ארז זלצמן, מנכ"ל קיי.זי.איי, בראיון בלעדי לפאנדר "המשקיע חייב לשאול את עצמו: את מי חברת ההדירוג תעדיף לדרג ובאיזה אופן?"

התנאים האובייקטיבים במשק, גורמים לפריחה של ממש בקרב בית ההשקעות הקטנים או כפי שהם מכונים בתי השקעות "בוטיק".  קיי.זי.איי. ניהול השקעות נוסד בשנת 2006 וגם הוא מנסה למצוא את מקומו תחת השמש.

קיי.זי.איי עוסק בניהול השקעות באמצעות קרנות נאמנות ותיקי השקעות למגוון לקוחות פרטיים ומוסדיים. ההצלחה לא איחרה לבוא. ארבע שנים לאחר ההשקה, היקף הנכסים אותם מנהל בית ההשקעות עומד על כרבע מיליארד שקל בניהול תיקים וקרנות נאמנות.

דעת החברה היא, כי לחזות משבר אף אחד לא יכול, אך כן ניתן לבחון מקצועית של מאות חברות שונות, על ידי מחלקות המחקר. אלו בתקווה, יחשפו בפניהם את הערך המוסף של החברה על פני מתחרותיה, מבחינה איכותית וכמותית.

עונת הדוחות בפתח וזוהי שעתם היפה של המבקשים לנתח אותם. גררנו את זלצמן, בעלים ומנכ"ל בית ההשקעות קיי.זי.איי, אל חוף הים לשיחה על כלכלה, ניהול סיכונים, משברים ושוק הקרנות בכלל, רגע לפני שהוא צולל אל תוך דו"ח הפיננסים הבא.

• בראייה רוחבית של קרן המניות או האג"ח שברשותכם, נראה שאתם נמנעים מלהשקיע בתחום ההיי טק. מדוע?

עלינו להבין כל עסק ברמה האסטרטגית, ותחום ההיי טק אינו שונה. בכדי להבין את הלך הרוח בעיסקי האינטרנט, נשווה אותו לענף הרכב. אין זה משנה מאיזה זווית תבחן את הנושא, במאה שעברה ענף הרכב שינה את כל מרקם ההוויה האנושית ברחבי העולם. מאידך, מאה שנה עברו ומתוך אלפי חברות המכוניות שהיו אמונות על השינוי, נותרו להן רק שלוש (בארה"ב) שעדיין מתפקדות גם כיום. ההשוואה של ענף הרכב לענף האינטרנט בימינו מתבקשת. גם ענף זה משנה את הדרך בה אנו חיים משנה לשנה ואם תצליח למצוא את ה"גוגל" הבאה, זה יעניק לך תועלת עצומה. אך מה הסיכוי לכך? בדומה לענף הרכב של תחילת המאה ה- 20, הוא נמוך, נמוך מאוד. כאשר ענף נמצא עדיין בחיתוליו, כל תזוזה בענף, קובעת גורלות כלכליים של החברות העוסקות בו. בסביבה כזו, לא ניתן לבנות מודל כלכלי להשקעות. לכן , אם בענף הרכב של אז ואם בענף ההי טק של היום לא ניתן למצוא חברה שתבטיח תזרים מזומנים קבוע למשקיעיה. ענף האינטרנט הוא חם וטרנדי. אנו בחברה נעדיף להשקיע בחברות מבוססות יותר, בענפים שאולי מסוקרים פחות. דווקא שם, יחסי הסיכון אל מול רווח נוטים יותר לכיוון הרווח לאורכן של השנים.

המטרה היא למצוא את החברות הטובות. בתחום הבנקאות אדם לא יקום בבוקר ויפתח בנק. אותה חשיבה מיושמת גם לעסק שלי, אני לא יודע עד כמה הוא יצמח, גם אין אדם שיכול לומר לי.  המטרה היא לפתח מתודולוגיה, בכדי לדעת מה אתה יכול לעשות בתור משקיע ומה לא. הדרך שלנו היא חיפוש ענפים בעלי היסטוריה ארוכה ומבוססים כלכלית. בענפים אלה, מספר הפרמטרים, בדמות רעשי הרקע,  שיכולים להתרחש ולשנות את המציאות הכלכלית של החברה הם מועטים.

• לטענתך, הרפורמה של אובמה היא הזדמנות לרכישת מניות בנקים. האם דוחות הרווח של הבנקים להשקעה, לימדו אותנו שבעולם שבו תחום האשראי קטן, הרווח העיקרי של הבנק הוא מאגף ההשקעות שלו (נוסטרו)? ועתה אובמה מבקש מהם לקחת גם את זה?

נקודתך ברורה והטענה בבסיסה נכונה. פעילות הבנקים בתחום ההשקעות בשנה האחרונה הניבה להם רווחים גבוהים. מאידך, פעילות זו אינה מבטיחה רווחים באותו סדר גודל בעתיד. לכן, כל השקעה רציונאלית לזמן ארוך, אל לה להסתמך על נתונים אלו. אנו מנסים להתמקד בהשקעה, עם קווים מנחים ברורים: התמקדות בפעילות הליבה של החברה והמזומנים שאותה פעילות מניבה. זה מה שמשקף את היכולת של החברה לייצר בשבילנו רווחים בעשור או שניים הקרובים, על בסיס הפעילות בשני העשורים הקודמים.

האם יש פה יכולות סטטיסטיות להיווצרות שינויים לגביי פעילות הליבה של החברה ובתוך כך לשבש את תזרים הרווחים? מה הצטיינותה מבחינה תחרותית או מהי ההתפתחות הטכנולוגית בתחומה של החברה? אם נאתר מפגע כזה, נבחר לא להיכנס להשקעה. אם לא איתרנו; אין זה אומר שזה לא יתרחש.

כל השקעה שמבקשת להתמקד בעתיד, יש בה אפקט של סיכון. נשוב לעניין הבנקים, וניקח לדוגמא את בנק הפועלים. לפני המשבר, בנק הפועלים נכנס להרפתקה בדמות השקעה של כמה מיליארדי שקלים ב- CDS (אגרות ביטוח לעסקאות פיננסיות) ורשם הפסדים רבים. אם בנקודה זו הייתי אומר שהבנק בשנים הקרובות כבר לא יהיה בעמדתו כאחד משלושת הבנקים הגדולים בישראל, הייתי משול לחולם. מדוע? כי חברת בנק הפועלים זה אינה השקעה ב- CDS, אלא סך הלקוחות שלה ומנהליה. אם תרוויח החברה בשנה מסוימת יותר או פחות, זה אינו הנתון הרלוונטי.

האם עסקי הליבה מאוימים? במקרה של בנקים בארה"ב התשובה היא שלילית ואף להיפך: בעקבות פשיטות רגל של בנקים קטנים פעילות הליבה דווקא בעלת פוטנציאל לצמוח. אם אובמה מבקש לאסור על סוגי עסקאות בעלי סיכון גבוה בבנקים, הוא אף עוזר בהנמכה של התמחור הגבוה של אותם בנקים, כאשר הוא מנטרל את אפקט הסיכון בהשקעה בהם. זה בתורו יהפוך את המכפילים של הבנקים לגבוהים מבחינה היסטורית, כאשר בראייה שנתית, התשואה עליהם תרד.

ככל שהציבור יפנים את זה מהר יותר, התיקון כלפי מעלה של אותם בנקים יתרחש מהר יותר.

• זה לא סוד שאנו נמצאים היום באווירה של צמצום אשראי פרטי ועסקי ברחבי המערב, לפחות כלפי החברות הקטנות. האם זה לא מאיים על פעילות הליבה?

בחנו משברים לאורך 140 שנה וכל פעם המשברים שונים. כל פעם טרם המשבר, אנשים בטוחים  שהוא לא יתרחש. לדוגמא, במשבר האחרון, התייחסו לבעיה בשוק הנדל"ן כבעיה שתקשה על הכלכלה אך תסתדר לאורך הזמן (נחיתה רכה). אנו בשנת 2007 מכרנו שליש מהאחזקות. לא משום שחזינו את המשבר, אלא כיוון שהמחיר היה יקר באופן יחסי. כלומר, התשואה אשר הייתה גלומה בהשקעות הללו, לא גילמה בתוכה את הסיכון שנשא בחובו העתיד.

לאנשים יש את הנטייה בעת משבר להתייחס בעיקר לנתונים השלילים, ובעת פריחה להתעלם מן הסיכונים, אך הבנק ביסודו הוא עדיין עסק שחייב להרוויח מהענקת אשראי. לכן, כפי שידע לתת אשראי בעבר, כך ימשיך להעניק אשראי בעתיד. 

• אז מאין הגיעו הירידות בשנת 2008?

בחלק הראשון של 2008 ירדנו הכי מעט בשוק, במחצית השנייה התחלנו באיסוף השקעות אשר נסחרו בתמחור, ששיקף תשואה ארוכת טווח גבוהה מאוד. התמחור הזול נובע מבריחה של משקיעים רבים מאותם ניירות, ובעקבות כך התנודתיות שלהם הייתה גבוהה יותר מה שבא לידי ביטוי בהשקעתנו. אין ברירה, על מנת לאסוף סחורה בזול יש צורך להקריב בזמן הקצר, כי לא ניתן לתזמן ובשל כך רוכשים בהדרגתיות. אם תבחן את תוצאות השקעותיהם של משקיעי ערך ותיקים ומוערכים בעולם, תראה שהם "נהנו" מירידות משמעותיות ב-2008, לג'מייסון ירדה בכ-60% ובאפט בכ-40%.

אני, אתה והנגיד נשנה את העולם

• במרץ 2009 החלו פעילויות כלכליות מסיביות שהגיעו מנגידי העולם בכדי להקל על הכלכלה. בחודש שעבר הן הסתיימו. האם ימי התיקון האחרונים (7-8/4/2010) נובעים מעובדה זו?

השקעות וכלכלה הם דבר מוחשי וטבעי. הכלכלה מורכבת בסופה מהפרט והאנשים.  משבר הוא לא יותר מזה שאני ואתה מצמצמים את הוצאותינו ומשנים את דרך חיינו לטווח הקצר בינוני. לכן, בכדי שבעיה, אכן תהפוך להיות משבר, עליה להביא עימה אלמנט חדש. אחרת, כל פעם ננהג כפי שנהגנו בעת משבר דומה בעבר, ונוכל להימנע ממנו.

ברור ונהיר שהפסקת הזרמת ההון לשוק תביא למהמהמורות מסוימות בהתנהלות היומית של שוק ההון. אבל אחרי ההאטה, ההתאוששות תמשיך לאורך זמן.  הדבר היחידי שלא ניתן לחזות, הוא הקצב של ההתאוששות, כי יותר מהכול הוא בנוי מהמרכיב אנושי.

• היום המקום הכי בטוח נחשב עדיין כאג"ח ממשלות ובמיוחד ארה"ב. מדוע אתם טוענים שפוטנציאל ההפסד בהשקעה שכזו הוא גבוה?

כאשר סקרנו את עת המשברים ב-140 השנים האחרונות, חישבנו גם את תשואות שיווי המשקל של אג"ח ארה"ב ל-10 שנים, שאמורות להתבסס על תשואה של 4.7%. הנקודה משקפת, פחות או יותר, את הפרמטר, של הביטחון הכלכלי. בשנה שעברה כאשר היא נסחרה בתשואה של 2.4% הפוטנציאל להפסד היה של 20%. היום כאשר התשואה שבה ל3.7% אותם משקיעים כבר הפסידו, וכנראה עוד ימשיכו להפסיד אחוזים מהשקעתם.

כשאנחנו באים לנתח את שוק האג"ח, אנו לוקחים בחשבון שיכולה להתפתח אינפלציה גבוהה, משום העלייה הגבוהה בכמות הכסף העולמית, כאשר התוצר נותר דומה. כדאי שגם משקיעי אג"ח מדינה יקחו את הנתונים הללו בחשבון.

בועת הנדל"ן בדרך להתפוצץ?

• תוכל להתייחס לשוק הנדל"ן?

בכדי להתייחס לרכישה נדל"נית עלינו להתייחס בעיקר לדירות בת"א, שם הסיכון שלא תצליח להשכיר את דירתך, למעשה אינו קיים. התשואה שרכישת נדל"ן בת"א מנפיקה בשנה היא 3.5%-4%. בתור כלכלן העוסק בהשקעות, אני מחפש לקבל את התשואה הטובה ביותר עם הסיכון הנמוך ביותר. תשואה של3.5%-4% אני יכול לקבל בהשקעה באג"ח של ארה"ב שהיא למעשה השקעה ללא סיכון (או לפחות ללא סיכון מהותי). אז כיצד השקעה בנדל"ן שהוא אפיק ספציפי, ומלא בתהפוכות, במדינה באגן הים התיכון יכול להתחרות באפיק חסר סיכון?

לשאלה זו, נהוג לענות בכך שבשיקול הדעת הכלכלי לא נלקחת האפשרות לעליית ערך הדירה, לאחר שהרכישה נעשתה. טענה זו, למעשה, מסגירה את המצב הבועתי בו שרוי הנדל"ן. הסוחר רוכש נכס, תחת שיקולים לא רציונאלים, רק משום המטרה כי סוחר אחר יהיה אף פחות רציונאלי ממנו.

בנג'מין גראהם טען: כמה שאנשים בטוחים שהמגמה הנוכחית תמשיך בטווח הארוך זמן רב יותר, כך הסיכוי כי היא תשתנה בטווח הקצר הם גבוהים יותר. הרציונאל העומד מאחורי האמירה הוא שכסף פנוי זורם לשוק בטווח הארוך, אך בטווח הקצר ההון הפנוי הוא מאוד מוגבל. הקטליזטור יהיה כמובן, בדומה לארה"ב, העלייה בריבית שתסב את המצב לקדמותו. 

• אז מדוע יש לכם בקרן חברות נדל"ן?

רוב מוחלט משוויין של חברות הנדל"ן בהן אנו משקיעים נובע מהשקעות בנדל"ן בחו"ל.

• האם לטעמך, המצב דומה גם בשוק האג"ח הקונצרני?

השקעת אג"ח שונה מטבעה מהשקעה בנדל"ן. בכל זאת, ודאי יש אגרות המתומחרות בצורה יקרה מדי בשוק. התל בונד 20 והתל בונד 40 יקרים מדי בצורה חד משמעית. אנו מאמנים שתשואת אגרת חוב של ממשלת ישראל על בסיס היסטורי צריכה לעמוד על 4.5%-5% . בתוך כך, מדדי האג"ח הקונצרני צריכים להיות בין 6%-7%. לכן, המדדים הכוללים לאג"ח קונצרני מגלמים בתוכם הפסדים הקרובים ל- 10%.

• אתם מסתמכים על חברות הדירוג?

בעבר כתבתי על היתרונות הטמונים בפירמה, בה מנהליה הם בעלי החברה, הרואים את טובת החברה לטווח הרחוק, לעומת בעלי תפקידים שכירים, אשר יעדיפו את רווחי הטווח הקצר. תשובתי לשאלתך דומה. עלי ועל המשקיע לשאול מה האינטרסים של חברת הדירוג בבחירת החברות לסיקור ומה אופי פעולתן. את מי הן מייצגות? החלטותיה של החברה נובעות מהשירות שהיא מעניקה לחברה.

מסקנה דומה יכולה להיגזר גם על חברות דירוג הקרנות. המשקיע חייב לשאול את עצמו: "את מי חברת הקרנות תעדיף לדרג ובאיזה אופן? חברה קטנה שהפוטנציאל שלה להמשך העסקת חברת הדירוג נמוך משמעותית, או חברה גדולה רבת קרנות שאפשר להמשיך לעבוד איתה לאורך זמן?". הכוונה היא כי החברות המדורגות משלמות תמורת אותו דירוג- ובתור חברת דירוג, החברה תעדיף להמשיך ולקיים איתן קשר מסחרי. זהו תהליך טבעי, אך הוא פוגם באינטרס הטהור של הלקוח והאחרון כבר אינו עולה בקנה אחד עם האינטרס של החברה.

הציבור חייב לקבל דירוג אמין של תשואה לאורך זמן. הכנסת פרמטרים אחרים, דוגמת גודל, באים רק בכדי לטשטש את החשיבות ורצונו האימננטי של הלקוח.

אנו מנהלים כיום 250 מיליון ואינני יודע מה צופן העתיד. אנו מנהלים היום שתי קרנות: קרן אג"ח וקרן מניות, אולי בהמשך נשיק קרן מניות חו"ל. אני יודע שלא אבקש להרחיב את מספר הקרנות המנוהלות בחברה.  אני יכול להתרחב ל- 50 קרנות ואז מדי שנה להתפאר בקרנות שהצליחו אך מה הסיכוי של המשקיע לבחור באותה הקרן? לכן ההתמקדות במספר קרנות מינימאלי היא הכרחית . הקרנות באמתחתינו בעלות הישגים וכך הן יישארו.

*נכון ל 8.4.10 קרן האג"ח של קיי.זי.איי הינה מקום 1 בתשואות בשנה וחצי האחרונות (מהיום שהקרן הוקמה מתוך 152 קרנות בקטגוריית אג"ח כללי), עם תשואה של 47.8%. תשואתה לשנת 2009 היא תשואה חיובית של 87.35%