לאומי שוקי הון: המלצת "החזק" למניית אנרג`יאן במחיר יעד של כ-40 ש"ח

אנו מתחילים לסקר את חברת אנרג'יאן פי אל סי בהמלצת "החזק" ובמחיר יעד של כ40 ₪. ההמלצה נובעת בעיקר מגישה שמרנית ביחס להיבט התפעולי בשלבי השקת פלטפורמת ה-FPSO החלוצית בים התיכון, לצד רמת החוב - שמגיעה לשיא לפני השלמה - כמעט בכול פרויקט תשתיות.

אנרג'יאן הינה חברה דואלית זרה, שהונפקה בלונדון בשנת 2018, עם רכישת מאגרי כריש ותנין, והיא רשומה בבריטניה ונסחרת ב- FTSE 250 ובת"א-35. נציין שהמאגרים, שנרכשו מדלק קידוחים במסגרת  מתווה הגז, קיבלו מעמד רגולטורי של "הגנת ינוקא", המתבטא בעובדה שחב' "נתיבי גז" הממשלתית מממנת לאנרג'יאן את הקמת הצנרת מהפלטפורמה לחוף. במהלך שנת 2020 השלימה אנרג'יאן רכישה של חלק מנכסי הנפט והגז מחברת אדיסון (חברת אנרגיה איטלקית וותיקה שהפכה לנכדה של TOTAL הצרפתית), במדינות שונות, בעסקה ששוויה נחתך לכ-200 מ' ד' בשל מגפת הקורונה.

אסטרטגיה עסקית מנצחת: אנרג'יאן נבחרה למלא את תפקיד השחקן הצעיר והאנרגטי, ע"י הרגולטורים בישראל, בכדי לחולל  תחרות בשוק הגז המקומי. היא בהחלט הצליחה למלא את התפקיד שהוטל עליה, הרבה מעבר למצופה. ההצלחה המסחררת של אנרג'יאן בכיבוש נתח השוק בישראל משקפת חוזים  חתומים בהיקף של כ-7.4 BCM בשנה, לעומת סך של 12 BCM שצרך המשק המקומי בשנת 2021. נציין, שחלק  ניכר מחוזים אלה נחתמו עוד לפני שהחברה רכשה יכולות של מפעיל בעסקת אדיסון.

אנרג'יאן הציעה מחיר גז נמוך ב-30%, ו"ביטוח" עסקי על חשבון המתחרות. באופן פרדוקסלי, דווקא עודף ההיצע בשוק המקומי, והתחרות העזה שהייתה  בין מאגרי תמר ולוויתן, יצרו עבור הלקוחות הנוטשים מעין פוליסת ביטוח לטובת המעבר לשחקן החדש. כך יכלו חברות תעשייה ויח"פים ללכת בעקבות המחיר, ללא סיכון אספקה אמיתי, ולהמר על השחקן החדש - נטול ניסיון של הפעלה במים עמוקים. להערכתנו, מגמת המכירה בנפרד, שאושרה לאחרונה לשותפי תמר, עשויהסייעה למעשה לאנרג'יאן להחתים לקוחות.

מיתוג באמצעות קבלני ביצוע. אנרג'יאן בחרה לתפעל את המאגרים שלה בישראל באמצעות פלטפורמה צפה של TECHNIP, במרחק של כ-90 ק"מ מהחוף. החוזה שנחתם עם טקניפ הינו חוזה במחיר סגור וידוע מראש.  הFPSO- של אנרג'יאן הינו מתקן צף להפקה, אחסון ופריקה של גז ונפט - הראשון מסוגו  בים התיכון. המתקן מורכב למדי ונועד לטיפול בכ- 8 בי.סי.אם של גז בשנה ואיחסון של 800 מיליון  חביות נפט/קונדנסאט. חב' TECHNIP הצרפתית כבר ביצעה פרויקטים בעלי מורכבות דומה במים עמוקים, עבור אקסון, בי.פי, פטרובראס ועוד. את הקידוחים ביצעה חב' STENA השוודית. 

צמיחה במחירי שפל ותחכום פיננסי הזניקו  את אנרג'יאן מחברה יוונית קטנה, שהפיקה כ-2000 חביות נפט ביום לאחת מחברות הנפט הבולטות ב-FTSE. העתודות של אנרג'יאן בישראל, במצריים ובאירופה, נרכשו במחירי שפל היסטוריים ומעניקים לה יתרון עסקי משמעותי. לדברי החברה, עלות רכישה  של יחידת אקוויולנט לחבית בעסקת אדיסון עמדה על כ-1.5 דולר. נציין, שחלק מהנכסים ידרשו בשנים הבאות השקעות משמעותיות, אך אין זה מבטל את ההישג. נציין שההצלחה במוניטזציה של "אנרג'יאן ישראל", עם גיוס חוב פרויקטלי בסך 2.5 מיליארד ד', שיקפה ללא ספק את אמון השוק.

שורה תחתונה: למרות הסופרלטיבים ורמת סיכון שוק נמוכה, אנו סבורים שהמחיר הוגן. נציין, שמטעמי זהירות אנו מניחים עלייה איטית בקצב ההפקה, החל ממועד ההשקה ועד להפקה מסחרית בהיקף מלא. במקרה זה, אנו מעדיפים להמתין ולהוריד את שיעורי ההיוון עם הגעה להפקה מלאה.  

אנרג'יאן הביאה לא מעט שינויים לנוף המקומי

הייחוד של אנרג'יאן הינו בסיכון שוק נמוך יותר ממה שהורגלנו לראות בישראל, לצד סיכון תפעולי גבוה יותר. נציין, שהעלייה בסטנדרטיזציה של פלטפורמות FPSO בעולם, והאפשרות להפעיל אותן במתכונת חכירה רב שנתית במקרה הצורך, תומכים מבחינתנו בהסתברות להצלחת הפרויקט בטווח הבינוני.

מאידך, בטווח הקצר עדיין מדובר בפלטפורמה מורכבת ומפעיל חדש. זו הסיבה, שאנו מניחים תקציב גבוה יותר לאירועים בלתי צפויים (למרות חוזה בעלות קבועה ל-(FPSO ועליה איטית מתחזיות החברה בקצב ההפקה. נציין שוב, שלהערכתנו החוב הפיננסי נטו צפוי להגיע לכ-2.2 מיליארד דולר בסוף ההקמה, כאשר בצד התזרים מיתנו את הציפיות ביחס לתחזיות החברה. נציין שהתשלומים השונים אמנם נפרסו, אבל ההתחייבויות במאזן עלולות להקדים את התזרים.

להערכתנו, השווי הנוכחי של אנרגיאן  כבר משקף חלק ניכר מיחס הסיכון-סיכוי במניה. אם מניחים שרמות מחירי הנפט נמצאות בשיווי משקל של טווח בינוני-ארוך, הרי שהשווי הנוכחי של אנרג'יאן אכן עשוי לגלם אופציה על צמיחה. מנגד, אם מחירי הנפט ומחיר הגז בשוק המקומי - יירדו לרמות המחיר של החברה - אנרג'יאן עלולה להיחשף לסיכון שוק ביחס לשווי הנוכחי. 

אנרג'יאן - תאור החברה

אנרג'יאן הינה חברה זרה, דואלית, שהונפקה בלונדון בשנת 2018, לאחר רכישת מאגרי כריש ותנין, והיא רשומה למסחר בבריטניה ונסחרת ב- FTSE 250 ובת"א 35. החברה התחילה את פעילותה בשנת 2007, כחברת נפט יוונית קטנה יחסית, בשם OIL AEGEAN, בבעלות המנכ"ל המייסד.

הצמיחה החלה עם רכישת כריש ותנין

בשנת 2016 רכשה אנרג'יאן את מאגרי כריש ותנין הישראלים מדלק קידוחים, תמורת עסקה בסך של כ-148 מ' ד', לא כולל תמלוגים עתידיים. אנרג'יאן שילמה 48 מ' ד' במזומן ויתרת הסכום נפרסה בתשלומים. נציין שלפי הדוח של דלק קידוחים, לאנרג'יאן יתרת חוב פרוס כלפיה בסך של כ-68 מ' ד' והתחייבויות תמלוג עתידיות בשווי של כ-230 מ' ד'. לדברי אנרג'יאן, אומדן השווי של התמלוגים גבוה מדי.