קרדיט jose lebron
אלה פריד
08/04/2021
נתוני אחזקות במניית פז נפט
על פי נתוני אתר FUNDER,
230 קרנות נאמנות מחזיקות במניית פז נפט בהיקף של 190.82 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במנייה - לרשימת האחזקות המלאה
בנוסף לנתונים הללו, קרן הנאמנות: מיטב אג"ח חו"ל פלוס (1D) מחזיקה במניית פז נפט בחסר בהיקף של 0.18% מהקרן
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית פז נפט על-פי נתוני FUNDER-MVF
אנו ממשיכים להמליץ על מניית פז בהמלצת "קניה", ובמחיר יעד של 384 ש'. להערכתנו, המניה ממשיכה להיסחר בשפל מחזורי שמבטא בעיקר את השפעות הסגרים ואת התוצאות השליליות של מגזר הזיקוק. אנו ממשיכים לראות בחברה אפ-סייד משמעותי, שיושפע מקצב התאוששותם של מרווחי הזיקוק ו/או ממהלכי המכירה של בית הזיקוק הממשיכים להתנהל.
תוצאות "פז" לרבעון הרביעי הושפעו מנגיף הקורונה והסגרים, שהשפיעו על מגזרי הקו"מ והזיקוק. אולם, בעוד מגזר הקמעונאות, הפגין כושר התאוששות מרשים ועוצמתי עם חזרה לפעילות כמעט מלאה, הרי שמגזר הזיקוק המשיך לשאת בהפסדים כבדים.
פעילות מגזר הקו"מ ובפרט ביצועי רשת "Yellow" הדגימו שוב ברבעון הרביעי, את המהירות שבה חוזרת רמת השינוע לכ-95% מהנורמה העונתית. ראינו זאת כבר ברבעון השלישי וכך גם אחרי הסגרים של ראש השנה וסוכות, שהיו פחות הדוקים.
נציין שברבעון הקודם, פז חידשה את הסכם האספקה עם הרשות הפלשתינית, שם רמת הפעילות ממשיכה להיות גבוהה. החברה המשיכה במהלכי התייעלות, אשר צמצמו כמעט לגמרי את הפגיעה בתוצאות הקו"מ. הרווח התפעולי ברבעון הסתכם בכ-48 מיליון ש"ח, לעומת 54 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.
ה-EBITDA המתואם הסתכם בכ-111 מיליון ש"ח לעומת כ-116 מיליון ש"ח. שמירה זו על יציבות לעומת רבעון שהיה לפני פרוץ המגיפה, מדגימה את האיכות של הפעילות הקמעונאית. כמו כן, רשת "Yellow" המשיכה ליהנות משיעורי הצמיחה שראינו במהלך שנת 2020 ורשמה גידול במחזור של 12% גם ברבעון הרביעי. נציין הברבעון השלישי, היה החזק ביותר בתולדות הרשת, וברמה השנתית - שנת 2020 כולה.
צפי לשנת 2021 בקו"מ: אם לא יהיו הפתעות לשלילה ביחס לקורונה ניתן לצפות שיפור משמעותי בתוצאות המגזר. לכך, צפויים לתרום מהלכי ההתייעלות, המשך הפריחה של תחום הקמעונאות שבאו לידי ביטוי בתוצאות "Yellow" ואיחוד רשת "סופר-יהודה". התוצאות של שנת 2020 מלמדות כי השפעות המגפה על הקו"מ הינן מוגבלות ומצטמצמות לטווח האירוע.
עסקת "סופר יהודה"- נציין שאנו שווי נפש ביחס לעסקה, אך כמכלול אנו רואים אותה כבעלת פוטנציאל תרומה חיובי -בעיקר בשל מחיר הרכישה הנמוך.
מגזר התעשיות והשירותים: שנת 2020 הייתה שנה טובה מאוד למגזר התעשיות בכלל ול"פז-גז" בפרט. ה-EBITDA השנתי של המגזר שמר על יציבות ברמה של 262 מיליון ש"ח ואילו הרווח התפעולי ירד בכ-3% בלבד ל-206 מיליון ש"ח. התוצאות הבליטו את ביצועי "פז-גז", פז שפכים ופז-קר שקיזזו את הפגיעה בביצועי "נכסי ושירותי תעופה" עם סגירת השמיים.
מגזר הזיקוק המשיך להעיב על תוצאות השנה והמשיך להקרין אי-וודאות גם ברבעון הראשון. המגזר רשם ברבעון הרביעי הפסד תפעולי של כ-111 מיליון ש"ח ו-EBITDA שלילי מתואם בסך של 53 מיליון ש"ח.
ברמה השנתית רשם המגזר הפסד תפעולי מתואם של כמינוס 346 מ' ש' ו-EBITDA מתואם של כ-110- מ' ש' לא כולל ירידת ערך של 338 מ' ש' בבית הזיקוק. התוצאה התפעולית הנמוכה נבעה בעיקר ממרווחי הזיקוק הגרועים באיזור במהלך השנה, שלא היו מספיקים לאיזון תפעולי ומהנצילות הנמוכה שבה פעל בית הזיקוק (כ-70%).
מרווח הזיקוק של פז עמד ברבעון על כ-4.3$ לחבית, כ-30% מתחת לרמה הנחוצה ל-EBITDA חיובי. בשנת 2020 התחילה פז להציג את השפעת תחנות הכוח והלוגיסטיקה על מרווחי הזיקוק שלה. ברבעון 4 הסתכמה תרומתם למרווח של פז זיקוק ולוגיסטיקה בכ-1.5 דולר ובשנת 2020 כולה בכ-2$ לחבית.
הסביבה העסקית כיום ומכירת בית הזיקוק: התאוששות מרווח הייחוס האזרי לרמה של 4.5 ד' אזרי ושל אורל לכ-1.5 ד' - עדיין אינה מספקת לפז"א, וצפויה להשתקף בהפסד תפעולי וכנראה אף EBITDA שלילי. לדברי החברה, פז""א חזר לאחרונה לפעילות בתפוקה כמעט מלאה.
נציין, ששיפור ברווחיות תלוי במידה רבה בקצב התאוששות התעופה הגלובלית, שהתחזיות לגביו התארכו. סביר שגם המכירה תושפע מכך. החברה מציינת בדוחות שבכוונתה לטל בצברי בקבוק ולהגדיל את התפוקה.
השיפור בענף יביא לשיפור סיכויי מכירה של בית הזיקוק: שיפור הסביבה העסקית ייקדם את המהלך מהלך ועשוי לתרום למחיר המכירה. נציין שהנהלת פז עדכנה כי תהליך המכירה נמשך. כזכור, ההנחה שלנו היא, כי השווי הריאלי של בית הזיקוק בעסקה צפוי להיות נמוך מאוד (במודל שלנו אין לו שווי) ועיקר הפוטנציאל טמון בשטחו (כ-1,080 דונם) ובמתקני הניפוק ותחנות הכוח הנמכרים בחבילה.
גישת סך החלקים: ממשיכה לגזור אפ-סייד משמעותי. ההמלצה שלנו, שמתבססת בעיקרה על פרמיה הנגזרת מגישת "סכום החלקים Sum-of-the-Parts " גוזרת למניית פז אפ-סייד של 25%. אפ-סייד זה מהווה רק 50% מהאפ-סייד המלא לפי מודל סך חלקים. אנו מיתנו אותו בשל סיכוני התקופה, אי-הוודאות ביחס לעסקה בטווח הנראה לעין והיעדר אפ-סייד חזוי לפי גישת השוק מול קבוצת ההשוואה. נציין, שלמרות החולשה בזיקוק, אנו ממשיכים לסקר את המניה ב"קניה" והאומדן שלנו ממשיך להתבסס על הענקת שווי אפסי לפעילות הזיקוק
לפי גישת השוק:
מכפיל ה-EBITDA/EV של פז ל-12 חודשים אחרונים עומד על כ-X7.66 (בלומברג, כולל השפעות (IFRS והמכפיל החזוי על 7.2 X –קרוב לחציון קב' ההשוואה האירופית. תמחור זה אינו מעניק שווי עודף לאופי הפעילות ולעתודות הנדל"ן.
בפרספקטיבה היסטורית, התמחור אינו יקר ולא מגלם את הפרמיה שהוענקה לפז לאורך שנים- ביחס לשחקני דאון-סטרים באירופה. הסיבה לכך, להערכתנו, טמונה בעומק הפסדי הזיקוק והחשיפה החריגה של ביצועי הקו"מ להפסדי גידור במחצית הראשונה של השנה.
שווי אפסי לזיקוק ושווי שמרני ללוגיסטיקה, ללא הקרקע התעשייתית הצמודה. נציין, שאנו מעריכים את שווי כל פעילות כאלו הייתה חברה נפרדת, וייתכן שדווקא הצירוף ביניהן אינו תורם למיצוי השווי.
על פי נתוני אתר FUNDER,
230 קרנות נאמנות מחזיקות במניית פז נפט בהיקף של 190.82 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במנייה - לרשימת האחזקות המלאה
|
שם קרן |
אחוז מהקרן |
בשקלים |
כמות ניירות |
|
3.36% |
1800166.3 |
5713 | |
|
2.89% |
674944.2 |
2142 | |
|
2.88% |
10687246.7 |
33917 | |
|
2.64% |
264684 |
840 | |
|
2.59% |
505735.5 |
1605 | |
|
2.52% |
1040775.3 |
3303 | |
|
2.3% |
264368.9 |
839 | |
|
2.01% |
837200 |
2576 | |
|
1.88% |
1840814.2 |
5842 | |
|
1.87% |
2143310.2 |
6802 |
בנוסף לנתונים הללו, קרן הנאמנות: מיטב אג"ח חו"ל פלוס (1D) מחזיקה במניית פז נפט בחסר בהיקף של 0.18% מהקרן
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית פז נפט על-פי נתוני FUNDER-MVF
אנו ממשיכים להמליץ על מניית פז בהמלצת "קניה", ובמחיר יעד של 384 ש'. להערכתנו, המניה ממשיכה להיסחר בשפל מחזורי שמבטא בעיקר את השפעות הסגרים ואת התוצאות השליליות של מגזר הזיקוק. אנו ממשיכים לראות בחברה אפ-סייד משמעותי, שיושפע מקצב התאוששותם של מרווחי הזיקוק ו/או ממהלכי המכירה של בית הזיקוק הממשיכים להתנהל.
תוצאות "פז" לרבעון הרביעי הושפעו מנגיף הקורונה והסגרים, שהשפיעו על מגזרי הקו"מ והזיקוק. אולם, בעוד מגזר הקמעונאות, הפגין כושר התאוששות מרשים ועוצמתי עם חזרה לפעילות כמעט מלאה, הרי שמגזר הזיקוק המשיך לשאת בהפסדים כבדים.
פעילות מגזר הקו"מ ובפרט ביצועי רשת "Yellow" הדגימו שוב ברבעון הרביעי, את המהירות שבה חוזרת רמת השינוע לכ-95% מהנורמה העונתית. ראינו זאת כבר ברבעון השלישי וכך גם אחרי הסגרים של ראש השנה וסוכות, שהיו פחות הדוקים.
נציין שברבעון הקודם, פז חידשה את הסכם האספקה עם הרשות הפלשתינית, שם רמת הפעילות ממשיכה להיות גבוהה. החברה המשיכה במהלכי התייעלות, אשר צמצמו כמעט לגמרי את הפגיעה בתוצאות הקו"מ. הרווח התפעולי ברבעון הסתכם בכ-48 מיליון ש"ח, לעומת 54 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.
ה-EBITDA המתואם הסתכם בכ-111 מיליון ש"ח לעומת כ-116 מיליון ש"ח. שמירה זו על יציבות לעומת רבעון שהיה לפני פרוץ המגיפה, מדגימה את האיכות של הפעילות הקמעונאית. כמו כן, רשת "Yellow" המשיכה ליהנות משיעורי הצמיחה שראינו במהלך שנת 2020 ורשמה גידול במחזור של 12% גם ברבעון הרביעי. נציין הברבעון השלישי, היה החזק ביותר בתולדות הרשת, וברמה השנתית - שנת 2020 כולה.
צפי לשנת 2021 בקו"מ: אם לא יהיו הפתעות לשלילה ביחס לקורונה ניתן לצפות שיפור משמעותי בתוצאות המגזר. לכך, צפויים לתרום מהלכי ההתייעלות, המשך הפריחה של תחום הקמעונאות שבאו לידי ביטוי בתוצאות "Yellow" ואיחוד רשת "סופר-יהודה". התוצאות של שנת 2020 מלמדות כי השפעות המגפה על הקו"מ הינן מוגבלות ומצטמצמות לטווח האירוע.
עסקת "סופר יהודה"- נציין שאנו שווי נפש ביחס לעסקה, אך כמכלול אנו רואים אותה כבעלת פוטנציאל תרומה חיובי -בעיקר בשל מחיר הרכישה הנמוך.
מגזר התעשיות והשירותים: שנת 2020 הייתה שנה טובה מאוד למגזר התעשיות בכלל ול"פז-גז" בפרט. ה-EBITDA השנתי של המגזר שמר על יציבות ברמה של 262 מיליון ש"ח ואילו הרווח התפעולי ירד בכ-3% בלבד ל-206 מיליון ש"ח. התוצאות הבליטו את ביצועי "פז-גז", פז שפכים ופז-קר שקיזזו את הפגיעה בביצועי "נכסי ושירותי תעופה" עם סגירת השמיים.
מגזר הזיקוק המשיך להעיב על תוצאות השנה והמשיך להקרין אי-וודאות גם ברבעון הראשון. המגזר רשם ברבעון הרביעי הפסד תפעולי של כ-111 מיליון ש"ח ו-EBITDA שלילי מתואם בסך של 53 מיליון ש"ח.
ברמה השנתית רשם המגזר הפסד תפעולי מתואם של כמינוס 346 מ' ש' ו-EBITDA מתואם של כ-110- מ' ש' לא כולל ירידת ערך של 338 מ' ש' בבית הזיקוק. התוצאה התפעולית הנמוכה נבעה בעיקר ממרווחי הזיקוק הגרועים באיזור במהלך השנה, שלא היו מספיקים לאיזון תפעולי ומהנצילות הנמוכה שבה פעל בית הזיקוק (כ-70%).
מרווח הזיקוק של פז עמד ברבעון על כ-4.3$ לחבית, כ-30% מתחת לרמה הנחוצה ל-EBITDA חיובי. בשנת 2020 התחילה פז להציג את השפעת תחנות הכוח והלוגיסטיקה על מרווחי הזיקוק שלה. ברבעון 4 הסתכמה תרומתם למרווח של פז זיקוק ולוגיסטיקה בכ-1.5 דולר ובשנת 2020 כולה בכ-2$ לחבית.
הסביבה העסקית כיום ומכירת בית הזיקוק: התאוששות מרווח הייחוס האזרי לרמה של 4.5 ד' אזרי ושל אורל לכ-1.5 ד' - עדיין אינה מספקת לפז"א, וצפויה להשתקף בהפסד תפעולי וכנראה אף EBITDA שלילי. לדברי החברה, פז""א חזר לאחרונה לפעילות בתפוקה כמעט מלאה.
נציין, ששיפור ברווחיות תלוי במידה רבה בקצב התאוששות התעופה הגלובלית, שהתחזיות לגביו התארכו. סביר שגם המכירה תושפע מכך. החברה מציינת בדוחות שבכוונתה לטל בצברי בקבוק ולהגדיל את התפוקה.
השיפור בענף יביא לשיפור סיכויי מכירה של בית הזיקוק: שיפור הסביבה העסקית ייקדם את המהלך מהלך ועשוי לתרום למחיר המכירה. נציין שהנהלת פז עדכנה כי תהליך המכירה נמשך. כזכור, ההנחה שלנו היא, כי השווי הריאלי של בית הזיקוק בעסקה צפוי להיות נמוך מאוד (במודל שלנו אין לו שווי) ועיקר הפוטנציאל טמון בשטחו (כ-1,080 דונם) ובמתקני הניפוק ותחנות הכוח הנמכרים בחבילה.
גישת סך החלקים: ממשיכה לגזור אפ-סייד משמעותי. ההמלצה שלנו, שמתבססת בעיקרה על פרמיה הנגזרת מגישת "סכום החלקים Sum-of-the-Parts " גוזרת למניית פז אפ-סייד של 25%. אפ-סייד זה מהווה רק 50% מהאפ-סייד המלא לפי מודל סך חלקים. אנו מיתנו אותו בשל סיכוני התקופה, אי-הוודאות ביחס לעסקה בטווח הנראה לעין והיעדר אפ-סייד חזוי לפי גישת השוק מול קבוצת ההשוואה. נציין, שלמרות החולשה בזיקוק, אנו ממשיכים לסקר את המניה ב"קניה" והאומדן שלנו ממשיך להתבסס על הענקת שווי אפסי לפעילות הזיקוק
לפי גישת השוק:
מכפיל ה-EBITDA/EV של פז ל-12 חודשים אחרונים עומד על כ-X7.66 (בלומברג, כולל השפעות (IFRS והמכפיל החזוי על 7.2 X –קרוב לחציון קב' ההשוואה האירופית. תמחור זה אינו מעניק שווי עודף לאופי הפעילות ולעתודות הנדל"ן.
בפרספקטיבה היסטורית, התמחור אינו יקר ולא מגלם את הפרמיה שהוענקה לפז לאורך שנים- ביחס לשחקני דאון-סטרים באירופה. הסיבה לכך, להערכתנו, טמונה בעומק הפסדי הזיקוק והחשיפה החריגה של ביצועי הקו"מ להפסדי גידור במחצית הראשונה של השנה.
שווי אפסי לזיקוק ושווי שמרני ללוגיסטיקה, ללא הקרקע התעשייתית הצמודה. נציין, שאנו מעריכים את שווי כל פעילות כאלו הייתה חברה נפרדת, וייתכן שדווקא הצירוף ביניהן אינו תורם למיצוי השווי.
