רשות ניירות ערך מסדירה את שיווק ההנפקות על ידי חתמים

הרשות דורשת מחתמים יצירת מרווח זמן של 10 ימים מפרסום טיוטת התשקיף עד לקבלת הזמנות מהמשקיעים המוסדיים על מנת להבטיח כי תמחור ההנפקה יתבצע על בסיס המידע המפורסם בתשקיף.

יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה: "הסדרת שוק החתמים היא אחד האמצעים של רשות ניירות ערך להבטיח ששוק ההון בישראל יפעל בהתאם לחוק, על מנת למנוע את תופעת המערב הפרוע. הבטחת עקרון שוויון המידע בין המשקיעים והסדרת הגילוי הנדרש על סוגי המשקיעים שהזמינו בהנפקה בשיטת הצעה לא אחידה עומדים במרכז הביקורת הנוכחית. הרשות תמשיך לפעול ככל שיידרש בכל הנוגע לפעילות חתמים, לרבות באמצעות חקיקה".

הביקורת מצאה שחתמים לא וידאו שמידע תחזיתי שנמסר לגופים המוסדיים יקבל ביטוי בתשקיף - לכן, נקבע כי החתמים נדרשים להבטיח את עיקרון שוויון המידע בין המשקיעים.

הרשות מסדירה את הגילוי הנדרש על סוגי המשקיעים שהזמינו בהנפקה בהצעה לא אחידה.

הרשות מסדירה את שלב המגעים הראשוניים לבחינת התכנות ההנפקה, שלב ה - Testing the water - לכן, הרשות הגדירה את שלבי ההנפקה, כך שלא יתאפשר תמחור הנפקה בשלבים מוקדמים.

הרשות תבחן צורך ביוזמת תיקון חקיקה לצורך הרחבת תמהיל הגופים המשתתפים בהצעה לא אחידה.

רשות ניירות ערך פרסמה עמדת סגל במטרה להסדיר את הליך שיווקן של הנפקות ראשונות לציבור (IPO). הרשות מסדירה את הנושא בעקבות ממצאים שעלו בביקורת שנערכה בחודשים האחרונים בקרב חתמים בנושא הנפקה לראשונה בשיטת 'הצעה לא אחידה'. עמדת הסגל מסדירה, בין היתר, את שלב המגעים הראשוניים בין התאגיד לבין המשקיעים המוסדיים לבחינת התכנות ההנפקה, שלב ה- Testing the water.

יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, הנחתה לבצע את הביקורת לאור הגידול החד במספר ההנפקות החדשות, מאפייניהן והשימוש הגובר בשיטת 'ההצעה הלא אחידה', אשר עד כה לא הייתה נהוגה בשוק ההון הישראלי. הביקורת נועדה לוודא כי החתמים המובילים את ההנפקות הללו פועלים על פי הוראות חוק ניירות ערך והסטנדרטים המצופים מהם, כשומרי סף. 

בשנתיים וחצי האחרונות שיטת ה-'הצעה הלא אחידה' הפכה לשיטת ההנפקה המקובלת בשוק ההון בישראל. הנפקה בשיטה זו מאפשרת לחברה המציעה לבחור את המשקיעים להם היא מוכרת את ניירות הערך שלה ובלבד שמשקיעים אלו הינם משקיעים מוסדיים (בהתאם להגדרתם בדין), וההנפקה מובטחת בחיתום של 25% מהיקף ההנפקה.

יתרונותיה המרכזיים של שיטה זו, שהינה שיטת ההנפקה הרווחת בעולם, הם:

ודאות גבוהה להצלחת ההנפקה עבור החברה המנפיקה – החברה יכולה לבחור לנהל את תהליך ההנפקה והתמחור מול קבוצה מצומצמת יחסית של משקיעים מוסדיים והיא אינה חייבת לפנות לציבור באמצעות מכרז. בכך החברה יכולה להבטיח כי המחיר שיקבע יהיה אטרקטיבי עבור אותם משקיעים גם לאחר תחילת המסחר בשוק המשני.

גמישות בבחירת תמהיל המשקיעים של החברה – החברה על פי רוב מעדיפה שהיקף משמעותי מההנפקה יירכש על ידי משקיעים מוסדיים גדולים בעלי ראייה ארוכת טווח. 

ודאות גבוהה לקבלת נתח בהנפקה – המשקיעים המוסדיים יכולים להבטיח לעצמם חלק מהותי מהזמנת ניירות הערך שלהם בהנפקה, ולכן יש להם אינטרס להשקיע בניתוח מידע וביצוע אנליזה של החברה המנפיקה. 

גורם מרכזי בהנפקות מסוג זה הינו החתם, אשר מהווה גם שומר סף, לו אחריות כלפי ציבור המשקיעים. 

עד כה, בשונה מהנהוג בעולם, הרוב המוחלט של ההנפקות שבוצעו בישראל נעשו בשיטת ההצעה האחידה. בשיטה זו מתבצע מכרז על מחיר או כמות ניירות הערך המוצעים וההנפקות התבצעו ללא חתם. בפועל שימשו החתמים, כמפיצים בהנפקות והם לא נדרשו לתהליכי התמחור בהנפקה, לבחירת המשקיעים ואף לא לחתום על התשקיף.

תפקיד החיתום בשוק ההון הישראלי הפך דומיננטי עם המעבר להנפקות בשיטת ה-'הצעה הלא אחידה'.  בשיטה זו החתמים מקבלים מהמשקיעים הזמנות לרכישת ניירות הערך ובונים מהזמנות אלו את "ספר ההזמנות" (Book Building), על פיו הם מחליטים ביחד עם החברה על מחיר ההנפקה, היקף ההנפקה וההקצאה של ניירות הערך בין המשקיעים שהעבירו את הזמנותיהם. 

לחתם יש תפקיד מרכזי בהצלחת ההנפקה והוא אחראי לגשר בין ציפיות החברה המנפיקה ורצונות המשקיעים, כדי להשלים את ההנפקה במחיר האופטימלי עבור כל הצדדים. לחתם תפקיד נוסף בתהליך, במסגרתו הוא מבטח את ההנפקה באמצעות התחייבות חיתומית מטעמו הניתנת לחברה המנפיקה. כמו כן, החתם נושא באחריות להכללת פרט מטעה בתשקיף ולצורך כך עורך בדיקת נאותות לחברה המנפיקה.

חרף העובדה כי הנפקה בשיטת 'הצעה לא אחידה' התאפשרה בישראל כבר משנת 2007, הרי שבפועל רק בשנתיים וחצי האחרונות החלו הנפקות במנגנון זה לצבור תאוצה. במהלך השנים 2019 - 2020 הונפקו לראשונה 56 חברות, מתוכן 46 חברות (82% מההנפקות) באמצעות שימוש במנגנון 'הצעה לא אחידה'.

הביקורת התמקדה ב-29 הנפקות ראשונות לציבור של מניות ו/או יחידות השתתפות (IPO) אשר נערכו בשיטת ה-'הצעה הלא אחידה' בתקופה שתחילתה ב-1 בינואר 2020 וסיומה ב-7 בפברואר 2021. במסגרת הביקורת, התקבלו נתונים רבים לגבי תהליך ההנפקה וביצועה, וכן נערכו שיחות עם משקיעים מוסדיים ועם חתמים לשם העמקה בתהליך ההנפקה על שלביו השונים ובחינת נושאים, כגון: אופי המידע המוצג למשקיעים במסגרת שלב בחינת היתכנות ההנפקה (TTW) ומידת גילויו בתשקיף, ככל שמוצגים נתונים תחזיתיים, תחולת הוראות הדין על עבודות אנליזה שנמסרות למשקיעים במסגרת הליכי ההנפקה, תמהיל משקיעים רצוי בהנפקה, אפשרות כי יידרש גילוי פומבי בדבר זהות הגופים המוסדיים שרכשו בהנפקה, דיווחים הנוגעים לרכישות מקורבים בהנפקה, שיקולים בדבר שיתוף ציבור או הרחבת תמהיל המשקיעים בהנפקות בשיטה זו ועוד.

להלן עיקרי הממצאים אשר עלו במסגרת הביקורת ועמדת הסגל על מנת להסדיר נושאים אלו:

המגעים הראשוניים בין התאגיד לבין משקיעים מוסדיים לבחינת היתכנות הנפקה, הפרדתם מתהליך  תמחור ההנפקה וקבלת ההזמנות.

במהלך ביצוע ההנפקות שהתקיימו ברבעון השלישי של שנת 2020, התברר כי קיים חוסר בהירות ביחס לפעולות שניתן לבצע במסגרת התהליכים לבדיקת היתכנות ההנפקה. מהבדיקה שבוצעה עלה כי נעשה שימוש בפרקטיקה של קבלת הזמנות מחייבות ממשקיעים מוסדיים כבר בשלב הראשוני ועוד בטרם פרסום טיוטת תשקיף לציבור. לאור זאת, עוד טרם תחילת הביקורת, הבהיר סגל הרשות לחתמים כי ניתן לקבל הזמנות לרכישת ניירות ערך במסגרת ההצעה לציבור רק על בסיס טיוטת תשקיף פומבית. 

צוות הביקורת בחן לעומק את הצורך בהסדרה של ההליך המקדים של בחינת היתכנות ההנפקה (TTW - Testing the water), הפרדתו מתהליך הצגת החברה למשקיעים (Roadshow) וקבלת הזמנות מחייבות מהמשקיעים בהנפקה. 

במסגרת הדיונים עלה כי הליך ה-TTW חשוב הן לחברה והן למשקיעים המוסדיים. הליך ה- TTW מאפשר היכרות טובה של המשקיעים עם החברה המנפיקה והפוטנציאל הטמון בה. קיום ההליך תורם ליצירת ודאות עבור החברה ביחס לתוצאות ההנפקה המשוערות, וזאת טרם השקעת עלויות מהותיות מצידה או חשיפת המידע אודותיה ובאשר לתוצאות פעילותה באופן פומבי. 

עם זאת, מהמידע שהוצג עלה הצורך להפריד בין ההליך המקדמי לבין תהליך תמחור ההנפקה וקבלת הזמנות מחייבות מהמשקיעים. שלב ההזמנות יכול להתבצע רק על בסיס טיוטת תשקיף פומבית, אשר החברה לקחה אחריות על התוכן המפורסם בה. בנוסף עלה הצורך מהמשקיעים לקבוע מרווח זמן סביר ממועד פרסום הטיוטה הפומבית ועד למועד מסירת ההזמנות מטעמם, כך שתתאפשר להם תקופת זמן מינימלית, במהלכה לא ניתן להפעיל עליהם לחץ להגשת הזמנות בהנפקות. במהלך תקופה זו יוכלו המשקיעים לבצע את הליך התמחור על בסיס מידע רחב ומהימן שנמסר להם בהליך המקדים. 

לאור ממצאים אלו קובעת עמדת הסגל כי במהלך השלב המקדמי לבדיקת היתכנות ההנפקה ניתן יהיה להעביר מידע ולנהל שיח עם המשקיעים המוסדיים, לרבות בכל הקשור לכמויות ומחירי ניירות הערך המוצעים, וזאת אף טרם פרסום טיוטת תשקיף. 

עם זאת, על מנת שהמשא ומתן ותמחור ההנפקה ייעשו בעיקרם על בסיס טיוטת תשקיף פומבית המכילה את המידע העדכני ביותר, נדרש פרק זמן סביר לניהול הליך ההנפקה לאחר פרסום הטיוטה. זאת במטרה להבטיח כי ההודעות של המשקיעים יינתנו על בסיס מידע שאינו שונה מהותית מהמידע שייכלל בטיוטת התשקיף. לכן, החברה המציעה והחתמים יוכלו לקבל התחייבויות מוקדמות או הודעה על כוונה של משקיעים להשתתפות בהנפקה, רק בחלוף 10 ימים לפחות ממועד פרסום טיוטת תשקיף פומבית לראשונה. עוד נקבע כי ככל שיחולו שינויים מהותיים בין טיוטת התשקיף שעל בסיסה התקבלו התחייבויות ממשקיעים לבין טיוטה עדכנית שתפורסם לאחר מכן, יידרש אישור מחדש של ההתחייבויות המוקדמות או ההודעות מצד המשקיעים, בחלוף שני ימי עסקים לפחות ממועד פרסום הטיוטה המעודכנת. 

הכללת מידע תחזיתי המוצג למוסדיים במסגרת התשקיף 

הביקורת זיהתה כי במסגרת הליך ההנפקה מועברות למשקיעים המוסדיים אנליזות הכוללות לעיתים מידע תחזיתי שמקורו בחברה, כאשר מידע זה לא בהכרח קיבל ביטוי בתשקיף החברה. יודגש כי אין חובה לצרף את האנליזות עצמן לתשקיף, אלא לכלול בו כל מידע מהותי שמקורו בחברה או בחתם אשר שימש את האנליסט כבסיס להנחותיו במסגרת הכנת האנליזה.

במסגרת הביקורת העלו החתמים נימוקים שונים לאי הכללת המידע בתשקיף, ובין היתר כי מידע תחזיתי זה הינו בגדר מידע רך שאינו מבוסס דיו להיכלל בתשקיף. כמו כן, ציינו כי האנליזה אינה מודל סגור אלא בגדר קובץ דינמי אשר הנתונים המוזנים בו הם נתונים ראשוניים שניתנים לשינוי על ידי המשקיעים בהתאם לשיקול דעתם. 

עוד עלה במסגרת הביקורת כי במרבית המקרים, החתמים לא ביצעו בקרות בדי לוודא כי כל המידע התחזיתי שמקורו בחברה ואשר נכלל באנליזות, מקבל ביטוי בתשקיף. 

לאור החשיבות שרואה סגל הרשות ביישום הלכה למעשה של עיקרון שוויון המידע בין המשקיעים השונים, עמדת הסגל מדגישה את חובתם של החברה ושל החתם למנוע פער בין המידע שמקורו בחברה אשר נמסר למשקיעים, לבין המידע המתואר בתשקיף.

גילוי זהות המשתתפים בהנפקה

בפורמט הקיים כיום בהנפקה בשיטת ה-'הצעה הלא אחידה', המידע בדבר זהות הגופים המזמינים, פרטי הזמנותיהם ורכישותיהם בפועל גלויים בפני החברה המנפיקה והחתמים בלבד. מידע זה, בפרט בהתייחס למעורבות גופים דומיננטיים בהנפקה, מהווה אינדיקציה עבור המשקיעים בדבר איכות ההנפקה והביקוש לה. חשיפת מידע זה עשוי להוות תמריץ חיובי להגברת מידת ושיעור השתתפותם של יתר המשקיעים בהנפקות, לרבות הציבור. 

עמדת הסגל קובעת כי על החברה המנפיקה לתת גילוי על ההתחייבויות המוקדמות של משקיעים וכן על אופן ההקצאה בפועל של ניירות הערך. הגילוי יוצג במתכונת מצרפית ובפילוח לפי סוגי משקיעים מוסדיים (מבטח, קופ"ג, קרן נאמנות וכדומה). כאשר מדובר בגופים הקשורים לחתם או לבעלי עניין בחברה, נדרש גילוי פרטני של ההזמנות וההיענות להן עבור כל משקיע המזוהה ככזה.

תמהיל המשקיעים הפוטנציאלים 

בהתאם לדין, בשיטת 'הצעה לא אחידה' רשאים להשתתף משקיעים מוסדיים מסוימים בלבד ובעיקר כאלה המנהלים כספי אחרים. בנוסף קיימת אפשרות להציע את ניירות הערך בהנפקה גם לציבור הרחב, בהיקף של עד 30% מההנפקה ובאותו מחיר שהוצע למוסדיים. יצוין כי רק בכשליש מן ההנפקות שנבחנו, במסגרת הביקורת, כללו רכיב הנפקה לציבור. 

מניתוח נתוני המסחר עולה, כי באופן אגרגטיבי על פני כל ההנפקות, חשבונות הציבור (ריטייל) הם הרוכשים העיקריים החל מיום ההנפקה ולאורך כל התקופה שלאחריה. נתונים אלו מעלים את השאלה באם יש מקום להרחיב את מעגל המשקיעים, אשר יוכלו לקחת חלק בתהליך ה-'הצעה הלא אחידה', וליהנות מאטרקטיביות המחיר שנקבע למוסדיים בהנפקה. נושא זה מקבל משנה תוקף נוכח הריכוזיות והמספר המצומצם יחסית של גופים מוסדיים בשוק ההון המקומי.  

במסגרת הביקורת הומלץ על בחינה מחודשת של ההסדרה הנוגעת לתמהיל הגופים המשתתפים בהנפקות. כמו כן, עלה צורך בבחינה של הסרת מגבלת ההשתתפות בהנפקה, לרבות ביחס לחברות ניהול תיקים. יודגש כי שינוי כזה מחייב את תיקון החקיקה הקיימת ואינו נדון במסגרת העמדה.  

הביקורת בוצעה על ידי מבקרים ממחלקת ביקורת והערכה, בראשות מנהל המחלקה, עו"ד אמיר הלמר ובשיתוף צוות בין מחלקתי אשר כלל נציגים ממחלקת תאגידים, המחלקה הבינלאומית ופיתוח עסקי, ומחלקת השקעות. בנוסף ובמקביל לעבודת הביקורת, המחלקה הכלכלית ברשות ביצעה ניתוח שנועד לאפיין את פעילות המסחר סביב ההנפקות הראשוניות, לצורך בחינת ממצאי הביקורת. עמדת הסגל נכתבה על ידי סגל מחלקת תאגידים, בראשותה של עו"ד שרה קנדלר.

להלן עיקרי הנתונים המספריים שנאספו במהלך הביקורת:

השתתפות גופים/ קבוצות בהנפקות – בהנפקות קטנות (עד 100 מיליון ₪) השתתפו בממוצע 17 גופים המשתייכים ל-14 קבוצות, בהנפקות בינוניות (בין 100 ל-250 מיליון ₪) השתתפו בממוצע 21 גופים מ-17 קבוצות, ובהנפקות גדולות (200 מיליון ₪ ומעלה) השתתפו בממוצע 25 גופים מ-19 קבוצות.

תמהיל המשקיעים בהנפקות על בסיס אופי ההחזקה – בממוצע, מחצית מהמשקיעים בהנפקות (כ-10 משקיעים) הם גופים בעלי אופי החזקה לטווח ארוך ובינוני (קופ"ג, מבטח, קרנות נאמנות), כאשר שיעור הרכישה הממוצע של גופים אלו מסתכם בכ -72% מההנפקה. יתר המשקיעים בהנפקות בממוצע הם גופים בעלי אופי החזקה לטווח קצר (נוסטרו, חברות פרטיות). בכשליש מההנפקות שנדגמו, לוותה ההנפקה גם במכרז לציבור.

תמהיל המשקיעים על בסיס שיעור הרכישה בהנפקה – בממוצע, כשש קבוצות של משקיעים רוכשות נתח של מעל חמישה אחוזים בכל הנפקה. יחדיו שיעור הרכישה הממוצע שלהן מסתכם בכ-87% מההנפקה, וזאת ללא קשר לגודל ההנפקה. כמו כן, נמצא כי בממוצע, שתי קבוצות של משקיעים רוכשות מעל 15% בכל הנפקה, וביחד רוכשות נתח של כ-53% מההנפקה.

היחס בין היקף ההזמנות להיקף ההקצאות בפועל – בהנפקות שנדגמו עמדה ההקצאה בפועל על 74% ביחס לביקוש (ההזמנות שהוגשו). הגופים המוסדיים (למעט קרנות הנאמנות) מקבלים בממוצע הקצאה של כ- 80% מההזמנות שהגישו, קרנות הנאמנות 73% מההזמנות, נוסטרו של גורמים מוסדיים 67% ויתר המשקיעים הכשירים כ - 58%. הדבר מעיד כי לחתמים ולחברות המנפיקות קיימת העדפה למשקיעים מוסדיים על פני משקיעי נוסטרו ומשקיעים כשירים.

בנוסף, להלן עיקרי הנתונים שעלו מניתוח המסחר סביב ההנפקות הראשוניות:

ביצועי ההנפקות בשיטת 'הצעה לא אחידה' במסחר – מתוך 31 ההנפקות בשיטת 'הצעה לא אחידה' שנבחנו, 15 הנפקות הציגו בימים הראשונים למסחר תשואה עודפת של מעל 10%,  מתוכן חמש הציגו תשואה עודפת של מעל 30%, ואילו שלוש בלבד הניבו תשואה שלילית. ככל שמתרחקים מיום ההנפקה, במרבית ההנפקות חלה ירידה בתשואה העודפת, עד לכדי מחירים המשקפים שווי נמוך יותר משווין בהנפקה.

ביקוש והיצע בשבוע הראשון למסחר – במרבית ההנפקות בשיטת 'הצעה לא אחידה', הגורם המשמעותי ביותר בצד הביקוש במסחר בבורסה הינם הסוחרים הקטנים והבינוניים, קרי סוחרי הריטייל בעיקר. בממוצע חשבונות אלה היו אחראים לרכישות נטו בהיקף של כ-31% מהמחזור בשבוע הראשון למסחר. בצד ההיצע עומדים, ככל הנראה, בעיקר סוחרי נוסטרו, עם מכירות נטו בהיקף של 20% מהמחזור.