השוק המקומי שוב מהמר על העלאת ריבית - האם שוב יתאכזבו המהמרים ?

העלייה הגבוהה מהצפוי במדד דצמבר (לאחר שתי הפתעות רצופות כלפי מטה) הובילה את האינפלציה לקצב של 2.8%, הקצב הגבוה ביותר מאז 2011, אך עדיין מדובר באינפלציה נמוכה בהשוואה גלובלית.

האינפלציה בשנה הקרובה צפויה להסתכם בכ-1.6%. המדדים הקרובים צפויים להתאפיין בתמהיל זהה לזה שנרשם לאחרונה, כלומר בהשפעות גלובליות ובתרומה גבוהה יותר מצד הדיור. השפעות האינפלציה המיובאת צפויות להתמתן לאורך השנה ,בין היתר, בהשפעת שיפור הדרגתי בשרשרת האספקה, התחזקות השקל ומשלב מסוים גם בהשפעת רפורמות היבוא שנקטה הממשלה. קצב האינפלציה צפוי לנוע סביב הגבול העליון ברבעון הקרוב ולהתמתן לעבר אמצע היעד במחצית השנייה של השנה.

הציפיות להעלאת הריבית המקומית שוב התגברו לאחרונה, אך בנק ישראל צפוי להישאר בעמדת המתנה ממושכת. רק במידה וסביבת האינפלציה תנוע סביב אמצע היעד ומעלה במהלך המחצית השניה של השנה ולא תירשם הרעה בתמונת המאקרו, תיתכן העלאת ריבית בהמשך השנה. עם זאת, ככל שה-FED יהיה נחרץ יותר בהורדת האינפלציה, פוטנציאל העלאת הריבית המקומית ידעך, ובכל אופן, סביבת הריבית הריאלית המקומית היא זו שצפויה לעלות מדרגה במהלך השנה.

 

מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר עלה ב-0.3%, והשלים עלייה של 2.8% ב-2021. מדד דצמבר הפתיע כלפי מעלה (קונצנזוס 0.1%), וזאת לאחר הפתעה כלפי מטה בשני המדדים הקודמים. למרות שקצב האינפלציה ב-2021 הוא הגבוה ביותר מאז 2011, האינפלציה בישראל ממשיכה לנוע סביב הרף התחתון של האינפלציה בעולם.

 

התרומה העיקרית לעליית המדד בדצמבר הגיעה מסעיף הדיור, עם עלייה של 0.8% ותרומה של 0.2% למדד הכללי. עלייה זו כללה תרומה חד פעמית גבוהה של כ-0.12% למדד כתוצאה מהעלאת מס הרכישה על משקיעי הנדל"ן למגורים, והיתרה היא עלייה של 0.4% בסעיף מחירי הדירות בבעלות, ששיקפה האצה נוספת בקצב השנתי מ-2.9% בנובמבר ל-3.3% בדצמבר.

בחינת השינוי החודשי בסעיף מחירי הדירות בבעלות ב-2021 מעלה כי ההשפעות העונתיות נשמרו לאורך מרבית חודשי השנה למעט ינואר ונובמבר. מכיוון שהמדגם בחודשים אלו מצומצם יותר ביחס לחודשי הקיץ, מוקדם לקבוע כי קצב העלייה התבסס ברמות גבוהות יותר. שכן, אמנם  העלייה בסעיף מחירי הדירות בבעלות עקבית עם השיפור שנרשם בשוק העבודה במהלך המחצית השנייה של 2021, אך עלייה ממושכת מעבר לקצבים אלו צריכה להיתמך בהאצה נוספת בקצב עליית השכר, ואילו לפי הניתוח שהציג בנק ישראל, מגמת עליית השכר עקבית עם זו שנרשמה טרום המשבר. חיזוק לכך מתקבל גם ממדד שכר הדירה, שממשיך לשקף קצב נמוך משמעותית מזה שעולה מסעיף מחירי הדירות בבעלות, ובדצמבר עלה ב-0.1% והשלים עלייה של 1.1% בשנה האחרונה. תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה מניחה קצבי עלייה של כ-3.5%-3.0% בסעיף הדיור.

 

מלבד סעיף הדיור, נרשמה תרומה לעליית המדד בדצמבר גם מסעיף המזון ומהשפעת השיבושים בשרשרת האספקה. סעיף המזון עלה ב-0.5%, והשלים עלייה של 3.5% בשנה האחרונה. מעבר לעלייה זו, בשבועות  אחרונים התחדשה הרטוריקה סביב העלאות נוספות, בעיקר מצד אסם, והדבר צפוי לבוא לידי ביטוי גם אם באופן מתון מההצהרות, במדדים הקרובים. העלייה במחירי המזון משקפת השפעה בפיגור של עליית מחירי הסחורות החקלאיות, אך עלייתן של אלו נבלמה לאורך המחצית השנייה של 2021, כך שעוצמת העלייה בנוספת במחירי המזון צפויה להיות מתונה יותר מזו שנרשמה בשנה האחרונה. כמו כן, מעבר למחאה התקשורתית, נתוני כרטיסי אשראי מצביעים בחודשים האחרונים על ירידה בהיקף המכירות ברשתות המזון, כך שהעלאת מחירים נוספת בתנאים אלו אינה טריוויאלי, ובמידה ואכן תתממש צפויה להיות מתונה באופן יחסי.

העלייה במחירי הרכבים נמשכה גם בדצמבר. מחירי המכוניות רשמו עלייה של 1.2%, והשלימו בכך עלייה של  כ-8% בשנה האחרונה, מרביתה במחצית השנייה של 2021. מעבר לתרומה הנובעת מהשיבושים העולמיים, עליית המחירים נתמכה גם בגורם מקומי (עיכוב באישור קבוצות הרישוי החדשות) שנפתר בימים האחרונים, ומכאן הצפי להתמתנות בקצב עליית מחירי הרכבים  במהלך החודשים הקרובים.

כמו כן, עליית מחירי החומרי הגלם ומחירי התובלה הגבוהים דחפו לעלייה נוספת במחירי הריהוט בדצמבר, אך עם תרומה זניחה למדד. לעומת זאת, העלייה במחירי הציוד החשמלי לבית התמתנה בחודשים האחרונים. להערכתנו, מגמת העלייה במחירי המוצרים התעשייתיים ובני הקיימא תיבלם במהלך השנה הקרובה גם בהשפעת שיפור הדרגתי בשרשרת האספקה וירידה במחיר התובלה וגם כתוצאה מחזרה לדפוס צריכה נורמאלי יותר, כלומר עלייה בצריכת השירותים על חשבון מוצרים תעשייתיים ובני קיימא שזכו לביקוש חריג כתוצאה מאופי המשבר.  

 

השפעות פתיחת המשק על האינפלציה המשיכו להתמתן גם בדצמבר, כך שבחודשים האחרונים נבלמה העלייה במחירי האירועים ומופעי התרבות והספורט. מבחינת מחירי הנופשים, נרשמה התמתנות עונתית במחירים המקומיים בחודשים האחרונים, אך הם עדיין גבוהים בכ-8% מרמתם בדצמבר אשתקד. סעיף ההוצאות על נסיעות לחו"ל עלה בדצמבר במפתיע (בשיעור קל של 0.1%), וזאת למרות הירידה החדה ביציאות לחו"ל בעקבות התפשטות האומיקרון. להערכתנו, סביר שעיקר ההשפעה הממתנת על מחירי הטיסות תורגש במדד-שניים הקרובים. כמו כן, קיזוז מסויים לעליות במדד דצמבר הגיע מירידה במחירי הדלקים (אם לא יחול שינוי במחירי הנפט עד לסוף החודש הם צפויים לעלות חזרה במדד פברואר), וירידה במחירי הפירות והירקות. בנוסף,  התרומה העונתית מצד סעיף ההלבשה וההנעלה הייתה מתונה יחסית, ושיקפה את השפעות הייסוף, בפרט על רקע חשיפה גבוהה של הענף לקניות ישירות מחו"ל. 

 

בחינת האינפלציה ב-2021 מעלה כי מרביתה הייתה מיובאת, וזאת על רקע עליית מחירי הסחורות ושיבושים בשרשרת האספקה, כאשר רק לאחרונה נרשמה תרומה גבוהה יותר מצד סעיף הדיור. בטבלה הבאה מוצגים הסעיפים בעלי התרומה הבולטת לעליית המדד בשנה האחרונה, וממנה עולה התרומה הגבוהה של עליית מחירי הסחורות (מזון ודלקים, כ-1% במצטבר למדד הכללי), השיבושים בשרשרת האספקה (מכוניות וריהוט וציוד לבית, כ-0.7% למדד הכללי) אליהם נוספו השפעות פתיחת המשק (בעיקר נופש מקומי ומסיבות ואירועים, סעיפים שתרומתם התמתנה בחודשים האחרונים, והסתכמה ב-2021 בכ-0.2% למדד הכללי). כמו כן, נרשמה תרומה חד פעמית גבוהה מצד העלאות המיסים (כלים חד פעמיים ומס רכישה) שהסתכמה בשני המדדים האחרונים בכ-0.3%.

במבט קדימה, תמהיל האינפלציה בחודשים הקרובים צפוי עדיין לשקף את ההשפעות בפיגור של עליית מחירי הסחורות והשיבושים בשרשרת האספקה, לצד התרומה הגבוהה יותר מצד סעיף הדיור. עם זאת,  השפעתם של גורמים אלו צפויה להתמתן בהדרגה בהשפעת: הייסוף החד שנרשם בשקל בחודשים האחרונים, התייצבות במחירי הסחורות החקלאיות, בלימת ההידרדרות בשרשרת האספקה ובעיקר שינוי המדיניות של ה-FED  שצפויה לפעול, בין היתר, להתמתנות בביקושים העולמיים. בנוסף, החל מהמחצית השנייה של השנה אל תוך 2023 צפויות לבוא לידי ביטוי בהדרגה רפורמות היבוא שאושרו לאחרונה. לפיכך, תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה עמדת על 1.6%, אך מרבית העלייה צפויה בחודשים הקרובים, ואילו המחצית השנייה צפויה להתאפיין בקצבים נמוכים משמעותית מאלו שאיפיינו את 2021.

 

במהלך השבוע האחרון התחדשה העלייה בציפיות להעלאת הריבית המקומית. זאת לאחר שההפתעות כלפי מטה בשני המדדים הקודמים, והטון היוני  שאיפיין את החלטות הריבית והתחזקות השקל, הובילו להתנתקות בין הציפיות המקומיות לבין אלו שבארה"ב בחודשיים האחרונים. השוק הבין-בנקאי מתמחר צפי להעלאת ריבית ראשונה במהלך הרבעון השלישי של השנה ולהעלאה נוספת עד לסוף השנה, לכ-0.5%. לעומת זאת, שוק המק"מ מגלם אמנם ריבית אפסית בשנה הקרובה, אך זאת בעיקר מסיבות טכניות שנובעות מפערי הריביות שבין ריביות המזומן לריביות בחוזים שקל-דולר. תשואות איגרות החוב הממשלתיות לשנתיים, סביב 0.25%, מגלמות אמנם פרמיית סיכון המשקפת צפי להעלאת הריבית, אך בשיעור מתון משמעותית מזה שנגזר בטווח הזהה מהשוק הבין-בנקאי (תשואה של 0.5%).

 

התחדשות הציפיות לעלייה בריבית המקומית נתמכו בהתגברות הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב במקביל לעלייה בציפיות לאינפלציה בישראל. העלייה באינפלציה בארה"ב ל-7% בסיכום 2021 (עם אינפלציה בסיסית של 5.5%) חיזקה את ההערכות לצמצום מוניטארי קרוב. במהלך הימים האחרונים עמדת ה-FED  בנגע להעלאת הריבית הלכה והתבהרה כך שההסתברות  להתנעת תהליך העלאת הריבית במרץ גבוהה מאוד, והשוק מגלם קרוב ל-4 העלאות עד לסוף שנה, לסביבה של כ-1%. כמו כן, פאוול רמז כי החלטה על צמצום המאזן מתקבלת תוך 2-4 ישיבות, ובכך אותת על פוטנציאל לתחילת צמצום המאזן לקראת אמצע השנה.

 

האיתות על מעבר לצמצום מוניטארי מכוון בסופו של דבר לעלייה בריבית הריאלית. מכיוון שהציפיות לאינפלציה בארה"ב עדיין גבוהות, עליית התשואות עד כה תורגמה אמנם לעלייה בריביות הריאלית לאורך העקום, אך הן עדיין בטריטוריה שלילית עמוקה. מדיניות ה-FED תכוון בהמשך השנה לירידה בציפיות לאינפלציה ולעליית מדרגה משמעותית בסביבת הריבית הריאלית, כך שמגמת העלייה בתשואות הריאליות בארה"ב, שצברה תאוצה לאחרונה, עדיין רחוקה מאוד מסיום.

 

בישראל, העלייה בציפיות להעלאת ריבית התחדשו למרות עמדה ברורה שהשמיע בנק ישראל (ובפרט ההתבטאות של הנגיד כי ישראל נמצא במקום אחר מבחינת האינפלציה), שמשמעותה עמדת המתנה ממושכת לבחינת ההתפתחויות בכלכלה הגלובלית ובאינפלציה המקומית. שכן, הערכת בנק ישראל, לה אנו שותפים, היא שתמהיל האינפלציה שנרשם בשנה האחרונה ונשען על אינפלציה מיובאת, אמנם עשוי לאפיין את התקופה הקרובה אך להתפוגג בהמשך השנה. בהתאם לכך, תחזית האינפלציה של מחלקת המחקר ל-2022 עומדת על 1.6%. תחזית האינפלציה שלנו זהה לזו של הבנק, ולמעשה גוזרת צפי לכך שברבעון הקרוב אמנם האינפלציה תנוע סביב הגבול העליון של היעד (3%), אך משם תתמתן בהדרגה לכיוון אמצע היעד ומטה במהלך המחצית השנייה של השנה.

 

הערכה זו, כאשר ברקע הבנק נאבק בהתחזקות השקל, מהווים תמהיל שאינו דוחק בבנק ישראל לעקוב אחר ה-FED. להערכתנו בכדי שהריבית בישראל תעלה במהלך השנה הקרובה נדרש שסביבת האינפלציה, בפועל והציפיות, תישאר במהלך השנה סביב אמצע היעד(2%) ומעלה, במקביל לכך שלא תירשם הידרדרות בתמונת המאקרו ובתנאים הפיננסיים. כמו כן, ככל שה-FED יהיה נחרץ יותר בהחזרת האינפלציה בארה"ב לעבר היעד, הוא צפוי לפעול להקשחת התנאים הפיננסיים, להאטת הביקושים ולירידה במחירי הסחורות, כלומר לירידת מדרגה באינפלציה המיובאת לישראל. תרחיש זה יצמצם במידה ניכרת את פוטנציאל העלאת הריבית בישראל. המסקנה העולה מהניתוח היא כי הדגש על עלייה בסביבת הריבית נמצא דווקא בריבית הריאלית בישראל, שנמצאת בטרטוריה שלילית עמוקה של כ-2.5%-. זאת בעיקר מתוך ציפיה לירידה בסביבת האינפלציה, אך במידה וסביבת האינפלציה תישאר גבוהה יחסית, הלחץ לעלייה בריבית הריאלית צפוי להגיע מעלייה מסויימת בריבית הנומינאלית.

 

תרחיש זה מציב את איגרות החוב הצמודות למדד עם פוטנציאל גבוה להפסדי הון בהמשך השנה. מעבר לצפי לעלייה בריבית הריאלית, הציפיות לאינפלציה ממשיכות לגלם פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה מאוד בפרט בטווח הבינוני. למרות האינפלציה הנמוכה יחסית בישראל בשנה האחרונה, הציפיות לאינפלציה ממשיכות להיות גבוהות משמעותית  מאלו שבגוש היורו, למרות שסביבת האינפלציה באירופה רלוונטית יותר לישראל מאשר זו שבארה"ב. מעבר לכך, לאחרונה עקפו הציפיות בישראל בטווחים הבינוני והארוך אף את אלו שבארה"ב, תמחור שמחזקת את הערכתנו לכך שבמבט לשנה הקרובה האפיק הצמוד צפוי לביצועי חסר ביחס לאפיק השקלי, בפרט בטווחים הבינוני והארוך. 

כמו כן, למרות העלייה בציפיות להעלאת ריבית מקומית והשתטחות העקומים בעולם, העקום המקומי נותר תלול מאוד, כך שהחלקים הארוכים, בעיקר ל-30 שנה ממשיכים להתאפיין בתמחור אטרקטיבי. להערכתנו, כדאי לנצל את התנודתיות ואת עליית התשואות בחלקים אלו להארכת מח"מ עד לצמצום בפערי התשואות והתלילות מול ארה"ב.