מניית הראל || משאירים המלצת קניה ומעלים מחיר יעד ל-38.5

לנתוני החברה על פי אתר פאנדר לחצ/י כאן

הראל השקעות פרסמה  את תוצאותיה הכספיות לשנת 2020, כמו גם לרבעון האחרון של השנה.

ככלל, איננו מייחסים חשיבות רבה לתוצאות של רבעון בודד, בפרט בחברות ביטוח ובמיוחד בשנה כמו זו שהייתה - שהרי שונות התוצאות על פני הרבעונים הייתה אדירה.

עם זאת, אנחנו בכל זאת רוצים לומר מילה על תוצאות הרבעון האחרון של השנה; התוצאה בשורה התחתונה הייתה נפלאה - רווח כולל של 427 מיליוני שקלים, המשקפים תשואת הון גבוהה של 23% - ועדיין, במבט ראשון, הופתענו מהן לרעה.

הכיצד? ההסבר לכך פשוט, שהרי זו בדיוק התשואה שהציגה הראל ברבעון השלישי של השנה, בעוד שביצועי השווקים ברבעון הרביעי היו עדיפים ומה שיותר חשוב, זו העובדה שברבעון האחרון הראל שבה לגבות דמי ניהול משתנים.

משכך, מי ששוחח אתנו לפני הדוחות, יודע שהערכנו שתשואת ההון ברבעון הרביעי תהיה גבוהה משלושים אחוזים. מה קיזז את שתי ההשפעות החיוביות והפחית את התשואה החזויה שלנו לכדי 23% "בלבד"? הירידה בעקום הריבית, שהובילה להגדלה משמעותית ביותר של העתודות. האפקט בהראל הוא משמעותי, כתוצאה ממשקלו של הביטוח הסיעודי.

רק לשם המחשה, נציין שאלמלא אותה השפעה, הרווח הכולל של הראל, ברבעון הרביעי של השנה, היה מסתכם לכדי 635 מיליוני שקלים – מה שהיה מקפיץ את תשואה ההון שדווחה לכדי 34% בהתאמה.

מובן שההשפעה על שווי החברה היא זניחה, אבל אנחנו מציינים זאת מהסיבה הבאה; אם עקום הריבית יישאר במקום בו הוא נמצא עתה, אזי התמונה ברבעון הבא תהיה פשוט הפוכה - הראל תציג רווחים (חשבונאיים) בגין הקטנת עתודות. וצריך לזכור עוד נקודה, ביצועי שוק ההון - מאז תחילת השנה – גם הם משביעי רצון.

כאילו שלא הייתה קורונה: כשאנחנו נוקבים בשווי כלכלי לחברת הראל השקעות, אנחנו מבססים אותו על תשואת הון מייצגת של 12%. זה פחות או יותר מה שהראל הציגה בשנה האחרונה, וגם אם תשואת ההון המדווחת הייתה מעט יותר נמוכה (11%), זה נבע בגלל אותה הגדלת עתודות חריגה.

ההשפעה על התוצאות השנתיות הייתה הרבה יותר מתונה (בהשוואה לרבעון הרביעי), שכן אותה הוצאה קוזזה ברובה על ידי עדכון הנחות בגין מימוש גמלה. בנטו, אחרי כל ההתאמות והנטרולים, הרווח השנתי של הראל נפגע בכמעט 60 מיליוני שקלים.

מאחר והרווח הכולל המדווח, לשנת 2020, הסתכם לכדי 834 מיליוני שקלים, אזי הרווח השוטף המתוקן נושק לסך של 895 מיליון ש"ח - מה שמצמיד את התשואה השוטפת לרמתה המייצגת, קרי 12% לשנה. אז כן, עם כל הטלטלות שהיו בשנה האחרונה, צריך עין חדה בכדי לזהות את הקורונה בתוצאות.

זה לא שלא הייתה לה שום השפעה, שהרי בשורה העליונה - הפרמיות שהחברה מרוויחה - בהחלט נרשמה בלימה. אין חולק, בכל מה שנוגע להראל השקעות, היעדר צמיחה היא בפירוש תופעה חריגה. 

הנכסים המנוהלים צמחו, אבל פחות מהקצב שמאפיין את החברה: היקף הנכסים המנוהלים עמד בסוף השנה על 291 מיליארדי שקלים, שזו צמיחה של 3% ביחס לשנה שחלפה. איננו ממעיטים חלילה בצמיחה האמורה, אך בהשוואה לשיעורים שהציגה הראל בשנים האחרונות, זו תוצאה נמוכה. עם זאת, ברור שהירידה בקצב הצמיחה אינה מעידה על העתיד, שכן היא הושפעה מהשלכות המגיפה.

הפרמיות נותרו יציבות, וזה יותר הישג מאשר אכזבה: זה היה צפוי ואין בכך שום הפתעה, שכן השלכות הקורונה ומגבלות התנועה פגעו בלא מעט ממגזרי הפעילות של החברה. הפרמיות בגין ביטוחי נסיעות לחו"ל פשוט נעלמו, וכשעובדים יוצאים לחל"ת אז ההפקדות והתשלומים בגינם נפסקים, וכשאולמות התצוגה סגורים אז מוכרים פחות רכבים ויש בהתאם פחות ביטוחים שמתחדשים.

משכך, העובדה שהפרמיות שהראל הרוויחה בשנה האחרונה הסתכמו לכדי 13.3 מיליארדי שקלים, שזו רמה זהה לשנה שעברה, היא יותר הישג מאשר אכזבה. הירידה בפרמיות נרשמה במגזר ביטוחי החיים והחיסכון ארוך הטווח (ירידה של 2.4%), כאשר בביטוח הכללי נרשמה ירידה קלה של 1%. מנגד, בתחום ביטוחי הבריאות נרשמה עלייה של 2.4% - בהשוואה לשנה שחלפה.

רווחים מהשקעות: למרות הסיום החזק של השנה, הרי שההכנסות מהשקעה עדיין היו פחות ממחצית מאלה שנרשמו בשנה שעברה. עם זאת, השנה החריגה היא דווקא שנת 2019 ולא השנה האחרונה, כך שגם אם נניח שההכנסות מהשקעות היו השנה מעט נמוכות, לא מדובר באיזו דרמה גדולה. במילים אחרות, אנחנו סבורים כי רווחי ההשקעה בשנת 2020 אינם רחוקים מהרמה המייצגת של החברה.

הכנסות מדמי ניהול: ההכנסות ברבעון הרביעי בהחלט פיצו על הפגיעה בתשעת החודשים הראשונים של השנה, שכן החברה שבה לגבות דמי ניהול משתנים - בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים. דמי הניהול בשנה האחרונה הסתכמו לכדי 1,384 מיליוני שקלים – שזו ירידה של 7% ביחס לשנה שעברה - אבל בדומה לרווחים מהשקעות, הסטייה מהרמה ההיסטורית הממוצעת אינה גדולה (כאחוז מהנכסים המנוהלים).

הוצאות - הנהלה וכלליות, עמלות, שיווק, רכישה ואחרות: בדומה לשנים האחרונות, ההוצאות של הראל השקעות נותרו גם השנה יציבות. זה לא שהראל לא מתייעלת, שהרי היא עושה זאת גם על ידי צמצום מצבת העובדים וגם באמצעות הטמעה מאסיבית של טכנולוגיה, אבל האסטרטגיה העסקית שלה בעניין זה ברורה – את החיסכון בצד העלויות היא מגלגלת למחירי המכירה, מתוך מדיניות של הגדלת חלקה בעוגה.

הוצאות מימון: בדומה ליתר סעיפי ההוצאה, גם הוצאות אלה שמרו בשנת 2020 על רמה יציבה (סדר גודל של 165-170 מיליוני שקלים לשנה).

שורה תחתונה: גם בשנה של מגיפה, שהיא ללא ספק מאתגרת וחריגה, הראל השקעות הציגה שיעור תשואה דו-ספרתי על ההון העצמי. ושלא יהיה ספק, הצמיחה בשורה העליונה תשוב במהרה, כך שלמרות עליות השערים החדות שרשמה המניה לאחרונה, אנו ממשיכים לטעון שמכפיל של 0.89 על ההון משקף בחסר את ערך החברה.