ראיון בלעדי עם מנהל השקעות ראשי באוריון קרנות נאמנות, יונתן דולברג

על פי סקרי פאנדר, בחודשים האחרונים בתי ההשקעות עובדים בסביבה מאתגרת של פדיונות בכספים המנוהלים. לעיתים נדמה כי סביבה זו דומה יותר לשנת 2008 מאשר לשנת 2009. לכן, נדרשים אנו לשאול את האנשים האמונים על ניהול הכספים ולהבין אחת ולתמיד, האם הם מוכנים לסיטואציה החדשה שנוצרת? האם הם רואים את המצב כהזדמנות חד פעמית להציג תשואה עודפת אל מול מדדי היחס כשהתכונה תסתיים?

נפגשנו עם יונתן דולברג יו"ר הדירקטוריון ומנהל ההשקעות הראשי של חברת אוריון קרנות נאמנות. על פי נתוני סוף אפריל של אתר פאנדר, לאוריון יש כ-8 קרנות נאמנות עם הון כולל של 294.8 מיליון שקלים. כל 8 הקרנות נושאות אופי סולידי מובהק, כך שהשקפתו של דולברג מקבלת לדעתנו משנה תוקף.

מה דעתך על הקמפיין התקשורתי, ואף המוצדק, המתנהל כנגד משכורות העתק של הבכירים במשק?

השינויים שעוברים על המשק בישראל כמשק גלובאלי הם שינויים עמוקים ומבניים של החברה בישראל, כחלק מחברת המערב. לדוגמא, הקביעות בעבודה, שהורינו הורגלו אליה, כבר חלפה מהעולם. אך, האינדיקציה הברורה  ביותר לכך, היא השינויים במבנה השכר, שמצביעים גם על השינויים העתידיים  שעוד יתרחשו בתחום גיוס העובדים. לדוגמא, בניגוד לשנים עברו, ממוצע השכר בענף הבנקאות השתנה לחלוטין. אם בעבר חלוקת השכר הייתה הרבה יותר שוויונית בין נושאי הנטל בתוך הענף, בשנים האחרונות, אנו עדים לתהליך חד כיווני של צמיחה בשונות השכר בענף. הממוצע מטעה, בעוד טלרים ופקידים זוטרים מקבלים משכורות מינימום, או דומות להן, ההנהלה הבכירה מתוגמלת במשכורות דמיוניות.

כלכלת ישראל ממשיכה להציג נתוני מאקרו טובים, למרות הקושי שמגלה בכך שאר העולם. האם נוכל להמשיך לצמוח באותו הקצב?

בטווח הארוך, כמובן שיש חשש שכלכלת ישראל תפגע מחולשה מערבית מסוימת, אבל ניסיון החיזוי לטווח כל כך ארוך, כמעט אינו אפשרי ועדיין אינו רלוונטי להווה. מאידך, אם נביט על הנתונים הקיימים, נבין כי ישראל נמצאת היום, מבחינה כלכלית, במצב הטוב ביותר מאז היווסדה. לא ניתן להתעלם מהצעדים החיוביים שנעשו פה בשנים האחרונות בכל הקשור להקטנת החוב הריבוני, אשר עומד היום, בעין סערת המשבר מסביב לעולם. מירידה של חוב ריבוני בסביבות ה- 100% לסביבות ה- 70%, זהו הישג יוצא דופן. למרות חילוקי הדעות בקשר לשאלה כיצד יש לעשות זאת בצורה הטובה ביותר. התוצר לנפש של ישראל הוא מעט פחות מהיווני או הספרדי, לכן אם היינו במצבם מבחינת חוב, היו מדברים עלינו בצורה דומה. אנו נוטים לסנוט במקבלי ההחלטות, בכל הקשור לחינוך, ביטחון וכו', אך ההתנהלות של העשור האחרון, בכל הקשור לאוצר, ראויה לציון לשבח.

האם לדעתך נוכל להבחין שגם בארה"ב, למרות הכוונה הראשונית, ישובו להרחיב את בסיס הכסף?

אני לא פוסל תרחיש כזה, למרות שנראה כי כל הממשלות כבר מאסו בתהליך שהתחיל עוד בשנה שעברה. אם הממשלות למדו משהו, הוא שיש לפעול, ומהר בעת הצורך ולא לתת למצב להתדרדר מכלל שליטה. ראה מקרה העזרה של האיחוד האירופי לשאר המדינות. בינתיים השווקים לא כל כך מאמינים לשאלה שלך ולכן גורמים לירידות.

לאוריון אין קרן חו"ל וגם בניתוח של אחזקת הקרנות שלהם, נראה כי האחזקות המניתיות פונות לרוב לשוק המקומי.  

האם האוריינטציה העמוקה שלכם לשוק המקומי אינה פוגמת ביכולת הפיזור של הקרנות?

פה ניתן להצביע על דיכוטומיה מסוימת. אני בעברי עבדתי מעבר לים, בארה"ב, בבנק המפורסם ג'י. פי. מורגן. לכן, קשה לטעון שהאוריינטציה שלי היא מקומית לחלוטין. מאידך, על בית השקעות קטן לנסות ולנתב את האנרגיה שלו בצורה היעילה ביותר, וכך להתאים עצמו לשוק בו הוא עובד. אנו חוקרים ומנתחים את הנעשה בשווקי חו"ל בהיבט הכלכלי על בסיס יומי ובאופן פרטני. כיצד מתנהגות המניות, שוק האג"ח וכו'.

בסופו של דבר, לא ניתן להתעלם משאר העולם, הרי הבעיות הרציניות מגיעות מן השווקים הגדולים, ראה שנת 2008. נתונים אלה, ואחרים, נוטעים בי את הביטחון, כי כלכלת אירופה לא תתמוטט מחולשתה של כלכלת יוון. אמנם, איננו מנהלים קרן חו"ל, אך אנו מעבירים מצגות והרצאות, לגבי המתרחש מעבר לים, על בסיס קבוע. 

אז אני מסיק כי אינך מתרגש מכך שהשווקים ירדו בגלל החשש מאי יכולת השבת החוב של מדינת הונגריה?

נכון לשנים האחרונות רשומות באו"ם כ-192 מדינות. כלומר, ישנן עוד 190 מדינות פוטנציאליות שיכולות להדאיג את השווקים. לדעתנו כנראה, המשבר אינו נמצא בכלכלות גדולות כמו ארה"ב, גרמניה או צרפת ולכן החשש כנראה מוגזם.

שוק המניות בישראל

אז כיצד אתה רואה את שוק המניות בישראל? תמחור יתר? חסר?

ראשית, אני שמח על הכותרות הלא מוצלחות בשוק ההון לאחרונה. זה מאפשר לנו, באוריון, לקנות ביותר זול, את ההון שרצינו לרכוש מלכתחילה. אם ננסה להתייחס אל שוק ההון במונחי סקטור, כשאני מנתח את סקטור הבנקאות בישראל, אני יכול לומר, כי הוא מתומחר בצורה סבירה לחלוטין.

הבנקים הגדולים נסחרים במעט פחות מההון העצמי שלהם, ואם נניח כי בתרחיש ריאלי, התשואה על ההון שלהם תהא תשואה דו ספרתית נמוכה, הרי שזה יבוא לידי ביטוי גם בחשבון המשקיעים. לעת עתה, לא ניתן לצפות לחלוקת דיבידנד, אך לבטח היא תבוא כבר בהמשך, ברבעונים הבאים, לצד העלייה בערך המנייה. בכלל, על המשקיעים להתרגל למציאות החדשה לשנתיים הקרובות, אחרי שנת 2009, בה תשואה דו ספרתית היא צפי בהחלט אפשרי וחיובי לסקטור רחב כמו סקטור הבנקים.

מה לגבי סקטור הבנקאות העולמי?

אם ננתח את הבנקים בארה"ב, רמת הסיכון בהם הרבה יותר גבוהה. הסיכון למחיקות הון עצמי עקב אי יכולת השבה של הלווים, ברבעונים האחרונים, כלל אינה ברת השוואה לענף הבנקאות בארץ. מאידך, הסיכוי לרווח גבוה יותר, כי אם בתוך שנתיים שלוש הקשיים יתמתנו והצרכן האמריקאי ישוב לסורו, ערכי מניות הבנקים הגדולים יעלו בשיעורים חדים. מורגן, וולס פארגו, בנק אוף אמריקה, נמצאים כיום בתמחור, שיותר מכל, מסמל אי וודאות. ובכל זאת, אם ננרמל את הרווחים שלהם ונהוון אותם להיום, אז התמחור בהחלט בעל פוטנציאל לתמחור חסר גבוה.

אפילו הבנקים באירופה, הנמצאים בליבו של הר הגעש, לא חשופים באותה מידה לבעיות הריבוניות באירופה. לכן, כדאי לשקול בחיוב חשיפה, מינורית האומנם, בתיק ההשקעות לבנקים אירופאים. אבל שוב בזהירות.

דולברג: "חודש הוא אינו אינדיקציה להתנהלות של הענף או לצרכים שלו. גם אנו ספגנו פדיונות, אך באחוזים מעטים יותר מן המתחרים. התשובה לשאלה אם התהליך קדימה יהיה כואב, יותר או פחות, קשורה כמובן לתמחור הענפים בשוק ההון"

איננו שוללים חשיפה גם לבנקים בברזיל והודו, שפועלים בסביבה של צמיחה, וגם הם בניתוח כולל יכולים, בשל החשש העולמי, להיות מתומחרים בחסר.

מה לגביי סקטורים אחרים?

 סקטור אחר האהוב עלינו, הוא סקטור של מנייה אחת: טבע. סקטור שמהווה עשירית מהשוק. למרות הסטטיסטיקות המעידות על כישלונות רבים המתבצעים בעקבות מיזוגים ורכישות, טבע הוכיחה, אחרי עשרות רכישות, את היכולת שלה לבחור את המיזוג הנכון ובזמן הנכון. אני מעריך שבעתיד הקרוב, רכישת רציו פארם תוכיח את חיוניותה. המנייה עצמה נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית, ולכל המאמינים במנייה, זהו בהחלט זמן חיובי לרכישה או להגדלת אחזקות.

הריביות עדיין נמוכות, אם בעולם ואם בישראל, ולא נראה כי נמצא הרצון לשנות את זה. בישראל, כל החברות הציבוריות במשק, מוצאות את הזמן הנוכחי, כזמן מצוין לגיוס כספים ובזול. נתונים שיהיו מוכרחים להגיע לדוחות הרווח שלהם. לכן, אני עדיין עומד על טענתי, כי השוק, המורכב מהגופים הגדולים, מתומחר בצורה סבירה, אם לא פחות מכך.

את חודש מאי, כל בתי ההשקעות (פרט לשלושה) סיימו בירידות. מה מצבכם? האם לדעתך מצב זה יימשך אל תוך יוני?

חודש הוא אינו אינדיקציה להתנהלות של הענף או לצרכים שלו. גם אנו ספגנו פדיונות, אך באחוזים מעטים יותר מן המתחרים. התשובה לשאלה אם התהליך קדימה יהיה כואב, יותר או פחות, קשורה כמובן לתמחור הענפים בשוק ההון. 

דווקא התמחור של האג"ח והמניות ממשיכים לעודד אותי. בטווח הבינוני, כאשר יסתיים הלחץ של פדיונות המוסדיים, אשר מכריח אותם, לעת עתה, לנקוט עמדה פסיבית, הם עוד ישובו אל השוק, ואני בטוח שעימם ישובו גם עליות השערים.

 איזו קרן אתה יכול להציע למשקיע הסולידי?

בסטאטוס הנוכחי של כלכלת העולם, גם המשקיע הסולידי, אינו יכול להרשות לעצמו להישאר ללא חשיפה למניות. חשיפה מועטת למניות ואג"ח חברות  תועיל לו. החשיפה המומלצת, לטעמי, היא חשיפה מדודה של 15%-30% ולנו יש שלוש קרנות כאלו.

הקרן אוריון בונד נבחרות תשואתה היא 4.42% מתחילת השנה. אך הגיוסים שלה גרמו לה כמעט ולהכפיל את עצמה. מה הסוד, שיווק טוב יותר?

לא ממש. מי שמסתכל על הקרן לאורך טווח ארוך יותר דוגמת 3 שנים, נוכח לדעת, כי הישגיה בתשואה ובסטיית תקן, הם מהטובים בקטגוריה. העבודה נעשית באופן יסודי ומבוקר והרכישה היא של אג"ח קונצרנים מדורג גבוה (A, A+) ובעל מח"מ קצר.  הקרן, למרות ההשקעה בקונצרנים, צריכה להתאים למשקיע הסולידי החדש, שכאמור, עליו להבין כי הוא חייב להיות חשוף במינון, נמוך ככל שיהיה גם לאפיקים בעלי תשואה עודפת.

מה היכולת של מנהל הקרן על מדדי היחס בענף השקליות?

מנהל הקרן חייב לנסות להיות ממוקם בצורה הנכונה ביותר על העקום השקלי. חזקה עלינו להתייחס לתמונה המאקרו כלכלית. בתחילת השנה סברו כי צורכי הגיוסים של ממשלת ישראל, יהיו גבוהים יותר, אך צפי זה התבדה. וזה השפיע על ביצועי מנהלי הקרנות בענף השקלי. 

הקרן אוריון מניות ישראל בעלת תשואה שלילית השנה מהי מתודולוגיית ההשקעה בקרן?

הקרן המנייתית משתדלת להשקיע במניות גדולות ובמניות קטנות ספציפיות שאנו מכירים לעומק. אם תמדוד לטווח הארוך תגלה שהקרן הצליחה לשבור את מדד היחס בהתמדה, במשך 3 השנים האחרונות. הסוד הוא לא להשתולל או לברוח מהגבלות שהצבנו לעצמנו בפתיחה. זה מראה על יכולות לאורך זמן, וזה משמח אותנו יותר מהצלחה בטווח הקצר.

לסיום, אי אפשר לסיים מבלי להתייחס למניות הגז.

הענף בעברו היה סמל להימורים חוקיים שנערכו בישראל. היום המצב כמובן שונה עם הגילויים המוכחים. בכל זאת, בניתוח המשקיעים של קרנות אוריון, האחזקות במניות הגדולות יותר כמו דלק קידוחים, אבנר, או קבוצת דלק בכלל, שנהנות בצורה עקיפה מהגילויים מתאימה יותר. מצבן של האחרונות, יציב יותר ולא מתקיים בהן אפקט בינארי, בדמות  50% שכן ימצאו ו-50% שלא ימצאו.

המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.