אפי נכסים: מעלים את מחיר היעד ל-138 ₪ למניה

אפי נכסים צפויה להציג השנה צמיחה משמעותית ב- NOI, הן לאור רכישה והן לאור יזום של נכסים, כאשר להערכתנו בהערכת השווי אנו משתמשים בתחזית שמרנית יחסית המהוונת את התזרים לבעלי המניות בשיעור של 14%.

תוצאות רבעון ראשון 2021: 

ישראל: אפי נכסים מציגה עליה בשיעור של 1.3% בהכנסות הנכסים המניבים בישראל, המיוחסת למגדל קונקורד (שלא חזר לרמה הקודמת). קצב ההכנסות השנתי, המבוסס על שקלול חוזי השוכרים, עמד ברבעון הקודם על 115.9 מיליון ₪ וכעת ירד מעט ל- 115.1 מיליון ₪. לאור עודף ההיצע בבנייני משרדים בבני ברק אנו מעריכים כי התפוסה במגדל קונקורד לא תשתפר בשנים הקרובות, כך שקצב ההכנסות מהנכסים הקיימים בישראל לא צפוי להשתנות משמעותית.

מזרח אירופה: אפי נכסים מציגה ירידה קלה בהכנסות מנכסים קיימים (ללא פורטפוליו המשרדים ברומניה, בניין טי-מובייל בפולין, הרחבת איירפורט סיטי בלגרד והנכס בבראסוב שהחל הנבה ברבעון 4) בעיקר לאור ירידה בהנבה של קניון קטרוצ'ני (25.3 מיליון ₪ ביחס ל- 27 מיליון ₪ בקודם), אך עדיין נמוכה ביחס לתקופה טרום קורונה (32 מיליון ₪). הנכסים החדשים הניבו הכנסות בסך של כ- 52 מיליון ₪ ברבעון האחרון, כאשר לפי החוזים הקיימים, הקצב הרבעוני צפוי לעמוד על כ- 56 מיליון ₪.

החברה מעריכה כי ה- NOI המייצג הינו כ- 649 מיליון ₪, מתוכו כ- 602 מיליון ₪ מחוזים לתאריך הדוח (ביחס ל- 611 מיליון ש"ח בתחזית הקודמת), והפער נובע מגידול צפוי בתפוסה בצ'כיה ופולין (כ- 14 מיליון ₪) ומרכישת נכסי משרדים בהוד השרון (העסקה טרם הושלמה) ופראג (עסקה שנחתמה באפריל 2021). כיוון שאנו משתמשים במקדמי NOI בגין השפעת הקורונה, בגינם אנו מפחיתים 10% מה- NOI הצפוי מנכסי מסחר ו- 4% מנכסי משרדים בשנת 2021, התחזית שלנו שמרנית יותר.

מינוף ונזילות: החברה מציגה רמת מינוף גבוהה יחסית עם שיעור חוב נטו ל- CAP נטו של 63.5% (כולל התחשבות בהתחייבויות מס שוטף כחוב פיננסי) וזאת כאשר חלק לא זניח מהשווי מיוחס לקרקעות שאינן מניבות. במקביל, הנזילות גבוהה כאשר לחברה יתרות מזומן בסך של כ- 770 מיליון ₪ (לאחר פירעון חוב בסרביה לאחר תאריך המאזן).

ייזום ואסטרטגיה: החברה מקימה כיום בישראל את בניין לנדמארק ביחד עם מליסרון, וכן צפויה להלשים את בניין 2 בפארק בנס ציונה לקראת סוף השנה. בחו"ל, החברה יוזמת בסרביה נכסי משרדים כאשר יתרת העלויות מוערכות בכ- 217 מיליון ₪ והם צפויים להניב כ- 44 מיליון ₪ בשנה. כיוון שהנכסים טרם אוכלסו אנו מעריכים כי קצב ההנבה יהיה נמוך בהתחלה וכי הם יגיעו להנבה מלאה רק כ- 4 שנים לאחר סיום ההקמה. 

כמו כן, החברה מקימה נכס משרדים נוסף בבוקרשט שצפוי להיפתח בתחילת 2022 ולהניב כ- 14 מיליון ₪, כאשר יתרת עלויות ההקמה נאמדת בכ- 86 מיליון ₪, וכן מקימה נכס מסחרי קטן שצפוי להיפתח לקראת סוף השנה ולהניב כ- 3 מיליון ₪. בסך הכל, הנכסים שבייזום בישראל צפויים להוסיף ל- NOI כ- 101 מיליון ₪, ובחו"ל כ- 56 מיליון ₪.

אסטרטגיית החברה הינה להמשיך ולהתרחב בעיקר בתחומי המשרדים בישראל ובמזרח אירופה, תוך ניצול הקרקעות הקיימות וכן רכישת נכסים חדשים- במהלך 2020 החברה רכשה פורטפוליו משרדים ברומניה ונכס בוורשה, בתחילת 2021 הודיעה על עסקה לרכישת פארק משרדים בהוד השרון ולאחר מןכ חתמה על הסכם לרכישת בניין משרדים מאוכלס בפראג. כמו כן, החברה יוזמת ומשתמשת בצבר הקרקעות המיועד לשוק המגורים, הן להשכרה והן למכירה, ושואפת להמשיך ולהרחיב את תחום נכסי המגורים להשכרה במזרח אירופה, בעיקר בצ'כיה, פולין ורומניה.

אנו משאירים את התחזית שלנו לתחומי המסחר והמשרדים ללא שינוי, כאשר התחזית מדברת על ירידה ב- NOI בתחום המסחר ב- 10% ב- 2021 ולאחר מכן חזרה לקצב הנמוך ב- 10% עד 5% מה- NOI המייצג בשנים הקרובות, עד לחזרה לקצב המייצג בטווח הארוך. בתחום המשרדים, אנו מניחים ירידה הדרגתית ל- NOI הנמוך בכ- 16% ביחס לקצב המייצג עד שנת 2025 ולאחר מכן עליה חזרה לקצב המייצג. כמו כן, מבחינת הנבת נכסים ביזום, אנו מניחים כי תקופת ההגעה לקצב המייצג תהיה ארוכה יחסית במידה ואין השכרות מראש.

מבחינת שווי הקרקעות, שווי הקרקעות ההיסטוריות שנרכשו עומד על כ- 438 מיליון ₪, כ- 44% מתחת לעלות הרכישה. לפיכך, אנו מרגישים בנוח יחסית להשתמש בשווי זה, אך להערכתנו עדיין מדובר ברמת אי וודאות גבוהה יחסית.

מצב הקורונה במזרח אירופה חזר לרמה "סבירה" לאחר ההתפרצות בסוף הרבעון הראשון, כאשר קצב ההתחסנות ברוב המדינות מעט איטי ביחס לממוצע באירופה:

ניכינו חלק מהמזומן והנכסים הפיננסיים כנגד הורדת החוב.

סיכום שווי כלל הפעילויות מביא לשווי של כ- 4.6 מיליארד ₪, ובנוסף התאמות פיננסיות הכוללות מזומן והלוואות לחברות מוחזקות. כמו כן, לחברה מחלוקת עם מס הכנסה בנוגע לתשלום מס בגין מכירת חלקה בקניון רמת אביב ומספר נכסים בחו"ל, כאשר החברה הפרישה עד היום כ- 370 מיליון ₪ בגין התביעה. 

לאחר התאמות אלו, אנו מגיעים לשווי הון עצמי של כ- 4.97 מיליארד ₪, הגבוה בכ- 16% ביחס להון העצמי של החברה. כפי שציינו קודם, מתוך סכום זה קיימת אי וודאות גבוהה לגבי השווי של הקרקעות למגורים שנרכשו בשנים 2006-2007 בסך של כ- 438 מיליון, כעשירית משווי ההון העצמי כך שהמהותיות של שינוי בשווי קרקעות אלו אינה גבוהה. כמו כן, יש לשים לב כי הרוב המוחלט של החוב הועמס על פעילות הנכסים המניבים אשר בעצם מופיעה כ"נטו", כך שאין להסיק לגבי מהותיותה על ידי השווי של התזרים מנכסים מניבים כפי שמופיע בטבלה זו ביחס לשווי סה"כ הפעילויות. התזרים הנכסים המניבים מהוון בשיעור של 14% בהתאם לרמת המינוף ומדינות הפעילות.

ההשפעה של מקדמי ה- NOI שאנו מציבים כהשפעה של משבר הקורונה הינה בכ- 8 ₪ למניה, 6% מהשווי, כאשר במידה ולא היינו מפעילים מקדמים אלו השווי למניה היה עומד על 146 ₪ למניה.

להלן טבלת רגישות שווי המניה לשינוי בשיעור ההיוון (ביחס ל- 14%) של פעילות הנכסים המניבים:

נציין כי חברות בתחום הנדלן המניב הפועלות ונסחרות במזרח אירופה נסחרות במכפילי הון הנמוכים מ- 1, למשל NEPI Rockcastle הפועלת בעיקר בתחום נכסי המסחר נסחרת במכפיל הון של 0.9, ו- GTC, אשר להערכת אפי נכסים מחזיקה בנכסים איכותיים פחות, במכפיל הון של 0.75.