איור דובי קייך
עמי גינזבורג
11/12/2020
א. המשל על "מר שוק"
בעקבות הטור מאתמול על האנליסטים של וול סטריט וטסלה כתב לי ידידי נ' כך: "לדעתי המעניין הוא לחפש מה שונה מ-2000. כל בועה והסיפור שלה. המכניקה דומה אבל (הבועות) של 2000, 2008 (ו-2020) הן סיפורים שונים. צריך להבין את זה לעומק".
חברתי הקרובה ר' כתבה לי: "הייתי שמחה לכתבות שאומרות מה כן. איפה יש פוטנציאל. אני מרגישה שאתה עוסק הרבה בלנתח את הבועה".
התגובות הללו הזכירו לי את המשל החביב על הבורסה שחיבר בנג'מין גראהם, מחבר הספר "המשקיע הנבון". הספר ובו המשל ראה אור לראשונה כבר בשנת 1949. גראהם ביקש להמחיש בעזרתו את תנודות השוק וההזדמנויות שנוצרות בזכותן. גראהם היה המורה של גדול המשקיעים בדורנו, וורן באפט.
לפי המשל של גראהם, השקעה במניה היא כמו השקעה בעסק כלשהו יחד עם שותפים. אחד השותפים מכונה על ידי גראהם "מר שוק" (Mr. Market). למר שוק יש מנהג קבוע. בכל יום הוא מגיע לבית השותף שלו בעסק ומציע לו אחת מהשתיים: או למכור לו את חלקו בעסק או לקנות ממנו את מניותיו.
למר שוק יש אופי הפכפך, שלא לומר קפריזי. הוא יכול לנוע במהירות מקיצוניות אחת לשנייה. כאשר שורה על מר שוק רוח טובה הוא נוטה לנקוב במחירים גבוהים למניות בעסק המשותף. ככל שהוא שמח יותר, כך המחיר יהיה גבוה יותר. בשלב כלשהו המחיר שהוא יציע יהיה גבוה מאוד ויתנתק מהשווי האמיתי של העסק.
בעולם האמיתי המצב הזה מכונה "אופוריה" או "התרוממות נפש לא רציונלית" (ביטוי שטבע בשנת 96' יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, אלן גרינספאן).
בתקופות אחרות נוטה מר שוק להיכנס לדיכאון עמוק. כשזה קורה, המחירים שהוא מציע צוללים באופן חד והוא מציע לרכוש את מניותיו (או לקנות אותן משותפו) במחיר נמוך ולא הגיוני.
מה שיפה אצל מר שוק הוא שההחלטה אם לעשות עמו עסקה נמצאת תמיד בידינו – השותפים שלו. הוא רק מציע. ההצעות שלו מבוססות על פי רוב על מצב רוחו ולא על מצבו של העסק המשותף. כך נוצרות מדי פעם הזדמנויות נהדרות לקנות או למכור מניות.
כאשר מר שוק שרוי באופטימיות ומציע מחירים גבוהים מדי, זה יהיה זמן טוב למכור לו את המניות שלכם. כאשר מר שוק מדוכדך ופסימי, המחירים שהוא יציע יהיו נמוכים מאוד. בתקופה כזו כדאי יהיה כמובן לרכוש ממנו מניות בחברה המשותפת.
המשל של גראהם אינו מבטל את חשיבותן של התנודות בשוק. הוא ער לכך שלפעמים מצב הרוח של מר שוק קשור למצב העסק. כשהעסק חווה שנה חלשה, מצב רוחו מידרדר.
גראהם ממקד את תשומת הלב באובדן הפרופורציות של מר שוק ובנטייתו להקצין את רגשותיו בהשוואה למציאות הממשית.
הוא מדגים בכך את נטיית השחקנים בשוק להזיז את מחירי המניות לקיצוניות – פעם כלפי מעלה ופעם כלפי מטה. למשקיע הנבון התנודות הללו מייצרות הזדמנויות. הן מסייעות לו לקנות עסקים טובים במחירים נמוכים מכפי ערכם או למכור אותם במחירים גבוהים יותר ממה שהם שווים.
אם לקשור את המשל הזה לימים אלה, הרי שמר שוק של דצמבר 2020 רחוק מלהיות מדוכדך. יש אף שיאמרו כי הוא מגלה עליצות ואופטימיות רבה מדי. זה נכון בעיקר למחירי מניות הטכנולוגיה המובילות של וול סטריט, שחלק מהן, כך נראה, התנתק מהבסיס הכלכלי שלהן.
ב. המשל על קערת הפונץ'
רבים מהמגיבים לטורים שלי טוענים שמחירי המניות ימשיכו לעלות ("תמיד!") בגלל הריביות הנמוכות. "כל עוד הממשלות והבנקים המרכזיים מציפים את השוק בכסף זול - למניות אין ברירה, אלא לעלות", כך הם טוענים.
התופעה הזו מזכירה לי עוד משל: "משל קערת הפונץ' "
כמו בכל מסיבה טובה, כדי שכולם ירקדו ויקפצו רצוי שיימצא באזור משקה אלכוהולי כלשהו שמעודד שמחה. זו יכולה להיות קערת פונץ' חביבה שאליה נמשכים מדי פעם החוגגים כדי לתדלק את עורקיהם. הבעיה עם אלכוהול היא צריכה מופרזת שלו, לעיתים עד כדי התמכרות.
אם קערת הפונץ' רק תתמלא כל הזמן מחדש העניינים במסיבה עלולים להתחמם יותר מדי ולצאת משליטה. לכן במסיבה כזו רצוי שיהיה מבוגר אחראי שיעקוב אחר המתרחש ויסלק את קערת הפונץ' לפני שהמסיבה תדרדר לקטטה המונית.
בגרסת שוקי ההון והפיננסים, קערת הפונץ' היא הריבית הנמוכה שמסייעת לתדלק את שמחת המשקיעים. כשהריבית הממשלתית נמוכה, קל יותר למשקיעים לנתב את השקעותיהם לנכסים מסוכנים, שהרי ממילא בנכסים הבטוחים התשואה אפסית. מצב שכזה עלול לגרום לניפוח מחירים של נכסים פיננסיים שהכסף זורם אליהם בגלל היעדר אלטרנטיבות.
המבוגר האחראי שתפקידו לסלק את קערת הפונץ' מהמסיבה בשוק ההון הוא נגיד הבנק המרכזי. תפקידו להעלות ריבית כדי למנוע התפרעות פיננסית חסרת שליטה.
הבעיה היא שאף אחד לא אוהב להיות הורס מסיבות. גם לא נגידים של בנקים מרכזיים שאמורים להסתכל על טובת המשק בטווח הארוך ולוודא שהקצאת המשאבים של המשק נעשית בצורה יעילה בהתאם לסיכוני השוק.
בשנים האחרונות נגידי הבנקים התרגלו לשמור על ריביות נמוכות ונראה שהם עושים כך מעבר לדרוש. הריביות בחלקים גדולים של העולם נמוכות עד אפסיות – זה החל במשבר של 2008, נמשך בגלל היעדר הצמיחה במשקי המערב, וכעת הסיבה החדשה היא מגפת הקורונה.
התוצאה היא שמחירי הנכסים הפיננסיים – מניות, אג"ח ונדל"ן - עולים ברציפות כבר כמה שנים, וחלקם כבר נכנסו זה מכבר לטריטוריות בועתיות. למרות זאת נגידי הבנקים בארה"ב, יפן, אירופה וישראל לא חושבים שהגיע הזמן לסלק את קערת הפונץ' מהשולחן.
לאן כל זה יוביל אותנו? אני חושש שאת התשובה לכך נקבל בעתיד הלא מאוד רחוק.
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
בעקבות הטור מאתמול על האנליסטים של וול סטריט וטסלה כתב לי ידידי נ' כך: "לדעתי המעניין הוא לחפש מה שונה מ-2000. כל בועה והסיפור שלה. המכניקה דומה אבל (הבועות) של 2000, 2008 (ו-2020) הן סיפורים שונים. צריך להבין את זה לעומק".
חברתי הקרובה ר' כתבה לי: "הייתי שמחה לכתבות שאומרות מה כן. איפה יש פוטנציאל. אני מרגישה שאתה עוסק הרבה בלנתח את הבועה".
התגובות הללו הזכירו לי את המשל החביב על הבורסה שחיבר בנג'מין גראהם, מחבר הספר "המשקיע הנבון". הספר ובו המשל ראה אור לראשונה כבר בשנת 1949. גראהם ביקש להמחיש בעזרתו את תנודות השוק וההזדמנויות שנוצרות בזכותן. גראהם היה המורה של גדול המשקיעים בדורנו, וורן באפט.
לפי המשל של גראהם, השקעה במניה היא כמו השקעה בעסק כלשהו יחד עם שותפים. אחד השותפים מכונה על ידי גראהם "מר שוק" (Mr. Market). למר שוק יש מנהג קבוע. בכל יום הוא מגיע לבית השותף שלו בעסק ומציע לו אחת מהשתיים: או למכור לו את חלקו בעסק או לקנות ממנו את מניותיו.
למר שוק יש אופי הפכפך, שלא לומר קפריזי. הוא יכול לנוע במהירות מקיצוניות אחת לשנייה. כאשר שורה על מר שוק רוח טובה הוא נוטה לנקוב במחירים גבוהים למניות בעסק המשותף. ככל שהוא שמח יותר, כך המחיר יהיה גבוה יותר. בשלב כלשהו המחיר שהוא יציע יהיה גבוה מאוד ויתנתק מהשווי האמיתי של העסק.
בעולם האמיתי המצב הזה מכונה "אופוריה" או "התרוממות נפש לא רציונלית" (ביטוי שטבע בשנת 96' יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, אלן גרינספאן).
בתקופות אחרות נוטה מר שוק להיכנס לדיכאון עמוק. כשזה קורה, המחירים שהוא מציע צוללים באופן חד והוא מציע לרכוש את מניותיו (או לקנות אותן משותפו) במחיר נמוך ולא הגיוני.
מה שיפה אצל מר שוק הוא שההחלטה אם לעשות עמו עסקה נמצאת תמיד בידינו – השותפים שלו. הוא רק מציע. ההצעות שלו מבוססות על פי רוב על מצב רוחו ולא על מצבו של העסק המשותף. כך נוצרות מדי פעם הזדמנויות נהדרות לקנות או למכור מניות.
כאשר מר שוק שרוי באופטימיות ומציע מחירים גבוהים מדי, זה יהיה זמן טוב למכור לו את המניות שלכם. כאשר מר שוק מדוכדך ופסימי, המחירים שהוא יציע יהיו נמוכים מאוד. בתקופה כזו כדאי יהיה כמובן לרכוש ממנו מניות בחברה המשותפת.
המשל של גראהם אינו מבטל את חשיבותן של התנודות בשוק. הוא ער לכך שלפעמים מצב הרוח של מר שוק קשור למצב העסק. כשהעסק חווה שנה חלשה, מצב רוחו מידרדר.
גראהם ממקד את תשומת הלב באובדן הפרופורציות של מר שוק ובנטייתו להקצין את רגשותיו בהשוואה למציאות הממשית.
הוא מדגים בכך את נטיית השחקנים בשוק להזיז את מחירי המניות לקיצוניות – פעם כלפי מעלה ופעם כלפי מטה. למשקיע הנבון התנודות הללו מייצרות הזדמנויות. הן מסייעות לו לקנות עסקים טובים במחירים נמוכים מכפי ערכם או למכור אותם במחירים גבוהים יותר ממה שהם שווים.
אם לקשור את המשל הזה לימים אלה, הרי שמר שוק של דצמבר 2020 רחוק מלהיות מדוכדך. יש אף שיאמרו כי הוא מגלה עליצות ואופטימיות רבה מדי. זה נכון בעיקר למחירי מניות הטכנולוגיה המובילות של וול סטריט, שחלק מהן, כך נראה, התנתק מהבסיס הכלכלי שלהן.
ב. המשל על קערת הפונץ'
רבים מהמגיבים לטורים שלי טוענים שמחירי המניות ימשיכו לעלות ("תמיד!") בגלל הריביות הנמוכות. "כל עוד הממשלות והבנקים המרכזיים מציפים את השוק בכסף זול - למניות אין ברירה, אלא לעלות", כך הם טוענים.
התופעה הזו מזכירה לי עוד משל: "משל קערת הפונץ' "
כמו בכל מסיבה טובה, כדי שכולם ירקדו ויקפצו רצוי שיימצא באזור משקה אלכוהולי כלשהו שמעודד שמחה. זו יכולה להיות קערת פונץ' חביבה שאליה נמשכים מדי פעם החוגגים כדי לתדלק את עורקיהם. הבעיה עם אלכוהול היא צריכה מופרזת שלו, לעיתים עד כדי התמכרות.
אם קערת הפונץ' רק תתמלא כל הזמן מחדש העניינים במסיבה עלולים להתחמם יותר מדי ולצאת משליטה. לכן במסיבה כזו רצוי שיהיה מבוגר אחראי שיעקוב אחר המתרחש ויסלק את קערת הפונץ' לפני שהמסיבה תדרדר לקטטה המונית.
בגרסת שוקי ההון והפיננסים, קערת הפונץ' היא הריבית הנמוכה שמסייעת לתדלק את שמחת המשקיעים. כשהריבית הממשלתית נמוכה, קל יותר למשקיעים לנתב את השקעותיהם לנכסים מסוכנים, שהרי ממילא בנכסים הבטוחים התשואה אפסית. מצב שכזה עלול לגרום לניפוח מחירים של נכסים פיננסיים שהכסף זורם אליהם בגלל היעדר אלטרנטיבות.
המבוגר האחראי שתפקידו לסלק את קערת הפונץ' מהמסיבה בשוק ההון הוא נגיד הבנק המרכזי. תפקידו להעלות ריבית כדי למנוע התפרעות פיננסית חסרת שליטה.
הבעיה היא שאף אחד לא אוהב להיות הורס מסיבות. גם לא נגידים של בנקים מרכזיים שאמורים להסתכל על טובת המשק בטווח הארוך ולוודא שהקצאת המשאבים של המשק נעשית בצורה יעילה בהתאם לסיכוני השוק.
בשנים האחרונות נגידי הבנקים התרגלו לשמור על ריביות נמוכות ונראה שהם עושים כך מעבר לדרוש. הריביות בחלקים גדולים של העולם נמוכות עד אפסיות – זה החל במשבר של 2008, נמשך בגלל היעדר הצמיחה במשקי המערב, וכעת הסיבה החדשה היא מגפת הקורונה.
התוצאה היא שמחירי הנכסים הפיננסיים – מניות, אג"ח ונדל"ן - עולים ברציפות כבר כמה שנים, וחלקם כבר נכנסו זה מכבר לטריטוריות בועתיות. למרות זאת נגידי הבנקים בארה"ב, יפן, אירופה וישראל לא חושבים שהגיע הזמן לסלק את קערת הפונץ' מהשולחן.
לאן כל זה יוביל אותנו? אני חושש שאת התשובה לכך נקבל בעתיד הלא מאוד רחוק.
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
