לבחירות נוספות עם תקציב המשכי, ההסתברות להפחתת דירוג היא גבוהה למדיי.
מבחינת האינפלציה ושער החליפין של השקל, ניראה כי המשקל שהועדה מייחסת להם בעת זו ממשיך להיות נמוך יותר, וממחיש את הדאגה העיקרית של הועדה בכל הנוגע למישור הריאלי. אין ספק כי הפיתרון והסיוע המהותי יותר למשבר אינו נמצא במגרש של בנק ישראל, אלא בפיתרון בריאותי ובגורם הפיסקאלי. עם זאת, מדיניות יותר אגרסיבית בשוק המט"ח, והחלשת השקל יכולים לסייע ליצוא התעשייתי ומכאן למתן פגיעה פוטנציאלית בתעסוקה. בכל אופן, ניראה כי הבנק ממשיך לנקוט באותה מדיניות, שמשמעותה ברמות הנוכחיות של השקל-דולר היא מעורבות גבוהה בשוק המט"ח.
מבחינת האינפלציה, הועדה מציינת כי סביבת האינפלציה נותרה נמוכה וכאמור ניראה שהועדה לא מוטרדת בעת זו מסביבת האינפלציה השלילית, למרות התבססות האינפלציה הבסיסית בטריטוריה זו. היכולת של הבנק להשפיע על האינפלציה הקרובה אמנם לא גבוהה במיוחד, אך התבססות הציפיות ברמה נמוכה ושלילית עלולה ליצור סביבה דפלציונית שתפגע בהתאוששות, שכן בניגוד לשנים האחרונות, הגורם הדומיננטי הנוכחי בירידת המחירים הוא צד הביקוש ולא צד ההיצע.
הערכות מחלקת המחקר לאינפלציה לשנה הקרובה נעות בין ירידה של 0.2% לעלייה של 0.3% בהתאם לתרחישים הפסימי והאופטימי. במסגרת מסיבת העיתונאים נשאל הנגיד על שינוי אפשרי ביעד האינפלציה בעקבות ה-FED, וציין כי יעד הבנק (3%-1%) מאפשר גמישות גבוהה יותר, מאשר יעד נקודתי של 2%, כך שלכאורה הוא כולל את השינוי אליו מכוון ה-FED.
במבט קדימה, המדיניות המוניטארית תמשיך להיות מרחיבה מאוד כל עוד לא נמצא פיתרון בריאותי למשבר. בהתחשב בעוצמת המשבר ובפגיעה החריפה בפעילות, סביר לצפות לנקיטת צעדים נוספים מצד הבנק, בעיקר באמצעות תוכניות הרכישות, בהגברת המעורבות בשוק המט"ח, ובמידת הצורך בהשקת תכניות חדשות להקלה בתנאי האשראי.
