האם ניתן להיעזר בעבודת אנליזה בשלב שיווק ההנפקה

רקע

עבודת אנליזה, או לפי המונח בחוק - "עבודת ניתוח", מהווה מסמך הכולל המלצה בדבר כדאיות  השקעה בנכסים פיננסיים או בניירות ערך הנסחרים בבורסה, ולפיכך מהווה ככלל ייעוץ השקעות לפי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995 (להלן: "חוק הייעוץ"). בהתאם, עורך האנליזה (להלן: "האנליסט" או "התאגיד המסקר") מחויב ברישיון לפי החוק, למעט חריגים, בהם אם מסירת האנליזה נעשית ללקוחות כשירים בלבד.

חוק הייעוץ קובע איסור על בעל רישיון, או גורם אחר מטעמו או בעבורו, לקבל טובת הנאה בגין שירותיו, זולת שכר והחזר הוצאות מהלקוח. "הלקוחות" בהקשר של עבודות אנליזה הם המשקיעים הנחשפים אליהן. לפיכך, לפי איסור זה אנליסט אינו רשאי לקבל תשלום (במישרין או בעקיפין) מהתאגיד המסוקר, ומגבלה זו חלה בין אם האנליסט הוא בעל רישיון בין אם הוא עורך אנליזות ללקוחות כשירים בלבד (כאמור בפטור מרישיון).

על מנת לקדם אפשרות למתן אנליזות למשקיעים בישראל, נקבע בחוק הייעוץ חריג לאיסור כאמור, לפיו במקרים שתקבע הרשות ניתן יהיה לקבל בעד עבודת אנליזה תמורה שלא מהלקוח.

מקרים אלו נקבעו בכללי הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות (קבלת טובות הנאה בעבור עבודת ניתוח), התש"ף-2020 (להלן: "כללי האנליזה") אשר גובשו ואושרו על-ידי מליאת הרשות בשנים האחרונות על מנת לאפשר שוק הון משוכלל המבוסס על תמיכה אנליטית בקבלת החלטות השקעה בהנפקה.

בהתאם לכללי האנליזה, מבצע האנליזה (היועץ) רשאי לקבל טובת הנאה שלא מהלקוח, בין היתר, אם התאגיד המסקר הוא בעל רישיון והעבודה נעשתה בעד תשלום מהתאגיד המסוקר המנפיק ניירות ערך בהנפקה ראשונה לציבור; וכן כאשר תאגיד מסקר (שאינו בהכרח תאגיד מורשה), הקשור לחתם, המעורב או צפוי להיות מעורב בהנפקה, ביצע את עבודת האנליזה – והכל בתנאים שנקבעו בכללי האנליזה. תנאים אלה נועדו להבטיח את איכות האנליזה ולצמצם ניגודי עניינים בפעילות האנליסט והם כוללים, בין היתר, חובות גילוי החלות על התאגיד המסקר; הוראות בעניין התקופות בהן יידרש עדכון לעבודת האנליזה לאחר ההנפקה; חובת קביעת נהלים מטעם התאגיד המסקר שיבטיחו את אמינות עבודת האנליזה ואת אי תלותה; וכן הוראות בעניין עיתוי ואופן פרסום או מסירת האנליזה. בהקשר האחרון, אחד התנאים שנקבעו הוא כי מסירת האנליזה למשקיעים או פרסומה, ייעשו לאחר פרסום טיוטת תשקיף וזמן סביר לפני תום התקופה להגשת הזמנות בהנפקה.

התנאי למסירת האנליזה לאחר פרסום טיוטת תשקיף נקבע בכללי האנליזה בהתבסס על עמדת הרשות, כפי שהיתה במועד גיבוש הכללים, ולפיה ככלל, בתהליך של הצעה לציבור אין להעביר מידע למשקיעים, לרבות משקיעים מוסדיים או מסווגים (להלן: "משקיעים מתוחכמים"), אם המידע לא נכלל קודם בטיוטת תשקיף שפרסם המנפיק. החריג לכך היה הליך Testing the" "water אשר נועד לאפשר לחברה המבקשת להנפיק ניירות ערך לציבור לראשונה, לבחון את היתכנות ההנפקה, ובהתאם אפשר קיום מגעים ראשונים עם משקיעים מתוחכמים עוד לפני פרסום טיוטת תשקיף, ועד 15 יום קודם לקבלת היתר לתשקיף.

בשנתיים האחרונות גבר מאוד השימוש בשיטת ההצעה הלא אחידה לשם ביצוע הנפקות ראשונות לציבור. שיטת ההצעה הלא אחידה מקנה לחברה ולחתמים שיקול דעת בבחירת המשקיעים שיירכשו ניירות ערך בהנפקה ובהחלטה על הכמות שתוקצה להם, כאשר בהתאם לתקנות קיימת אפשרות להציע את ניירות הערך בהנפקה גם לציבור – בהיקף של עד 30% מההנפקה ובאותו המחיר שהציעו למוסדיים. שיטה זו מאפשרת לקבוע מול המשקיעים המסווגים לפני ההנפקה את כמויות ניירות הערך שירכשו, והדבר מגביר את נכונותם להתעניין בהנפקה ולרכוש ממנה. ביצוע הצעה לא אחידה מחייב חיתום של 25% לפחות מכמות ניירות הערך המוצעת, ומחיר ניירות הערך צריך עדיין להיות שווה לכל הרוכשים.

בהמשך לפניות שהגיעו לסגל הרשות, ולביקורת שנערכה בהיבטים הנוגעים לתהליך ההצעה הלא אחידה, עלה כי יש חוסר ודאות בשאלה מהו המידע שניתן למסור למשקיעים מתוחכמים במסגרת הליך ההנפקה וטרם פרסום טיוטת תשקיף, ובפרט בשאלה האם לפני פרסום טיוטת תשקיף ניתן למסור למשקיעים מתוחכמים מידע שישמש אותם לבחינת ההנפקה ותמחור שלה (בנוסף למידע שייכלל כמובן בטיוטות התשקיף ובתשקיף עצמו בסופו של יום). מידע זה עשוי להוות "עבודת ניתוח" כמשמעותה בחוק הייעוץ ובכללי האנליזה, וכאשר היא נמסרת למשקיעים המתוחכמים תמורת תשלום על-ידי התאגיד המסוקר או כאשר היא נמסרת להם על-ידי אנליסט הקשור לחתם, היא צריכה לעמוד בתנאים הקבועים בכללי האנליזה.

עמדת סגל משפטית שפורסמה לאחרונה (להלן: "עמדת הסגל") ביקשה להבהיר את נושא העברת המידע למשקיעים בתהליך הנפקה ראשונה לציבור (IPO), בפרט בהצעות לא אחידות שהפכו שכיחות יותר. לפי עמדה זו החברות והחתמים יהיו רשאים להעביר מידע למשקיעים המתוחכמים ולנהל עמם שיח (לרבות לגבי כמות ומחיר ניירות הערך המוצעים בהנפקה) עוד טרם פרסום טיוטת תשקיף, ובלבד שההתחייבויות המוקדמות, או הודעות על כוונה לרכוש בהנפקה, יינתנו לאחר פרק זמן של 10 ימים לפחות ממועד פרסום טיוטת תשקיף פומבית ראשונה.

פרשנות זו נועדה לאזן בין צורכי השוק (כפי שעלו בין היתר בביקורת האמורה לעיל) בקיום שיח מוקדם עם משקיעים מתוחכמים לשם בחינת היתכנות ההנפקה ותמחורה, לבין ההגנה הנדרשת למשקיעים אלו ושמירת נאותות תהליך ההנפקה. פרשנות זו מבטיחה כי תוגשם הוראת הדין הבסיסית לפיה הצעת ניירות הערך צריכה להתבצע על פי תשקיף או טיוטת תשקיף פומבית ובתוך כך את שוויוניות המידע בהנפקה.

בהתאם לתפישה לפיה ניתן למסור מידע למשקיעים מתוחכמים לפני פרסום טיוטת תשקיף, בהינתן שיהיה בהמשך פרק זמן משמעותי בין פרסום הטיוטה לבין הגשת ההתחייבויות המוקדמות או ההודעות על כוונה לרכוש בהנפקה, מוצע לאפשר גם מתן אנליזה בשלב מוקדם זה ולשם כך לתקן את כללי האנליזה.

מטרת עבודת האנליזה היא לשמש בסיס לקבלת החלטה בדבר כדאיות השקעה בניירות ערך סחירים של תאגיד או בנכסים פיננסים, ובהיבט הכללים הנוגעים לעיתוי מסירתה למשקיעים רצוי שיחולו כללים דומים לאלו החלים על מסירת מידע אחר הניתן לצורך תמחור ההנפקה. בדומה, מוצע לאפשר את מסירת האנליזה בשלב שלפני פרסום טיוטת תשקיף או תשקיף למשקיעים מתוחכמים בלבד, ולא לציבור בכללותו, על מנת שלא יופר הכלל לפיו הצעה לציבור חייבת להיעשות על בסיס תשקיף או טיוטת התשקיף.

לצד ההתאמה האמורה של כללי האנליזה, אשר תאפשר כאמור העברה של עבודות אנליזה ללקוחות מתוחכמים עוד טרם פרסום טיוטת תשקיף ראשונה, יוותרו בעינם כל יתר התנאים הקבועים בכללי האנליזה המבטיחים את איכות עבודת האנליזה, גילוי מתאים, ומניעת ניגוד עניינים בפעילות האנליסט. בתוך כך יוותר התנאי לפיו האנליזה תימסר זמן סביר לפני התקופה להגשת הזמנות, ולצדו מוצע לקבוע כי אם נמסרה אנליזה לפני פרסום טיוטת התשקיף תחול חובה לעדכנה בנסיבות בהן חל שינוי מהותי בין המידע שהיווה בסיס לאנליזה לבין המידע שנכלל בטיוטת התשקיף.

להלן נוסח הצעת התיקון:

הגדרות

בכללים אלה –

"תקנות אופן ההצעה" - תקנות ניירות ערך (אופן הצעת ניירות ערך לציבור), תשס"ז-2007.

פרק ג': עבודת ניתוח על תאגיד המנפיק ניירות ערך לציבור בהנפקה ראשונה (IPO)

תאגיד מסקר מורשה רשאי לקבלת גמול כספי מתאגיד מסוקרהמנפיקניירותערךשלובהנפקה ראשונה, ובלבד שהתקיימו כל אלה:



(א) תאגיד מסקר מורשה יפרסם את עבודת הניתוח הראשונה על תאגיד מסוקר לאחר פרסום טיוטת תשקיף וזמן סביר לפני תום התקופה להגשת הזמנות;

(ב) תאגיד מסקר מורשה רשאי למסור את עבודת הניתוח הראשונה על תאגיד מסוקר לפני פרסום טיוטת תשקיף, למשקיעים מוסדיים או מסווגים כהגדרתם בתקנות אופן ההצעה.

(ג) נמסרה עבודת הניתוח כאמור לפני פרסום טיוטת תשקיף, וחל שינוי מהותי בין המידע אשר היווה בסיס לעבודת הניתוח לבין המידע שנכלל בטיוטת התשקיף, יחויב התאגיד המסקר המורשה לעדכן את עבודת הניתוח ולפרסם את עבודת הניתוח העדכנית, ובלבד שתפורסם זמן סביר לפני תום התקופה להגשת הזמנות.

בכפוף לאמור בסעיפים (ב) ו – (ג), תאגיד מסקר מורשה יפרסם באתר ההפצה ובאתר האינטרנט שלו עבודת ניתוח בסמוך לאחר סיום הכנתה; בתום תקופת ההתקשרות התאגיד המסקר המורשה יפרסם באתר ההפצה של הרשות ובאתר האינטרנט שלו הודעה על סיום הסיקור.

פרק ד': עבודת ניתוח על תאגיד מנפיק שעורך תאגיד מסקר הקשור לחתם

(א) תאגיד מסקר קשור לחתם ימסור למשקיעים את עבודת הניתוח הראשונה על תאגיד מסוקר לאחר פרסום טיוטת תשקיף וזמן סביר לפני תום התקופה להגשת הזמנות.

(ב) על אף האמור, תאגיד מסקר קשור לחתם רשאי למסור את עבודת הניתוח הראשונה על תאגיד מסוקר לפני פרסום טיוטת תשקיף, למשקיעים מוסדיים או מסווגים כהגדרתם בתקנות אופן ההצעה; ואם התאגיד המסקר אינו תאגיד מורשה – מסירת המידע תתאפשר רק למשקיעים כאמור המוגדרים גם כלקוחות כשירים.

(ג) נמסרה עבודת הניתוח כאמור לפני פרסום טיוטת תשקיף, וחל שינוי מהותי בין המידע אשר היווה בסיס לעבודת הניתוח לבין המידע שנכלל בטיוטת התשקיף, יחויב התאגיד המסקר לעדכן את עבודת הניתוח ולמסרה למשקיעים האמורים בסעיף (ב), ובלבד שתימסר זמן סביר לפני תום התקופה להגשת הזמנות.