מנורה מבטחים - עוד דוח טוב

כשאנחנו אומרים "עוד דוח טוב", אנחנו מכוונים לשני מובנים; הראשון הוא המישור של הסקטור כולו, שכן גם חברות הביטוח האחרות שדיווחו עד כה - הפניקס ומגדל - הציגו תוצאות חזקות. המובן השני הוא ביחס לתוצאותיה של מנורה מבטחים עצמה, שכן היא מציגה מזה תקופה תוצאות מצוינות תוך עקביות מרשימה - רבעון אחר רבעון, שנה אחר שנה (מובן שהרבעון הראשון בשנה שעברה, רבעון בו פרצה הקורונה, הוא חריג ואינו בר-השוואה).

אם תביטו על תשואת ההון של החברה בחמש השנים האחרונות, תגלו שהיא עוברת את השיעור של 12%, מה שממצב את מנורה מבטחים עמוק בחלק העליון של התעשייה. מעבר לכך, זו רווחיות גבוהה גם בפני עצמה. צמיחת הנכסים אף היא חזקה ויציבה, כך שאם תבדקו את שיעור הגידול שלהם בעשור האחרון, תגלו שהוא נושק בעקביות לכדי קצב ממוצע של 11.5% בשנה - זו צמיחה אדירה, בפרט כשהיא מונוטונית ויציבה. האמת היא שהיציבות של מנורה מבטחים לא אמורה להפתיע, שכן תחום הפנסיה בו היא דומיננטית מתאפיין בתנודתיות עסקית יחסית נמוכה.   

אחרי שאמרנו את הדברים הכלליים שלעיל, ניגע בקצרה בתוצאות הרבעון הראשון של השנה:

רווחיות גבוהה: הרווח הכולל ברבעון הראשון היה כצפוי גבוה משמעותית מהנתון הממוצע, וכפועל יוצא כך גם תשואת ההון שדווחה. מבחינת המספרים, הרווח הכולל עמד ברבעון על 200 מיליוני שקלים, המשקפים תשואה של 16.5% על ההון - בגילום למונחי שנה. נוסיף כי התשואה האמורה הכילה בתוכה השפעה שלילית של הריבית, על עתודות הביטוח, בסכום של 62 מיליוני שקלים, כך שאלמלא אותה השפעה תשואה ההון המדווחת הייתה עוד יותר גבוהה - נושקת לכדי 22% (במונחי שנה). מובן שזו אינה הרמה המייצגת של החברה, שהרי התשואות בשוקי ההון במהלך הרבעון הראשון היו גבוהות משמעותית מרמתן הנורמאלית והסבירה, אבל גם לאחר תיקון אותן הכנסות חריגות מהשקעות, כמו גם דמי הניהול הגבוהים בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים, חוזרים לתשואת ההון השוטפת והמוכרת של החברה - סדר גודל של 12%-11% לשנה.  

הצמיחה החדה בנכסים המנוהלים נמשכה, תוך שהיא מהווה נקודה נוספת במגמה ארוכה: היקף הנכסים המנוהלים הסתכם בסוף הרבעון לכדי 247 מיליארד שקלים, המשקפים קצב צמיחה שנתי של כ- 12% מתחילת השנה, מה שעקבי לחלוטין עם שיעור הצמיחה הממוצע שלהם בשנה שחלפה, בשלוש השנים האחרונות, בחמש השנים האחרונות וגם במהלך העשור שהיה. כן, איך שלא תסובבו את המספרים ואיך שלא תבחרו את טווח הזמן של הבדיקה, תגיעו לאותה תוצאה - צמיחה שנתית של 12% לשנה, בממוצע. אין הרבה חברות פיננסיות בכלל, לא רק בעסקי הביטוחים, שיכולות להתגאות בצמיחה כה חזקה של הנכסים. 

הפרמיות קטנו ברבעון, בדומה למגמה במרבית התעשייה, אבל במנורה מבטחים הייתה השפעה שלילית חד-פעמית חזקה: על רקע ההתאוששות ממשבר הקורונה, שמטבע הדברים עדיין אינה מלאה, הפרמיות שהורווחו בענף התכווצו בשיעור של 5%-4% בממוצע. הירידה במנורה מבטחים הייתה משמעותית יותר חזקה - עמדה על שיעור של 20%, בהשוואה לתקופה המקבילה – כאשר הסיבה המרכזית לפגיעה, לדברי ההנהלה, היא קיטון בפרמיות חד-פעמיות בסך של 410 מיליוני שקלים שנרשמו ברבעון המקביל בשנה שעברה. בנטרול הירידה בגין אותן פרמיות חד-פעמיות, שיעור הקיטון בסך הפרמיות שהחברה גבתה היה עומד על סדר גודל של 2%, מה שעולה בקנה אחד עם השחיקה הרוחבית בתעשייה. נציין כי בביטוחי הבריאות נרשמה מנגד עלייה של כ- 7%, ביחס לתקופה המקבילה.

הכנסות מהשקעות גבוהות, כפועל יוצא של התשואות: ההכנסות מהשקעות הסתכמו ברבעון לכדי 1.4 מיליארדי שקלים, שזה כמעט כל רווחי ההשקעה שנרשמו בשנת 2020 המלאה (לגבי הרבעון המקביל, אין כל טעם בהשוואה). אין חולק שההכנסות הגבוהות חריגות, לאור ביצועי השווקים בתקופה, אבל צריך לזכור שמרבית ההכנסות הללו נזקפות לזכות העמיתים ולא לחברה.

דמי ניהול גבוהים, כתוצאה מהפוליסות המשתתפות ברווחים: סך דמי הניהול שנגבו ברבעון עמד על 316 מיליוני שקלים, שזו עלייה של 37% ביחס לתקופה המקבילה, כאשר גם ביחס לכל שנת 2020 זו קפיצת מדרגה. הסיבה המרכזית לעלייה החדה היא דמי הניהול המשתנים בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים. דמי הניהול המשתנים, שניגבו ברבעון הראשון, עמדו על סך של 73 מיליוני שקלים (ברבעון המקביל אשתקד לא נגבו דמי ניהול משתנים בכלל), כאשר בדמי הניהול הקבועים נרשמה גם כן עליה, אם כי כצפוי הרבה יותר מתונה - בסכום של 12 מיליוני שקלים.

הוצאות התפעול שמרו על יציבות, אך המגמה הפנימית הייתה מעורבת: סך הוצאות התפעול הסתכם לכדי 565 מיליוני שקלים, ברבעון הראשון של השנה, שזו רמה דומה מאד לזו שהייתה בתקופה המקבילה. עם זאת, המגמה הפנימית הייתה מעורבת, שכן העמלות, עלויות השיווק והרכישה הציגו ירידה, בעוד הוצאות ההנהלה והכלליות רשמו עלייה (מעט יותר גבוהה).

שורה תחתונה: בדומה לחברות הביטוח המובילות, מנורה מבטחים מציגה צמיחה עקבית חדה ורווחיות גבוהה. אלו שני פרמטרים מרכזיים בתמחור המניה, כאשר מנורה מבטחים מספקת בנוסף גם יציבות מרשימה - וזה עוד מבלי שציינו את ההשקעות הגבוהות בתחומי האנרגיה, שזו רגל יציבה נוספת שהחברה בונה. משכך, אנו סבורים שמכפיל הון של 0.88 - שזו הרמה לפיו נסחרת כעת המניה - עושה עוול לאיכות החברה.