יובל בן זאב
04/02/2010
כידוע לכם אנו חיוביים לגבי מגזר הגז הטבעי בכלל והפוטנציאל ב"תמר" בפרט
ובכל זאת - המלצתנו לגבי ההנפקה היא שלילית, לא להיכנס
אני מציע לכם לקרוא בעיון את הנימוקים שלנו.
יובל
אלון חיפושי גז טבעי בע"מ ("אלון גז"), חברה בת של דור אלון מתכננת לבצע הנפקה ראשונה לציבור. פעילות החברה מתמקדת בהחזקה של 3.8% (בעקיפין) מהזכויות במאגרי "תמר" ודלית".
אנו מאמינים במגזר הגז הטבעי, אבל ההמלצה שלנו היא לא להיכנס להנפקה מהסיבות להלן:
1. מחיר לא זול. בעבודה שפרסמנו ביום 5.1.2010 הערכנו את שווי מאגר "תמר" ו"דלית" בכ- 5.7 מיליארד דולר.
השווי הנגזר מהערכה זו לאלון גז הוא כ- 760 מ' ₪, כ- 56.5 ₪ למניה, לכאורה בדומה למחיר המינימום בהנפקה (57.37 ₪ למניה).
התמונה עלולה להיות בעייתית עוד יותר כיוון ששווי החברה לעיל לא מביא בחשבון שיקולי מסוי העלולים לפעול לרעת אלון גז.
2. החלופות במגזר עדיפות . מגזר הגז הטבעי כולל כיום שלוש חלופות אשר להערכתנו עדיפות משמעותית על ההשקעה באלון גז והן ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים.
מחיר שלוש השותפויות בבורסה מגלם הנחה של כ- 10%-15% על הערכת השווי שלנו למאגרים ולכן מי שמעוניין ב"תמר" ו"דלית" יעדיף לרכוש את החלופות הקיימות.
בנוסף, שלוש השותפויות הללו נסחרות בשווי שוק של כ- 5-6 מיליארד ₪ ונכללות במדדים המובילים בבורסה בת"א. כיוון שכך הן נהנות מסחירות גבוהה יותר, חשיפה למשקיעים ושקיפות.
בעוד שברכישת מניות אבנר ודלק קידוחים המשקיעים משלמים גם על הפוטנציאל בחיפושים הנוספים ("לוויתן", קפריסין ועוד) ואפשר לטעון שההשוואה היא בעייתית, הרי שאפשר לדבוק בהשוואה לישראמקו.
שווי השוק של ישראמקו מגלם למאגרי "תמר" ו"דלית" שווי של כ- 18 מיליארד ₪. השווי הנגזר לאלון גז (לאחר התאמה לחוב הפיננסי של החברה) הוא כ- 650 מ' ₪, כ- 48 ₪ למניה. בנוסף יש לישראמקו זכויות נוספות כמו "שמשון" שלא נלקחו בחשבון.
3. חסרון אפשרי במעמד המסוי . בעוד שישראמקו, אבנר ודלק קידוחים הן שותפויות לחיפושי נפט וגז, אלון גז היא חברה בע"מ. השותפויות לא משלמות מס חברות והמסוי הוא ברמת המשקיעים. התוצאה: משקיעים מוסדיים כמו חברות ביטוח ("ברוטואיסטים") עשויים ליהנות מיתרון מס בהשקעה בשותפויות על פני ההשקעה בחברה ובכך ליצור העדפה בשוק למניות אלו.
4. מחלוקת בנושא התמלוגים . מחלוקות עסקיות אינן ענין חריג, אבל חשוב לשים לב להערה בתשקיף החברה, סעיף 7.8.3.1 (הערת שוליים 26):
"... זכאותן של נפטא וחנ"ל הינה לתמלוגים בשיעור של 11.5% מכ- 0.8% בלבד של הזכויות... יצויין כי למיטב ידיעת החברה דעת חנ"ל ונפט שונה. יצויין כי אין הליכים משפטיים או אחרים בעניין זה בין הצדדים".
למעשה, החברה מציפה אל פני השטח מחלוקת על גובה התמלוגים שתידרש לשלם בעתיד, מחלוקת שערכה הכלכלי הוא כ- 50 מ' ₪, כ- 7% משווי החברה. אנו מעריכים כי המחלוקת תחזור לשולחן הדיונים עם ההתקדמות בפרוייקט "תמר" לקראת 2010.
5. מבנה ההנפקה מעורר שאלות. ההנפקה לא כוללת מכרז מקדים למשקיעים מוסדיים והיא מופנית ישירות לציבור. עד כאן אינן לנו בעיה, אבל השילוב עם הסעיף הבא מעורר את תשומת הלב שלנו "ייעוד תמורת הנפקה" (פרק 6 בתשקיף).
הוצאות ההנפקה צפויות להסתכם בכ- 6 מ' ₪, כ- 19% מתמורת ההנפקה (חיתום, ייעוץ וריכוז כ- 16%). הכיצד ייתכן ? פשוט מאוד. מרכזי ההנפקה יקבלו תמורה של 2.6% משווי ההצעה הכוללת לציבור (כולל בגין המניות המחולקות לציבור כדיבידנד בעין), דהיינו עמלות של כ- 16%. מבנה כזה לא היה עובר בשלום מכרז מוסדי.
לסיכום - אנו מאמינים במגזר וב"תמר", אבל ממליצים לא להיכנס להנפקה.
יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
