יגאל ברוש ושי עסיס בראיון בלעדי : "אי אפשר להתעלם מהבעיה המובנית של תעודות סל של אג"ח"

את מנהלי ההון בשוק בישראל, ניתן לחלק בגסות לשני סוגים. הראשון, מעדיף להביט על התמונה הרחבה ועל כל מרכיביה הכלכליים והפוליטיים (תמונת המאקרו). מתוך כך, הוא גוזר את התמונה הכלכלית, הנוגעת לסביבה הראשונית בה הוא משקיע ופועל (תמונת המיקרו). הסוג השני, שונה בתכלית ומהווה למעשה תמונת מראה של הראשון. מנהלי הון מסוג זה, אומדים תחילה את הסביבה הראשונית של ההשקעה, על יתרונותיה ותחלואיה ומחליטים על אסטרטגיית השקעה בהתאם. לטענתם, התמונה הכוללת מקבלת ממילא ביטוי ומוכלת כבר בתוך נתוני המסחר, דוגמת מכפילי רווח ותזרימי מזומנים.

בית ההשקעות מילניום ומנכ"ל (ושותף) קרנות הנאמנות יגאל ברוש, משייכים עצמם בגאון למנהלים מן הסוג השני, כאשר הראיה לכך, לטענתם, היא ההישג בתשואות הקרן הגמישה בשנתיים האחרונות. לדידם, ההיסטוריה מלמדת שניתוחים כלכליים שמנסים לאמוד נתונים של שווקים כמכלול שלם, נוטים להשתנות תכופות ולהטעות. כך, אי אפשר, לדברם, לנהל השקעות. 

נפגשנו במרכז ת"א עם ברוש, מנכ"ל ושותף במילניום קרנות נאמנות ושי עסיס, סמנכ"ל ההשקעות בכדי לשמוע את דעתם על התהפוכות האחרונות בשוק ההון והשנה החדשה הממתינה למנהלי ההשקעות.

בהתמקדותכם בחברה וב"עולמה הפנימי"  האם אתם לא מפספסים את התמונה הגדולה? האם שנת 2008 ומשבר הפיננסים לא לימדו אותנו כי ההתעלמות מן התמונה הכוללת עשויה להסתיים במפח נפש?

ברוש: הפרשנות הזו הינה מוטעית. שנת 2008 והמשבר שליווה אותנו עד לרבעון השני של 2009, מעידים דווקא על נכונות החשיבה במסגרת החברה. החברות בעלות הנתונים הבריאים של מינוף נמוך וחוזק פיננסי יכלו לנצל את הסביבה הקיצונית בכדי להתחזק, להשתפר ואף לרכוש חברות כושלות מתוך הסקטור בו הן פועלות.
הרי בשום אופן לא ניתן להשוות את מצב המשקיע, שרכש בשנת 2008 אג"ח של חברת קוקה קולה לדוגמא, לעומת משקיע שרכש חברה ללא ניתוח מהותי של החברה אלא רק בגלל ניתוח של מצב השווקים הכולל.

עסיס: בסופו של יום, לא ניתן להסתכל רק על התל"ג או נתוני האבטלה, ללא המעקב אחרי רווחי החברה. אנחנו לא משקיעים לא ליום ולא ליומיים הנתונים החיוביים (או השליליים) של הפירמות יעמדו לצידן גם ברגעים בהם המצב הכללי אינו איתן.

ההיסטוריה חזקה מהכול

אז גם הדיון לגביי אופי היציאה מן המשבר, כלומר בצמיחה מואצת או בדשדוש אינו רלוונטי?

ברוש: ודאי שהוא רלוונטי. לדעתנו, הצמיחה המואצת שהתרחשה בארה"ב אמורה להיות מתוחמת בזמן. צמיחה זו היא לא יותר מהשלכות של התערבות ממשלתית ותמריצי הממשלה. שילוב הריביות הנמוכות עם התהליך הטבעי של מילוי המלאי מעניק לכלכלות המערב את הצמיחה הגבוהה בה חזינו ברבעון האחרון. עם זאת, ניתן להניח כי כאשר השפעות התמריצים יפוגו, נשוב לצמיחה איטית, לפחות בחלקו הגדול של המערב, ובהתאם לכך הריביות הנמוכות בשווקים. בעתיד הקרוב יהיה תהליך סלקטיבי, הרבה יותר, של שווקים, אשר ימשיכו לצמוח בצורה נאה. אם ניקח את הנתונים האובייקטיבים של כלכלת ישראל, נוכל אף לומר, כי בתנאים הקיימים כיום במשק, נמשיך לצמוח ואף נהייה כר פורה להשקעה מעבר לים, כאשר משקיעים יחפשו אחר שווקים מצטיינים בצמיחתם.

עסיס: ההיסטוריה חזקה מהכול. גם במשברי עבר, בתקופת יציאה מן המשבר, השווקים זינקו ואז שוו לטיבם. זה נובע מההחלטה הרציונאלית של הצרכן והמשקיע לגבי כלכול עתידו. למרות שהצרכן בעשור האחרון התאכזב מתשואות שוק ההון בארה"ב, אם יסתכל בראייה רחבה יותר ולאורך זמן ארוך יותר, יבין כי מחיר מניותיהן של חברות מסוימות בשוק ההון בארצו, עדיין מתומחרות במחיר הוגן ובהיעדר אלטרנטיבה אחרת ההון ימשיך לזרום אל בורסות המערב.

אירופה נמצאת בפני אתגר אדיר- כלכלי ופוליטי כאחד. האם בניתוח חברות בישראל, אתם שמים דגש על מען הייצוא של החברה ואם הוא במקרה תלוי היבשת הישנה?

ברוש: צריך להבין שגוש היורו הוא עדיין גוש טרי בטיבו ולא עמד עדיין במשברים אמיתיים. ההתייחסות דומה גם לגבי המטבע שלו. אם גוש היורו יבקש לחלץ את יוון, הוא מסתכן בכך שהבעיה תתגלגל גם אל עמים אחרים באירופה, דוגמת ספרד, פורטוגל ואיטליה. הגוש האמריקאי נראה היום טוב יותר אל מול האירופאי, ובכל תרחיש, מטבע היורו יחלש אל מול הדולר. אך, לא כדאי לשים דגש דווקא על הבעיה של יוון. למרות הקושי הפוליטי, אירופה מורכבת משאר מדינות שכלכלתן איתנה והן יוכלו לתת כתף בעת צרה. המרכיב האירופי אינו משמעותי בקרנות הגלובאליות אותן אנו מנהלים, והוא עומד על אחוזים בודדים. הדגש בקרנות אלו מושם על אזורים בעולם בהם הצמיחה בתוצר מובטחת ויסודית יותר.

עסיס: בקשר לייצוא של חברות ישראליות, בניתוח כולל אנו בודקים הן את המען, הן את אופי המוצר והן את קשיחות הביקוש לו. לא ניתן להתעלם מכך שאחוזים ניכרים מן הייצוא הישראלי מגיע לאירופה, אך אם ננתח את החברה עצמה ונבין כי מוצריה חיוניים גם בתקופות של מיתון, זה ישכנע אותנו בכך שהחברה חזקה וראויה להשקעה.

הבעייתיות המובנה בתעודת סל אג"ח

מהסקרים שאנו עורכים באתר גילינו שרוב בתי ההשקעות שינו את אופן ההחלטה לגבי הלוואת כספים לחברות. באיזה אופן זה השתנה במילניום, אם בכלל?

עסיס: גם לפני המשבר היינו נחשבים לחברה שמרנית. עלינו להבין לאיזה סקטור שייכת החברה. רצוי מאוד לא לשפוט את החברה על בסיס הטווח הקצר, אלא כיצד היא מתנהלת לאורך שנים. מהו תזרים המזומנים של החברה ומהי יכולת החזר החוב לטווח של שלוש השנים הקרובות.

דבריך מובילים אותי אל השאלה הבאה; התגבשה לאחרונה דעה, בהתאם לניתוח מחזורי הסחר, כי המשקיע בישראל מעדיף את אפיק תעודות הסל כאשר הוא רוכש מניות, ואילו בעת רכישת אג"ח הוא מחפש דווקא אחר הניהול האקטיבי (BOND PICKING). האם תופעה זו צפויה להימשך?

ברוש: מן הקביעה לגבי החלק המנייתי אני מסתייג. שנת 2010 תאופיין בשונות רבה יותר בתשואות שוק ההון, ודאי לעומת שנת 2009. מי שירכוש את המדד בתרחיש כזה לא בהכרח יחוש מרוצה בסופה של השנה. זוהי שנה, שבה יכולות הניהול של כל בית השקעות וכל קרן נאמנות יבחנו בפרוטרוט.

עסיס: אי אפשר להתעלם גם מבעיה מובנית של תעודות סל של אג"ח. כל הרעיון של אג"ח הוא יכולת החזר ההלוואה או לאו. אם אני בונה תעודת סל שהאג"ח בהן משתנה בצורה מחזורית, האג"ח למעשה מאבד את תפקידו המקורי. בתעודת הסל המנייתיות, הבעיות אינן נובעות מהמוצר עצמו, אלא דווקא מהמשקיע הרוכש אותן. אם הייתי יודע שמשקיע רוכש תעודה ונשאר עימה לאורך שנים, הייתי ממליץ על האפיק בביטחון רב יותר. אך, כפי שאתה יודע, מחקרים הראו כי משקיעים מוכרים בירידות ורוכשים בעליות. לכן, הם לא מקבלים את תשואת המדד לאורך זמן.

מה אופי הקשר שלכם עם המשקיעים?

ברוש: אין די בניהול של תיק או הקרן בלבד, אנו מנהלים מחלקת של קשרי לקוחות, כבר יותר מ-3 שנים, שכל תפקידה הוא להשאיר את הלקוח בשוק, בזמן הנכון, ולהסביר את הרציונאל מאחורי ההשקעה המסוימת.  המחלקה הפכה את הקשר עם הלקוחות לעמוק ותכוף יותר, לפחות אחת לרבעון. הקשר הפרסונלי, במצב הנוכחי בשוק ההון, חשוב בעשרות מונים יותר מאשר בתקופות קודמות. כמובן שקרנות נאמנות נמדדות אחרת, והבדיקה שלהן היא אל מול מדד היחס. לדאבוני דבר זה מנטרל, כמעט לחלוטין, את היכולת להשקיע בשיטת החזק בשוק הקרנות (לעומת תיקי ההשקעות האישיים).

מהי דעתכם לגבי הטענה כי בשוק הקרנות שנת 2009 היא פשוט המהלך ההופכי של שנת 2008. כלומר, מי שנשאר עם ההשקעות הבלתי סחירות בשנה שלאחר מכן ניפק את התשואה הגבוהה ביותר?
 
עסיס: אנו מוציאים, אחת לרבעון, סקירה על השוק ותשואתו, על ביצועינו ועל הצפי העתידי. בסוף 2008 דיווחנו על החרפת המשבר הפיננסי ועל הסיכוי לחוות האטה כלכלית בשווקים הריאלים. לצד אמירה זו, ציינו כי חברות רבות נסחרות  במחירים אטרקטיביים להשקעה בטווח הבינוני ארוך, כאשר הן אף נסחרות מתחת לשווי המזומן שלהן נטו. אנו מחפשים הזדמנויות השקעה ולא השוואות אל מול מדדים.

ברוש: היכולת של גופים בינוניים לבצע מעברים בפוזיציה המנייתית היא גבוהה יותר מהיכולת של הגופים הגדולים במשק. באופן עקרוני, אנו מעדיפים להיאחז בפוזיציה המנייתית במלואה. המהלך שעשינו בשנת 2008, היה הגדלה של פוזיציה, והצלחתו  הוכחה באמצעות תשואת הקרן הגמישה שלנו, שסיימה את שנת 2008 עם תשואה שלילית פחותה מהמדד (43.52%-), ובשנת 2009 צמחה יותר מהמדד (90.12%).

מה לדעתך יכולה להיות ההשפעה של הפרשה הנוכחית בפסגות?

אני גדלתי באופק, ולאחר מכן המשכתי בפסגות אופק, ואני הראשון להעיד, כי פעולות לא תקינות לא נעשות באופן שיטתי ובודאי שלא הגיעו מלמעלה.
ברמת השוק, אירוע שכזה יכול רק להועיל. השוק ברובו הוא שוק ממוסד ולפעמים אף משעמם. אך ישנם מקרים מעטים, בהם אנו נתקלים, לא אחת, בניגוד עניינים, כדוגמת פעילויות הנוסטרו והחיתום. לצורך העניין, גם שימוש בחשבונות מפצלים הם קרקע פורה לניגוד עניינים. אנו במילניום החלטנו מלכתחילה שלא זו הדרך בה נפעל.

לאחרונה נתגלו קריאות בגנות הקרנות העוקבות, ואף נאמר כי יועצי ההשקעות במזרחי טפחות ובבינלאומי לא באמת בוחרים קרנות נאמנות על פי הישגיהן או איכותן, אלא על פי היותן "עוקבות" אחרי המלצות הבנק. מה דעתך?

אנו לא מוצאים שום בעיה במודל הקרנות העוקבות. המוצר שקוף ואינו נמצא בניגוד עניינים. כולם, ובפרט הלקוחות, מרוויחים מהסידור הנ"ל. 

 הראיון הופיע לראשונה בגיליון פברואר של עיתון FUNDER

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.