האם אתם מוכנים לשינוי הטקטוני שהתחיל בשוקי ההון?

בשבוע שעבר אירע בשוקי ההון העולמיים אירוע בעל פוטנציאל להשלכות שמשנות סדרי עולם: לראשונה מאז דצמבר 2018 העלה הבנק הפדרלי של ארה"ב את הריבית. זו היתה העלאה קטנה מאוד, בסך הכל 0.25%, לרמת רבית של 0.25%-0.5%. אולי משום כך היא גם עברה בשקט יחסי בתקשורת. משקיעים רבים ציפו להעלאה משמעותית יותר של 0.5%.  

אבל בפראפרזה על המשפט המפורסם של האסטרונאוט ניל ארמסטרונג – זה היה צעד קטן של ה"פד", וצעד ענק לשוקי ההון העולמיים. צעד שאולי יחזיר את שוקי ההון לנורמליות אחרי 12 שנים של הליכה בטריטוריה לא מוכרת של ריביות אפסיות. צעד שאת השלכותיו המלאות עדיין קשה מאוד לאמוד.  

העלאת הריבית מצד ה'פד', שנעשתה כדי להילחם באינפלציה שמתחילה לצאת משליטה, משולה לטבילת אצבע אחת קטנה וזהירה בתוך אגם של מים קפואים, רגע לפני שקופצים עם הראש קדימה. אבל הפד לא הותיר מקום לספקות באשר לתוואי העתידי: העלאות הריבית יימשכו, ואולי אף באופן מואץ. 

לפי התחזיות המעודכנות של בכיריו, הבנק המרכזי צפוי להעלות את הריבית ב-0.25% עוד שש פעמים במהלך 2022. בסוף השנה צפויה אפוא הרבית  להגיע לכ-1.9%. הם גם צופים שלוש או ארבע העלאות ריבית נוספות ב-2023 שבסופה תגיע  הריבית לכ-2.8%. בשנת 2024 הם סבורים כי הריבית תישאר ללא שינוי.

"אנחנו קשובים לסיכונים להתגברות האינפלציה", אמר יו"ר הפד, ג'רום פאואל, אחרי פרסום החלטת הריבית. "כלכלת ארה"ב חזקה מאוד ומסוגלת להתמודד עם מדיניות מוניטרית מצמצמת". ה"פד" ציין בהודעתו כי יתחיל לצמצם את היקף הנכסים במאזניו כבר בפגישתו הבאה. 

במהלך מגפת הקורונה רכש ה"פד" אג"ח של ממשלת ארה"ב ואג"ח מגובות משכנתאות בהיקפים חסרי תקדים. בעקבות התוכנית, היקף הנכסים במאזני הבנק המרכזי יותר מהוכפל, מ-4.4 טריליון דולר לכמעט 9 טריליון דולר. "צמצום היקף הנכסים" נשמע אולי לא מאיים כל כך, אבל כדי לעשות זאת הבנק יצטרך למכור אג"ח בכמויות אדירות. ושוק האג"ח העולמי יצטרך איכשהו לקלוט אותן.

שוק המניות דווקא אהב את ההצהרות הניציות של ה"פד". מדד S&P500 זינק במהלך השבוע שעבר ב-6%, ומדד נאסד"ק קפץ ב-8%. אבל שוק האג"ח קיבל את הבשורה – שהיתה ידועה פחות או יותר – במעין הפתעה. תשואות האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב קפצו תוך 3 ימים מרמה של 2.17% ל-2.37%, רמה שאותה ראו בפעם האחרונה רק לפני כשלוש שנים. 

בתחילת דצמבר האחרון עוד נסחרו האג"ח הללו סביב תשואה של 1.34%. בתחילת מרץ הן כבר נסחרו סביב 1.7%. אז  עוד היו כאלו שהשתעשעו ברעיון שהעלאות הריבית דווקא יידחו בגלל המלחמה באוקראינה. כעת מתברר שמתחילת מרץ ובתוך 3 שבועות בלבד צנחו האג"ח של ארה"ב ל-10 שנים ב-7%. מאז דצמבר האחרון עלתה התשואה באחוז שלם (100 נקודות בסיס) תנועה שמשמעותה נפילת מחיר של 10%. 

נפילה כה חדה בזמן קצר בנכס מרכזי שמצוי בכל תיק השקעות בעולם ונחשב ל"סולידי" היא לא פחות מרעידת אדמה. כרגע היא בקושי מורגשת, אבל הזמן יעשה את שלו. הזעזועים עוד יגיעו.

ההשלכות 

ההשלכות של תהליך העלאת הריבית בארה"ב ומכירת האג"ח על ידי הפד על כלכלת ארה"ב והשווקים הפיננסיים  הן עצומות ורחבות היקף. הן יגיעו לכל מקום בעולם. תקצר היריעה מלפרט כאן את כולן. אגע רק בכמה מהן. 

עשור של ריביות נמוכות הפך את ארה"ב – ולא רק אותה – לצרכנית אשראי בהיקפים חסרי תקדים. בין 2008 ל-2022 זינק החוב הממשלתי של ארה"ב מרמה של 10 טריליון דולר לכ-30 טריליון דולר. בשנתיים האחרונות לבדן, שנות המגפה, תפח החוב הזה בכ-5 טריליון דולר. את רובו של החוב הנוסף "בלע" ה"פד" בתהליך ה"תמריצים" שלו. כך סיפק הפד תחמושת לממשל בארה"ב לנקוט בתמריצים מעודדי כלכלה, כמו למשל הארכת מתן דמי אבטלה, או משלוח צ'קים בדואר לכל אזרח.  

חובות ממשלתיים צריך כמובן להחזיר, וגם למחזר כל הזמן. נניח לרגע שהריבית על החוב הממשלתי – שחלקו לזמן קצר וחלקו לזמן ארוך – עמדה בממוצע על 1%. דהיינו, כ-300 מיליארד דולר בשנה. אלא שכעת, הריבית הקצרה עולה. לפי ה'פד' בעוד שנתיים היא תעמוד על 2.8%. אפשר אם כן להניח שתשואות האג"ח ל-10 שנים ינועו בין 3% ל-4%, ושזו תהיה בערך עלות החוב לממשל. זה אומר שתשלומי הריבית על החוב יתפחו לכטריליון דולר בשנה – 700 מיליארד דולר מעל לעלות הנוכחית של החוב.

מדובר בסכום עצום. ארה"ב תצטרך למצוא מהיכן להביא אותו. לרוב זה אומר העלאת מיסים וקיצוץ בתקציב המדינה: פחות חינוך, פחות בריאות, פחות למורים ופחות לרופאים. זה אומר, כנראה, גם פחות השקעה בתשתיות שארה"ב כה זקוקה לה. כל התהליכים הללו משפיעים לרעה על הכלכלה – חלק בטווח הקצר וחלק בטווח הארוך. ובסופו של דבר, גם שוק המניות יגיב על כך. 

עלויות מימון גבוהות יותר לחברות

כאשר תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב עולות – כל תשואות האג"ח בעולם עולות יחד איתה. במיוחד ובפרט – תשואות האג"ח הקונצרניות. המשמעות היא שלחברות יהיה יקר יותר לגייס כסף, ועלויות המימון שלהן יגדלו. גידול בעלויות מימון – בלא שום שינוי אחר בפעילות – מוביל לירידה מיידית וישירה ברווח הנקי. 

מי יסבול מכך? בעיקר עסקים שמבוססים על חוב גבוה: חברות נדל"ן, חברות תעשיה, חברות תחבורה, חברות שירותי תקשורת. למעט חברות טכנולוגיה שממעטות לגייס חוב, כמעט כל חברה בורסאית תראה בעתיד הקרוב עלויות מימון גבוהות יותר, שמשמען לרוב רווח נמוך יותר.

פגיעה בשווי הנכסים במאזן 

אצל חברות שלהן תיק גדול של נכסים מוחשיים, הפגיעה תגיע ממקום נוסף: שיעורי היוון גבוהים יותר יפגעו בערך הנכסים ויאלצו את החברות להקטין את הונן העצמי. באופן טיפוסי מדובר בדרך כלל בחברות נדל"ן לסוגיהן. 

ניקח למשל חברה שלה נכס מניב שמייצר הכנסה נטו של 10 מיליון שקל בשנה. ההכנסה צפויה להישאר כך ב-10 השנים הבאות. כדי לדעת מה שווי הנכס יש צורך להוון את תזרים המזומנים ממנו על פני 10 שנים. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, שוויו המחושב של הנכס יורד. אם נהוון נכס כזה לפי שיעור היוון של 3% (עלות המימון הנוכחית של החברה) נראה ששוויו של נכס כזה הוא כ-88 מיליון שקל. היוון לפי שיעור של 6% בשנה יקצץ משווי הנכס כ-10 מיליון שקל שהם כ-11% מערכו. זה אומר שבעלי המניות בחברה כזו מפסידים פעמיים: גם הרווח השוטף נמוך יותר בגלל הגידול בעלויות המימון וגם הנכסים הקיימים שווים פחות.

סיכון של מינוף יתר

12 שנים של ריביות אפסיות השכיחו ממשקיעים רבים את הסיכונים הקיימים בעולם העסקי ובשוק המניות. סיכונים שרובם המכריע לא התממש בעשור האחרון. ובפרט, הסיכון הבסיסי ביותר: סיכון של חדלות פירעון.    

מי שיש לו קצת קילומטראז' בשוק ההון מכיר את הסיכון הזה היטב. זה לא קרה כל כך מזמן. רק לפני 15 שנים, החברות הישראליות החזקות ביותר היו חברות הנדל"ן והאחזקות של מי שכונו אצלנו אז "הטייקונים": אידיבי של נוחי דנקנר, אפריקה ישראל של לב לבייב, כלכלית ירושלים של אליעזר פישמן, דלק נדל"ן של יצחק תשובה, או אלביט הדמיה של מוטי זיסר. בשנים לפני המשבר הפיננסי של 2008, שגם בהן שררה ריבית אפסית, החברות הללו מינפו את מאזניהן עד לעייפה. כאשר המשבר הגיע הן החלו להתדרדר ולבסוף הגיעו, כל אחת בדרכה, לחדלות פרעון או הסדר חוב. 

מינוף ונטילת הלוואות אפיינו חברות רבות גם בעשור האחרון. כעת, כאשר הריבית מתחילה לעלות, תהליכי מחזור החוב של חברות רבות יהיו קשים הרבה יותר. וורן באפט נוהג לומר שהכלכלה היא כמו חוף רחצה. גלי הגאות מרימה את כולם. אבל כאשר הגאות מסתיימת והשפל מגיע ניתן לראות מי שחה בלי בגד ים. 

זה עוד ייקח זמן כנראה. כלכלות העולם עדיין נהנות ממומנטום חיובי בזכות ההתגברות על מגפת הקורונה. אבל העלאת ריבית ראשונה היא פעמון אזעקה חשוב שצריך לעורר את המשקיעים. אם עד לאחרונה משקיעים הסתכלו על החברות רק דרך צמיחת הרווחים, בשנים הקרובות הם יצטרכו יותר ויותר לשים לב למאזנים של החברות. כי לפעמים רק שם – בפער בין הנכסים להתחייבויות, נמצאים הרמזים הקריטיים על מצבה העסקי האמיתי של החברה.

דיסקליימר: 

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker ומחבר הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.