תוצאות הבנקים הפתיעו לטובה || אבל הסיכון במניותיהם לא מבוטל

הנתונים בטבלה באדיבות האנליסט אלון גלזר, לידר שוקי הון 





מדד הבנקים של תל אביב, 5 שנים. מקור הגרף: פלטפורמת המסחר Tradingview


כאשר מסתכלים על מדדי המניות בשוק ההון האמריקאי, קשה מאוד למצוא קשר בינם ובין המשבר הכלכלי שמתהווה בעקבות מגפת הקורונה. משהו בקשר הזה השתבש בשנה האחרונה. באופן די מוזר המדדים בארה"ב חצו בשבוע שעבר שיאים חדשים. מדד דאו ג'ונס העפיל לראשונה על מעל גבול 30,000 הנקודות ומדד נאסד"ק מטפס לרמות שמתחילות לשדר פחד גבהים. על הסיבות לאובדן הקשר של השוק האמריקאי עם המציאות כתבתי בטורים קודמים. העיקרית שבהן היא תחושת ה"היי" הלא רציונלי שמספקות לשוק מספר מצומצם של מניות טכנולוגיה מובילות שנסחרות במחירי בועה. 

כאשר מזיזים את המבט מארה"ב לשוק המניות התל אביבי הקשר בין הכלכלה לשוק המניות נראה הדוק יותר. כך למשל מדד תל אביב 125 שנסחר כיום סביב 1,515 נקודות רחוק בכ-11% מהשיא שרשם בפברואר השנה. סממן טוב יותר הוא מדד הבנקים הישראליים שנסחר סביב 1,985 נקודות ורחוק בכ-25% מהשיא שרשם בינואר. 
 
בחודשיים האחרונים דווקא נראה שמדד הבנקים נמצא במומנטום חיובי. מאז סוף ספטמבר, אז רשם שפל זמני של 1,620 נקודות, התרומם מדד הבנקים בכ-22%. תרמו לכך מן הסתם התוצאות הטובות מהצפוי שרשמו 5 הבנקים הישראליים הגדולים ברבעון השלישי של השנה. 

בסקירה שהוציא לפני כשבוע האנליסט אלון גלזר מלידר שוקי הון ניתן לראות את השיפור היחסי היטב. כך למשל, גלזר ציפה מבנק פועלים להציג רווח של 371 מיליון שקל ברבעון השלישי כשבפועל הבנק רשם רווח יותר מכפול של 816 מיליון שקל. אצל לאומי ציפה גלזר לרווח של 437 מיליון שקל ואילו הבנק דיווח על רווח רבעוני של 750 מיליון שקל. 

גלזר ציין בסקירה המסכמת שלו שההפרשות של הבנקים לחובות מסופקים היו נמוכות מהצפוי. מכאן כנראה נובע רוב הפער בין התוצאות לתחזיות. הציפייה של גלזר ושאר השוק נסמכה בין השאר על הערכות בנק ישראל לירידה משמעותית ברווחי הבנקים ברבעונים הקרובים עקב השפעת מגפת הקורונה ובלימה חזקה בפעילות המשק הישראלי. במיוחד בולט הדבר בדוחות בנק הפועלים ששיעור ההפרשה לחומ"ס עמד אצלו ברבעון השלישי על 0.26% בלבד. זאת לעומת שיעור הפרשה של 1.49% ברבעון השני. 

ברמת הענף כולו תוצאות הבנקים ברבעו השלישי אכן הפתיעו לטובה. שיעור ההפרשה הממוצע של הבנקים להפסדי אשראי עמד ברבעון השלישי על 0.55% בלבד. זאת לעומת הפרשות של 0.28% בלבד שרשמו הבנקים ב-2019. אלא ש- 2019 הייתה שנה טובה באופן מיוחד. היא לא שנה אופיינית. על אף המשברים הפוליטיים בישראל שכללו 3 מערכות בחירות רצופות ומדינה שפועלת בהיעדר תקציב, המגזר הפרטי במשק המשיך לצמוח ולגדול, בהובלת ענפי ההייטק והבניה. שיעור הפרשה שנתי של פחות מ-0.3% להפסדי אשראי אינו מייצג נתונים רב שנתיים. 

בעבר, בשנים של משבר כלכלי, הבנקים היו רושמים הפסדי אשראי גבוהים הרבה יותר. הם נעו לרוב בין 1% ל-2% מתיקי האשראי. הפרשה ממוצעת של 0.5%-0.6% בלבד מאפיינת שנים של גאות וצמיחה. היא לא מאפיינת שנים שבהן עסקים רבים אינם מתפקדים ונמצאים על סף סגירה.  היא לא מאפיינת שנים שבהן האבטלה גואה, ואנשים מתקשים – או יתקשו בהמשך – לשלם את חובות המשכנתא שלהם. 

כאשר מסתכלים קדימה לשנת 2021, צריך לקחת בחשבון שהמצב הכלכלי בישראל לא ישתפר באופן דרמטי. הקורונה עדיין כאן. ההגבלות על פעילות כלכלית עדיין כאן. הקשיים ילוו אותנו ברמה זו או אחרת לפחות בחצי שנה הקרובה, ואולי אף עד סוף 2021. עסקים שנמצאים כבר היום בסיכון גבוה עקב הקורונה בתחומים כמו תיירות, תעופה, בנייני משרדים, בידור, וגם מסחר קמעונאי (שעובר יותר ויותר לרשת האינטרנט). 

כשעסקים נסגרים או מורידים הילוך הדבר גורם לפגיעה בתעסוקה ועלייה באבטלה. זו בתורה גורמת לנוטלי אשראי למשכנתאות לפגר בתשלומים. בנק ישראל אמנם אפשר דחייה של כחצי שנה בהחזרי משכנתאות, אבל מצבם של רוב הלווים שהפסיקו לשלם לא השתפר מאז. וכאשר לווי משכנתאות יגלו שאינם יכולים לעמוד עוד בהחזר הדבר עלול להתגלגל לגידול משמעותי בהפרשות הבנקים לחומ"ס. 

ישנם אם כן לא מעט סיכונים משמעותיים בפני הבנקים הישראליים. הם עלולים לפגוע ברווחיותם במשך כמה רבעונים לפחות. 

כאשר מסתכלים על מחיר המניות של הבנקים רואים שהן אינן יקרות במיוחד. מכפיל ההון הממוצע שלפיו נסחרים בנק פועלים ובנק לאומי עומד על 0.75. דיסקונט, הבנק הכי פחות יעיל בישראל, נסחר במכפיל הון 0.7. מזרחי, היעיל והרווחי ביותר שגם צומח מהר מהשאר נסחר במכפיל הון 1.02. הבינלאומי נסחר במכפיל הון של 0.93. 

הסטורית, מכפילי ההון של הבנקים בישראל נעים בין הקטבים 0.5 ו – 1.4.  בעתות משבר כמו בשנים 2002, 2008 או 2011, נעו הבנקים לקוטב הנמוך ונסחרו סביב 0.5. בתקופות גאות כמו 2007 הם התקרבו ל-1.4. רמת מכפילים של 0.8-1.1 מייצגת אפוא סוג של שיווי משקל. 

מכפיל ההון הממוצע של הבנקים כיום עומד על 0.8 לערך. להערכתי מדובר במחיר שמייצג לא רע את הסיכוי לשיפור בתוצאות בעקבות מהלכי ההתייעלות של הבנקים לצד הסיכונים הגבוהים למדי שעומדים בפניהם. סיכונים אלו כוללים מלבד השלכות הקורונה גם סיכוי לטלטלה פוליטית מקומית נוספת ב-2021, וסיכונים ספציפיים לענף הבנקאות המסורתית שעומד בפני תחרות גוברת מצד מיזמים טכנולוגיים פיננסיים. 

מניות הבנקים אולי לא נראות יקרות במיוחד בהשוואה לעבר הלא רחוק, אבל הן גם לא זולות מספיק כדי לשקף את מלוא הסיכונים שעומדים בפני הבנקים. מי שמעוניין להשקיע בהם כעת צריך לנסות לשקלל את הסיכונים הללו ולהחליט אם פוטנציאל הרווח האפשרי במניות הבנקים מצדיק סיכונים כאלו. 

דיסקליימר: 

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.