Image by Steve Buissinne from Pixabay
עמי גינזבורג
13/04/2022
זה לקח קצת זמן אבל בסוף זה הגיע גם אלינו. אחרי העלאת ריבית ראשונה בבריטניה בפברואר ובארה"ב במארס, אתמול הועלתה הריבית גם בישראל – מ-0.1% ל-0.35%. בחלק מהעיתונים נכתב שזו "העלאה ראשונה מאז 2018". אלא שאז הועלתה הריבית רק ל-0.25%. אחרי שנתיים, בעקבות התפרצות מגפת הקורונה, היא הופחתה שוב ל-0.1%. אם הולכים מעט אחורה, הפעם האחרונה שבה הריבית בישראל היתה גבוהה מ-0.25% היתה אי שם באוגוסט 2014. הפעם האחרונה בה היתה הריבית גבוהה מ-1% היתה בפברואר 2014.
מאז עברו כמעט 8 שנים שבהן הריבית שהתה במחוזות שניתן להגדירם כ"אפסיים". היא שהתה שם משום שבשנים הללו לא נרשמו כמעט לחצים אינפלציוניים. 8 שנים של ריבית אפסית גרמו לחלק מהמשקיעים לחשוב שהריבית לעולם לא תעלה יותר לרמות שנראו בעבר. ובכן, נראה שהגיע הזמן להתחיל לחשב מסלול מחדש. לא רק לגבי גובה הריבית אלא לשורה של תהליכים ומצבי טבע שעשויים להתרחש בחודשים הקרובים ובשנים הקרובות ולהשפיע על הערך של כל הנכסים הפיננסיים.
1. הריבית לא תעצור ב-1.5%
הטקסט שפרסם אתמול נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, מעניין לא פחות מהעלאת הריבית עצמה. יש בו לא מעט רמזים לגבי הכיוון שאליו תצעד הריבית לפחות בשנתיים הקרובות. ראשית, בנק ישראל מסר כי עקב הלחצים האינפלציוניים הנמשכים הוא מצפה שהריבית תגיע בסוף השנה הנוכחית ל-1.5%. זוהי תחזית שתואמת כרגע גם את ממוצע הציפיות בשוק ההון. הבנק אמנם לא פירט מעבר לכך, אבל התחזיות האחרות שהוא פרסם מלמדות כנראה שתהליך העלאת הריבית יימשך עמוק לתוך 2023.
בפברואר הגיעה האינפלציה בישראל לקצב שנתי של 3.5%. מדד המחירים לחודש מארס שיפורסם בהמשך השבוע יצביע כנראה על האצה נוספת. מהודעת בנק ישראל אתמול עולה שהוא מצפה לאינפלציה גבוהה מהיעד הממשלתי שעומד היום על 1%-3%. היא תחזור למרכז התחום (כלומר, כ-2%) רק לקראת סוף 2023.
המשמעות היא שכדי לשמר ריבית ריאלית – כלומר ריבית שנתית שגבוהה מהאינפלציה – צריך בנק ישראל להעלות את הריבית לשיעורים גבוהים בהרבה מ-1.5%. בעבר, הריביות הריאליות בישראל נעו סביב רמה של 1%-3%. ככל שאיום האינפלציה היה נמוך יותר ניתן להנמיך את הריבית הנומינלית. אבל הריבית הריאלית נשמרה.
אם מניחים שהריבית הריאלית צריכה לעמוד על 1%-2%, אזי חזרתה של האינפלציה לרמה של 2% תציב את הריבית הנומינלית ברמה של 3%-4%. אלו מספרים שאולי נראים קצת משונים לצעירים שבינינו. המבוגרים יותר, כמוני, זוכרים ומכירים גם תקופות עם ריביות גבוהות הרבה יותר. וכן, גם אינפלציה גבוהה יותר.
למרבה הצער הלחצים האינפלציוניים עומדים כנראה רק להתגבר בקרוב. את התקלות בשרשרת האספקה העולמית שיצרו "אינפלציה של היצעים", יחליפו בקרוב לחצים מכיוון הביקוש. בנק ישראל הדגיש זאת בהודעתו יחד עם התחזית האופטימית שלו לצמיחה של 5.5% בתוצר ב-2022 ו-4% ב-2023.
תרומה נוספת ללחצים תגיע משוק העבודה. הכלכלן הראשי של מיטב דש, אלכס ז'בז'ינסקי צופה כי שיעור האבטלה בישראל יעמוד השנה בממוצע על 3.5%, ובשנה הבאה ירד ל-3.2%. זהו שיעור נמוך ברמה הסטורית. בספרי הכלכלה נהוג לכנות אבטלה בשיעור של 4% בשם "תעסוקה מלאה", או "אבטלה חיכוכית" (אבטלה זמנית שנוצרת מתהליכי החלפת עבודה). אבטלה כה נמוכה תוליד לחצים להעלאות שכר שיתרמו מצידם לאינפלציה.
מסיבה זו רצוי לא לפסול על הסף שהאינפלציה תשהה מעל היעד גם בשנה הבאה, דבר שייאלץ את בנק ישראל להרים את הריבית גם מעל ל-4%. האם זה יקרה? אני באמת לא יודע. אבל הסבירות לכך גבוהה כנראה יותר מכפי שמתמחרים כרגע שחקני האג"ח בשוק הישראלי.
2. תשואות האג"ח עדיין נמוכות לעומת ארה"ב
הריבית הממשלתית משפיעה כמובן על התנהגות השחקנים השונים בשוק ההון. היא משפיעה בעיקר על שוק אגרות החוב. הריבית של בנק ישראל היא ריבית לשנה אחת. אבל בשוק נסחרות שלל אגרות לטווחים שונים, והתשואות עליהן מסתדרות בהתאם לעוגן של הריבית הממשלתית. ככלל, ככל שמח"מ האג"ח ארוך יותר, הסיכון שלה גבוה יותר, ולכן היא תיסחר בתשואה גבוהה יותר. עקום תשואות עולה הוא המצב הנורמלי בשוק ההון.
אם נסתכל למשל על האג"ח של ממשלת לישראל ל-10 שנים נראה שאתמול הגיעה התשואה עליה ל-2.46%. זו התשואה הגבוהה ביותר שבה נסחרה אג"ח כזו מאז אוגוסט 2014. שנה קודם לכן, באוגוסט 2013, נסחרו האג"ח ל-10 שנים של מדינת ישראל סביב 4% תשואה. ביוני 2020 נסחרו האג"ח הללו בתשואת שפל של 0.62%.
הרמה הדרגתית של הריבית הממשלתית צפויה לדחוף כלפי מעלה גם את התשואות של האג"ח הארוכות. עד לאן? שוב, אין לדעת. אבל מכיוון שתהליך העלאות הריבית ברור, הגעה של תשואות האג"ח ל-10 שנים לרמה של 4% נראית לי כמו תרחיש סביר.
כדי להגיע לתשואה של 4% צריך מחיר האג"ח הללו לרדת בכ-15%. לירידה כזו תהיה השפעה רוחבית על כל תיקי ההשקעות בישראל. מי שהתרגל לרווחים של 4%-5% בשנה בקופות הגמל והפנסיה שלו, צריך כנראה למתן מעט את ציפיותיו לקראת השנתיים הקרובות.
הלחץ על שוק האג"ח מגיע גם מחו"ל. בארה"ב – אחרי שמחירן נפל ב-10% מאז תחילת מארס, נסחרות כיום האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים בתשואה של 2.7%. זוהי תשואה שגבוהה יותר מהאג"ח המקבילות של ממשלת ישראל. בעבר חיזיון כזה נחשב כמעט לבלתי אפשרי בגלל הבדלי הסיכון בין שתי המדינות. ישראל אפילו נאלצה כמה פעמים בעבר להיעזר בערבויות אמריקאיות כדי לגייס הון בחו"ל בריביות נוחות.
ועם זאת, גם אם הפערים יישארו לטובת האג"ח של ישראל, הם לא יוכלו להיפתח יותר מדי. עליית תשואות בארה"ב, שבה האינפלציה כבר הגיעה בחודש מארס לקצב ששנתי של 8.5%, תוביל לעליית תשואות גם בישראל, ממש כפי שקרה גם בחודש האחרון.
3. מאיפה יגרד האוצר עוד 25 מיליארד שקל לתקציב?
עידן הריביות הנמוכות והאינפלציה האפסית שנמשך כבר 8 שנים נתן לממשלת ישראל הרבה חופש פעולה. כאשר ניתן לגייס חוב בריביות כה נמוכות, ההתמודדות עם הגרעון הממשלתי הופכת לקלה הרבה יותר. דוגמא לכך קיבלנו בתקופת הקורונה. למרות שהמשק כמעט שבת מלכת למשך כמה חודשים והגרעון הממשלתי תפח למימדים מפחידים, ממשלת ישראל המשיכה לגייס הון בריביות אפסיות. הממשלה אפילו הצליחה להעביר תשלומי אבטלה מוגדלים ופיצויים לעצמאים, מבלי שהדבר יעיק יותר מדי על תקציב המדינה.
הצמיחה המהירה שהתרחשה ב-2021 אפילו סייעה לממשלה להקטין את יחס החוב-תוצר מ-70.2% בסוף 2020 ל-68.5% בלבד. יחס חוב כזה נמצא ברף הנמוך של מדינות OECD והוא מספק למדינה חוסן כלכלי וגמישות רבה.
אבל החיים בעולם ריביות של "לה-לה-לנד" הולכים כנראה להשתנות די מהר. החוב הכולל של ממשלת ישראל עומד היום על כטריליון שקל. כאשר החוב הזה מגויס לטווחים שונים בריבית משוקללת של כ-1.5% בשנה, עלות הריבית השנתית בגינו עומדת על כ-15 מיליארד שקל בשנה.
כעת נניח שהריבית הממשלתית תגיע תוך שנתיים ל-3%, ושתשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים יעלו ל-4%. זו בערך גם תהיה הריבית הממוצעת על החוב הממשלתי. זה אומר שתשלומי הריבית יגדלו בהדרגה ויגיעו תוך כמה שנים ל-40 מיליארד שקל בשנה. כלומר, המדינה תצטרך למצוא מקורות נוספים כדי לשלם לבעלי החוב שלה עוד 25 מיליארד שקל בשנה. מאיפה יגיע הכסף? חלקו יגיע מהצמיחה במשק. אם המשק ישמור על שיעורי צמיחה של 4%-5% בשנה, תקבולי המיסים הנוספים עשויים לספק חלק ניכר מהפער הזה. את השאר תצטרך הממשלה להביא מקיצוצים בתקציב, מהעלאת מיסים, או מהגדלת הגירעון. היא תצטרך גם להתמודד בתקיפות גדולה יותר מול תביעות שכר במגזר הציבורי שיתחילו להגיע בקרוב בעקבות העלייה באינפלציה.
בימים כתיקונם ממשלת ישראל אמורה להתמודד עם המשימה הזו בלי הרבה בעיות. אבל המשימה הופכת הרבה יותר מסובכת כאשר המצב הבטחוני מתערער ומחייב הגדלה של תקציבי הביטחון וכאשר הקואליציה מתנדנדת עם 60 אצבעות בלבד והאפשרות להקדמת הבחירות הופכת למוחשית מתמיד.
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker והוציא את הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
מאז עברו כמעט 8 שנים שבהן הריבית שהתה במחוזות שניתן להגדירם כ"אפסיים". היא שהתה שם משום שבשנים הללו לא נרשמו כמעט לחצים אינפלציוניים. 8 שנים של ריבית אפסית גרמו לחלק מהמשקיעים לחשוב שהריבית לעולם לא תעלה יותר לרמות שנראו בעבר. ובכן, נראה שהגיע הזמן להתחיל לחשב מסלול מחדש. לא רק לגבי גובה הריבית אלא לשורה של תהליכים ומצבי טבע שעשויים להתרחש בחודשים הקרובים ובשנים הקרובות ולהשפיע על הערך של כל הנכסים הפיננסיים.
1. הריבית לא תעצור ב-1.5%
הטקסט שפרסם אתמול נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, מעניין לא פחות מהעלאת הריבית עצמה. יש בו לא מעט רמזים לגבי הכיוון שאליו תצעד הריבית לפחות בשנתיים הקרובות. ראשית, בנק ישראל מסר כי עקב הלחצים האינפלציוניים הנמשכים הוא מצפה שהריבית תגיע בסוף השנה הנוכחית ל-1.5%. זוהי תחזית שתואמת כרגע גם את ממוצע הציפיות בשוק ההון. הבנק אמנם לא פירט מעבר לכך, אבל התחזיות האחרות שהוא פרסם מלמדות כנראה שתהליך העלאת הריבית יימשך עמוק לתוך 2023.
בפברואר הגיעה האינפלציה בישראל לקצב שנתי של 3.5%. מדד המחירים לחודש מארס שיפורסם בהמשך השבוע יצביע כנראה על האצה נוספת. מהודעת בנק ישראל אתמול עולה שהוא מצפה לאינפלציה גבוהה מהיעד הממשלתי שעומד היום על 1%-3%. היא תחזור למרכז התחום (כלומר, כ-2%) רק לקראת סוף 2023.
המשמעות היא שכדי לשמר ריבית ריאלית – כלומר ריבית שנתית שגבוהה מהאינפלציה – צריך בנק ישראל להעלות את הריבית לשיעורים גבוהים בהרבה מ-1.5%. בעבר, הריביות הריאליות בישראל נעו סביב רמה של 1%-3%. ככל שאיום האינפלציה היה נמוך יותר ניתן להנמיך את הריבית הנומינלית. אבל הריבית הריאלית נשמרה.
אם מניחים שהריבית הריאלית צריכה לעמוד על 1%-2%, אזי חזרתה של האינפלציה לרמה של 2% תציב את הריבית הנומינלית ברמה של 3%-4%. אלו מספרים שאולי נראים קצת משונים לצעירים שבינינו. המבוגרים יותר, כמוני, זוכרים ומכירים גם תקופות עם ריביות גבוהות הרבה יותר. וכן, גם אינפלציה גבוהה יותר.
למרבה הצער הלחצים האינפלציוניים עומדים כנראה רק להתגבר בקרוב. את התקלות בשרשרת האספקה העולמית שיצרו "אינפלציה של היצעים", יחליפו בקרוב לחצים מכיוון הביקוש. בנק ישראל הדגיש זאת בהודעתו יחד עם התחזית האופטימית שלו לצמיחה של 5.5% בתוצר ב-2022 ו-4% ב-2023.
תרומה נוספת ללחצים תגיע משוק העבודה. הכלכלן הראשי של מיטב דש, אלכס ז'בז'ינסקי צופה כי שיעור האבטלה בישראל יעמוד השנה בממוצע על 3.5%, ובשנה הבאה ירד ל-3.2%. זהו שיעור נמוך ברמה הסטורית. בספרי הכלכלה נהוג לכנות אבטלה בשיעור של 4% בשם "תעסוקה מלאה", או "אבטלה חיכוכית" (אבטלה זמנית שנוצרת מתהליכי החלפת עבודה). אבטלה כה נמוכה תוליד לחצים להעלאות שכר שיתרמו מצידם לאינפלציה.
מסיבה זו רצוי לא לפסול על הסף שהאינפלציה תשהה מעל היעד גם בשנה הבאה, דבר שייאלץ את בנק ישראל להרים את הריבית גם מעל ל-4%. האם זה יקרה? אני באמת לא יודע. אבל הסבירות לכך גבוהה כנראה יותר מכפי שמתמחרים כרגע שחקני האג"ח בשוק הישראלי.
2. תשואות האג"ח עדיין נמוכות לעומת ארה"ב
הריבית הממשלתית משפיעה כמובן על התנהגות השחקנים השונים בשוק ההון. היא משפיעה בעיקר על שוק אגרות החוב. הריבית של בנק ישראל היא ריבית לשנה אחת. אבל בשוק נסחרות שלל אגרות לטווחים שונים, והתשואות עליהן מסתדרות בהתאם לעוגן של הריבית הממשלתית. ככלל, ככל שמח"מ האג"ח ארוך יותר, הסיכון שלה גבוה יותר, ולכן היא תיסחר בתשואה גבוהה יותר. עקום תשואות עולה הוא המצב הנורמלי בשוק ההון.
אם נסתכל למשל על האג"ח של ממשלת לישראל ל-10 שנים נראה שאתמול הגיעה התשואה עליה ל-2.46%. זו התשואה הגבוהה ביותר שבה נסחרה אג"ח כזו מאז אוגוסט 2014. שנה קודם לכן, באוגוסט 2013, נסחרו האג"ח ל-10 שנים של מדינת ישראל סביב 4% תשואה. ביוני 2020 נסחרו האג"ח הללו בתשואת שפל של 0.62%.
הרמה הדרגתית של הריבית הממשלתית צפויה לדחוף כלפי מעלה גם את התשואות של האג"ח הארוכות. עד לאן? שוב, אין לדעת. אבל מכיוון שתהליך העלאות הריבית ברור, הגעה של תשואות האג"ח ל-10 שנים לרמה של 4% נראית לי כמו תרחיש סביר.
כדי להגיע לתשואה של 4% צריך מחיר האג"ח הללו לרדת בכ-15%. לירידה כזו תהיה השפעה רוחבית על כל תיקי ההשקעות בישראל. מי שהתרגל לרווחים של 4%-5% בשנה בקופות הגמל והפנסיה שלו, צריך כנראה למתן מעט את ציפיותיו לקראת השנתיים הקרובות.
הלחץ על שוק האג"ח מגיע גם מחו"ל. בארה"ב – אחרי שמחירן נפל ב-10% מאז תחילת מארס, נסחרות כיום האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים בתשואה של 2.7%. זוהי תשואה שגבוהה יותר מהאג"ח המקבילות של ממשלת ישראל. בעבר חיזיון כזה נחשב כמעט לבלתי אפשרי בגלל הבדלי הסיכון בין שתי המדינות. ישראל אפילו נאלצה כמה פעמים בעבר להיעזר בערבויות אמריקאיות כדי לגייס הון בחו"ל בריביות נוחות.
ועם זאת, גם אם הפערים יישארו לטובת האג"ח של ישראל, הם לא יוכלו להיפתח יותר מדי. עליית תשואות בארה"ב, שבה האינפלציה כבר הגיעה בחודש מארס לקצב ששנתי של 8.5%, תוביל לעליית תשואות גם בישראל, ממש כפי שקרה גם בחודש האחרון.
3. מאיפה יגרד האוצר עוד 25 מיליארד שקל לתקציב?
עידן הריביות הנמוכות והאינפלציה האפסית שנמשך כבר 8 שנים נתן לממשלת ישראל הרבה חופש פעולה. כאשר ניתן לגייס חוב בריביות כה נמוכות, ההתמודדות עם הגרעון הממשלתי הופכת לקלה הרבה יותר. דוגמא לכך קיבלנו בתקופת הקורונה. למרות שהמשק כמעט שבת מלכת למשך כמה חודשים והגרעון הממשלתי תפח למימדים מפחידים, ממשלת ישראל המשיכה לגייס הון בריביות אפסיות. הממשלה אפילו הצליחה להעביר תשלומי אבטלה מוגדלים ופיצויים לעצמאים, מבלי שהדבר יעיק יותר מדי על תקציב המדינה.
הצמיחה המהירה שהתרחשה ב-2021 אפילו סייעה לממשלה להקטין את יחס החוב-תוצר מ-70.2% בסוף 2020 ל-68.5% בלבד. יחס חוב כזה נמצא ברף הנמוך של מדינות OECD והוא מספק למדינה חוסן כלכלי וגמישות רבה.
אבל החיים בעולם ריביות של "לה-לה-לנד" הולכים כנראה להשתנות די מהר. החוב הכולל של ממשלת ישראל עומד היום על כטריליון שקל. כאשר החוב הזה מגויס לטווחים שונים בריבית משוקללת של כ-1.5% בשנה, עלות הריבית השנתית בגינו עומדת על כ-15 מיליארד שקל בשנה.
כעת נניח שהריבית הממשלתית תגיע תוך שנתיים ל-3%, ושתשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים יעלו ל-4%. זו בערך גם תהיה הריבית הממוצעת על החוב הממשלתי. זה אומר שתשלומי הריבית יגדלו בהדרגה ויגיעו תוך כמה שנים ל-40 מיליארד שקל בשנה. כלומר, המדינה תצטרך למצוא מקורות נוספים כדי לשלם לבעלי החוב שלה עוד 25 מיליארד שקל בשנה. מאיפה יגיע הכסף? חלקו יגיע מהצמיחה במשק. אם המשק ישמור על שיעורי צמיחה של 4%-5% בשנה, תקבולי המיסים הנוספים עשויים לספק חלק ניכר מהפער הזה. את השאר תצטרך הממשלה להביא מקיצוצים בתקציב, מהעלאת מיסים, או מהגדלת הגירעון. היא תצטרך גם להתמודד בתקיפות גדולה יותר מול תביעות שכר במגזר הציבורי שיתחילו להגיע בקרוב בעקבות העלייה באינפלציה.
בימים כתיקונם ממשלת ישראל אמורה להתמודד עם המשימה הזו בלי הרבה בעיות. אבל המשימה הופכת הרבה יותר מסובכת כאשר המצב הבטחוני מתערער ומחייב הגדלה של תקציבי הביטחון וכאשר הקואליציה מתנדנדת עם 60 אצבעות בלבד והאפשרות להקדמת הבחירות הופכת למוחשית מתמיד.
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker והוציא את הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
