coins-Image by Olya Adamovich from Pixabay
פתיח אקסליק, כריסטיאן וויטוסקה, אוליבר הארווי, כלכלני דויטשה בנק
13/04/2022
בנק ישראל העלה את ריבית הבנק בשיעור של 0.25% לרמה של 0.35%, מעל התחזית שלנו והקונצנזוס בשווקים להעלאה לרמה של 0.25%. ההחלטה הזו מסמלת את העלאת הריבית הראשונה של בנק ישראל מאז נובמבר 2018. חשוב מכך, בנק ישראל יישר את עצמו אל מול ציפיות השווקים עם התחזית הניצית שלו קדימה. אנו צופים כעת כי הבנק יביא קדימה את העלאות הריבית המתוכננות ואנו מצפים כי הוא יעלה את הריבית בכל פגישה עד לסוף השנה, 4 העלאות ריבית של 0.25% ב-23 במאי, 4 ליולי, 22 לאוגוסט וה-3 לאוקטובר, והעלאה אחת נוספת של 0.15% ב-21 לנובמבר. מסלול העלאות הזה אמור להביא את ריבית הבנק לרמה של 1.5% בסוף השנה(1% לפני כן) ואנו כעת צופים ריבית של 1.5%(לעומת 1.25% לפני כן). הציפיות שלנו להקדמת העלאות הריבית מקבת תמיכה מהתקשורת מצד הבנק שציין תחזית אינפלציונית גבוהה, שוק עבודה צפוף וצמיחה חזקה.
תחזית מאקרו: צמיחה חזקה, שוק עבודה צפוף ותחזית אינפלציונית גבוהה
מחלקת המחקר של בנק ישראל צופה כי התוצר יצמח בשיעור של 5.5% בשנת 2022 ובשיעור של 4% בשנת 2023(ירידה של 1% לעומת התחזית הקודמת שלהם בגלל ההאטה הגלובלית בצמיחה). הפער בתוצר צפוי להיסגר עד לשנת 2023 כאשר הסטייה של התוצר מהמגמה של לפני משבר הקורונה צפויה להצטמצם מרמה של מינוס 1.8% ב-2021 למינוס 0.2% ב-2022 ול-0.1% ב-2023.
מחלקת המחקר צופה כי שיעור המועסקים יעלה מרמה של 57% בשנת 2021 לרמה של 60.7% בשנת 2022 ולרמה של 61% בשנת 2023(דומה לשיעור לפני משבר הקורונה). שיעור האבטלה צפוי לרדת מרמה של 4.6% בשנת 2021 לרמה של 3.5% בשנת 2022 ו3.4% בשנת 2023.
מחלקת המחקר של בנק ישראל גם העלתה משמעותית את תחזית האינפלציה שלה ב-2 נקודות לרמה של 3.6% עבור שנת 2022. בנק ישראל צופה כי האינפלציה תרד לשיעור של 2% בשנת 2023. התחזיות המעודכנות שלנו מתיישרות עם התחזית שלנו עבור האינפלציה. בנק ישראל צופה עלייה בסעיפים רבים במדד. חשוב מכך בנק ישראל הכיר בכך שהעלייה באינפלציה לא מונעת רק מצד שיבושים בהיצע אלא גם מצד הביקוש. הבנק הדגיש כי האינפלציה שנובעת מצד הביקוש יכולה להיות מוסברת על ידי פעילות כלכלית חזקה, שוק עבודה צפוף וירידה בשיעור האבטלה לרמה של לפני משבר הקורונה. אנו מפרשים זאת כסימן ברור לכך שהבנק יביא קדימה את הצמצום הצפוי ולאור זאת שהבנק ציין במפורש כי האינפלציה איננה זמנית ואינפלציה שנובעת מצד הביקוש צריכה להיות מטופלת על ידי צמצום המדיניות המוניטרית.
אנו צופים כי האינפלציה תעלה לשיעור של 3.7% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה(עלייה של 0.8% על פני החודש הקודם) לעומת עלייה של 3.5% בחודש פברואר בנתון שצפוי להתפרסם ביום שישי הקרוב. העלייה באינפלציה צפויה להיות מונעת מעלייה במחירי האנרגיה לצד עלייה במחירי המזון לאור ההתייקרות הגלובלית במחירי המזון. בשבוע שעבר משרד האוצר הודיע על קיצוץ של חצי שקל במיסוי על הדלק לחודש אפריל. למרות הורדת המיסוי על דלק אנו צופים כי האינפלציה תגיע לרמה של מעל 4% בחודש אפריל לאור ההתייקרות במחירי המזון ותיירות החוץ כמו גם העלייה המתמשכת במחירי הדיור(שכירות). האינפלציה צפויה להישאר ככל הנראה מעל 3.5% במהלך שאר שנת 2022 לאור מחירי מזון ואנרגיה גבוהים במיוחד. תחזית סוף השנה שלנו עבור האינפלציה לשנת 2022 עומדת על 3.6% ו2.1% עבור שנת 2023 כאשר ישנם סיכונים להפתעה כלפי מעלה.
מדיניות מונטרית: בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בכל מפגש עד סוף השנה
לאור המסרים האחרונים מצד בנק ישראל, אנו צופים כי הבנק המרכזי יעלה את הריבית בכל פגישה שלו עד סוף השנה. אנו צופים כי הבנק ימשיך לאחר ההעלאה שלו אתמול עם 4 העלאות נוספות של 0.25% בפגישות שלו ב-23 במאי, 4 ליולי, 22 לאוגוסט, 3 לאוקטובר ולבסוף העלאה של 0.15% ב-21 לנובמבר. זה צפוי להעמיד את הריבית הרשמית של הבנק על רמה של 1.5% עד לסוף השנה(לפני כן 1%) וכעת אנו צופים ריבית טרמינל של 1.5%(לעומת 1.25% לפני כן). התחזית שלנו להבאת הצמצום המוניטרי קדימה נתמכת על ידי המסרים של בנק ישראל שציין תחזית אינפלציונית גבוהה, שוק עבודה צפוף וצמיחה חזקה.
מט"ח: לאור ההעלאה הגדולה יותר של הבנק מן הציפיות, השקל נחלש במידה מסוימת. בראייה שלנו המדיניות המוניטרית איננה הגורם המוביל בתנועות של השקל והוא אינו הדרך הטבעית לסחור על הגישה הניצית של הבנק. התמחור מחדש בחלק הקרוב של העקום השנה היה בעל השפעה מינימלית על השקל. הריביות אינן הגורם המניע של השקל שנשאר עם קורלציה גבוהה לביצועי המניות בארצות הברית כפי שניתן לראות בקורלציה בין ביצועי מדד הנסדק לשער השקל. כפי שכתבנו מקודם יותר השנה, לחץ על מחירי המניות בארצות הברית מתחילת השנה גרם לזרימות החוצה עם איזונים מחדש של משקיעים מקומיים את אחזקות הנכסים הזרים שלהם. תנועות הכספים בטווח הבינוני עדיין תומכות בשקל(למרות שמאזן התשלומים חטף מכה בגלל העלייה במחירי האנרגיה) ולבסוף ריביות גבוהות יותר עשויות למשוך זרימות מסוימות. יחד עם זאת ברמה האבסולוטית אנו חושבים כי הריבית בישראל נמוכה מידי בשביל להיות אטרקטיבית מבחינת פערי ריביות(carry).
ריביות מקומיות: להימנע מן השתטחות, להיערך לריבית טרמינל נמוכה יותר-למרות צמצום מוקדם ומהיר יותר
בנק ישראל עשה יותר מהצפוי ביחס לציפיות השווקים עם העלאה של 0.25% לרמה של 0.35%(לעומת ציפיות להעלאה לרמה של 0.25%). בנוסף בנק ישראל נקט גם בגישה ניצית למדי על ידי התחייבות לצמצום מוניטרי מהיר יותר. באופן מעניין יחד עם זאת, השווקים בקושי הגיבו. אנו בקושי ראינו תמחור מחדש של החלק הקצר ביותר בעקום(פחות מ-6 חודשים) או של ריבית הטרמינל. למעשה במהלך היום הספרייד בין התשואה ל-5 שנים של ישראל מול גוש היורו הצטמצם למרות ההפתעה הניצית מצד הבנק. השוק רק תמחר מחדש את התוואי לשנה הבאה על ידי דחיפת 1Y1Y IRS 15 נקודות בסיס למעלה. בעוד שבמבט ראשון זה נראה מוזר לעומת מה שהיינו מצפים אנו טוענים כי התגובה לא צריכה להיות מפורשת כהפתעה.
ראשית, השווקים כבר תמחרו תוואי צמצום אגרסיבי עד לסוף השנה לפני הפגישה(140 נקודות בסיס של צמצום)- הרבה מעל הקונצנזוס של בלומברג ודויטשה בנק. שנית, השוק לא רואה את הלחצים האינפלציוניים בישראל כמבניים ומפחית את הסיכוי אי הוודאות סביב הריבית הניטרלית. לפני הפגישה, ריבית הטרמינל עמדה על 2.35% וזה בקושי השתנה לאחר הפגישה. במילים אחרות, השוק נותר משוכנע שבנק ישראל יספק מהלך העלאות ריבית מוקדם ומהר יותר אבל שהוא לא נמצא מאחורי העקום. אנו מסכימים עם התחזית הזו.
מה הלאה?
למרות שזאת הבחירה הברורה במבט ראשון, עדיף להימנע מהשתטחות העקום בטווח הקצר.
טרייד הריביות הטוב ביותר להיות ממוצב למצב של מהלך צמצום מוקדם ומהיר יותר עם ריבית טרמינל מעוגנת היטב יהיה כמובן השתטחות העקום הקצר. ואכן בהסתכלות על רמת 1s5s(85 נקודות בסיס) לעומת מדינות CEE(עמוק בטריטוריה שלילית) יש לשקל עוד הרבה מקום להתהדק. לדוגמה 1s5s HUF(הונגריה) נסחר ברמה של מינוס 90 נקודות בסיס. אפילו חשוב מכך, הרמות הנוכחיות גבוהות באופן משמעותי מהרמות כאשר הבנקים המרכזיים במדינות CEE התחילו את תהליך הצמצום שלהם. למרות כל זה אנו לא אוהבים לשחק על השתטחות העקום הקצר בישראל.
ראשית, אנו טוענים שהסיכון של בנק ישראל לעשות הרבה יותר מעל ציפיות השוק לא נראה סביר. בדומה לדרום אפריקה(עם סיבות אחרות) האינפלציה בישראל היא אכן גבוהה אבל בנק ישראל לא נמצא מאחורי העקום כפי שקורה במדינות CEE. אנו צופים כעת 5 העלאות ריבית רצופות כאשר הריבית הרשמית תגיע לרמה של 1.5% עד סוף השנה. יחד עם זאת זה מתומחר באופן מלא. השווקים מתמחרים ריבית של 1.95% עד סוף השנה. אנו מוצאים שיהיה קשה להכות את ריבית forwards בחלק הקצר ביותר של העקום. זה הופך את התמורה מטרייד בחלק זה של העקום ללא אטרקטיבית במיוחד.
שנית, תשואות עקביות מהשתטחות בחלק הקצר של העקום הם לא בעדיפות. אנו בהחלט עשויים לראות השתטחות מסוימת שהיא נפוצה במהלך סבבים של צמצום. יחד עם זאת השווקים כבר מתמחרים השתטחות אגרסיבית למדי. 3m 1s5s נסחרים כעת ב-45 נקודות בסיס(40 נקודות בסיס מתחת לספוט) בעוד ש 6m 1s5s נסחרים ב-20 נקודות בסיס ומסמנים השתטחות של 65 נקודות בסיס במהלך חצי השנה הקרובה. בהתחשב בתנודתיות ההיסטורית של רק 20 נקודות בסיס ב- 1s5s IRS, אנו צופים כי יהיה קשה למדי לעשות תשואת יתר את ריבית forwards בטרייד של השתטחות. למעשה בהסתכלות על השינוי על פני 3 חודשים במהלך 10 השנים האחרונות , 1s5s IRS השתטחו רק פעם אחת ביותר מ-40 נקודות בסיס במהלך 3 חודשים ב-1% מן המקרים.
אופטימיזציה מסוימת אפשרית אבל פרופיל ההחזר נותר לא אטרקטיבי- אנו מסתכלים גם על אופטימיזציה של טריידים בנוגע להשתטחות אבל אף אחד מהם לא מספק טיעון טוב יותר בעד השתטחות. אחד יכול לשקול 1s2s IRS ב-55 נקודות בסיס אבל אפילו הטרייד הזה מחזיר רמה שלילית של 22 נקודות בסיס מצד ה- carry/roll עם תנודתיות צפויה של 12 נקודות בסיס. הטרייד היחידי שמספק פרופיל החזר טוב ויציב יהיה ככל הנראה 1yr-1yr1y IRS ברמה של 111 נקודות בסיס. הפוזיציה הזו מספקת roll שלילי של 40 נקודות בסיס(בדומה ל-1s5s IRS) אבל לטרייד הזה יש תנודתיות גבוהה יותר(25 נקודות בסיס) שזה דבר חיובי עבור טריידים עם carry/roll שלילי. בנוסף ניקוד Z עבור 1Y הוא ברמה של 2.5 לעומת 1.2 ב-1s5s(עם פוטנציאל השתטחות גדול יותר).
עדיין, כל הטריידים הללו יעבדו יספק משמעותית יותר העלאות ריבית מאשר מה שמתומחר על ידי השווקים. בהיעדר כל שוק חיצוני אנו רואים תרחיש כזה קשה להתממש.
מה לגבי השתטחות העקום?
בריביות מקומיות ב-CEE, השתטחות העקום עבד טוב מאוד במהלך מחזור צמצום. בכל שלושת השווקים צ'כיה, פולין והונגריה יש עקום הפוך לחלוטין. בישראל העקום 1Y1Y-5Y5Y הגיע לפער הקטן ביותר בהיסטוריה שלו אבל עדיין נסחר בטריטוריה חיובית(9 נקודות בסיס). זה מספק פוטנציאל השתטחות נוסף במהלך מחזור של העלאות ריבית. בנוסף פוטנציאל הגלגול הוא גם טוב בהרבה מאשר החלק הקצר של העקום עם 1y1y-5y5y מספקים 2 נקודות בסיס של גלגול 3 חודשים(לעומת גלגול שלילי בעקום הקצר).
ללא קשר לכל אלה, יש לנו 3 טיעונים נגד הטרייד הזה:
1) בשביל שטרייד השתטחות יעבוד, השווקים צריכים לתמחר בנק ישראל שנמצא מאחורי העקום. 1y1y נסחר כעת ברמה של 2.35%, הרבה מעל הרמה שאנו מעריכים כהוגנת עבור ריבית הטרמינל (1.5%-2%). במילים אחרות, בסביבה עם עלייה בריבית, על מנת שהעקום יתהפך בנק ישראל צריך לספק יותר מרק העלאות ריבית של 0.25% בפגישות הבאות והשווקים יצטרכו לתמחר ריבית גבוהה יותר לאורך יותר זמן- הרבה מעל ריבית הטרמינל כעת. זהו אינו מקרה הבסיס שלנו.
2) עקום ה-IRS לא משתטח במהלך מחזור העלאות ריבית בישראל. בניגוד לכל המדינות בשווקי CEEMEA ששם הקשר הוא די חזק , העקום בישראל לא מצביע על תבנית של השתטחות במהלך תמחור מחדש של הריבית הניטרלית. זה מצביע על כך שבמהלך צמצום הדרגתי לא נותן לנו אות להשתטחות אגרסיבית של העקום בישראל.
3) העקום של ILS הוא שטוח מידי ביחס לעקום ה-SWAP של היורו. אנו לא מוצאים עקומים במדינות CEE כברי השוואה לישראל לאור שלב מדיניות מוניטרית שונה לחלוטין. במקום זאת העקום של היורו הוא הכי דומה לישראל. בשני המקרים(בנק ישראל והבנק המרכזי האירופאי) אנו מצפים ריבית טרמינל של 1.5%-2% אבל מהירה ומקודמת יותר בישראל. לשני העקומים יש קשר ארוך טווח. על ידי ביצוע רגרסיה פשוטה במהלך עשר השנים האחרונות אנו מוצאים כי עקום ה-ILS שטוח מידי בצורה משמעותית.
מה הטריידים הטובים ביותר?
1) לקחת פוזיציה מבנית של מכירת 1y1y IRS למרות שהיא מנוגדת לאינטואיציה בעולם של תשואות עולות ובהתחשב בראייה שלנו של מהלך צמצום אגרסיבי ומוקדם יותר, אנו רואים את הערך הגדול ביותר במכירת IRS לטווחים הקצרים. אנו טוענים כי השוק מתמחר תוואי צמצום אגרסיבי מדי לשנה הבאה, מה שמספק ערך פנימי במכירת 1y1y IRS ברמה של 2.4%.
שלוש סיבות עבור הטרייד הזה:
אנו צופים כי כל העלאות הריבית ב-2022 יביאו לריבית טרמינל של 1.5%. אלא אם אנו מעריכים בחסר את פוטנציאל הצמצום הנדרש בסייקל הזה להורדת האינפלציה, 1y1y IRS שנסחרים סביב 90 נקודות בסיס הם גבוהים מדי.
בנוסף הספרייד בין 1y1y vs 3m fixing הגיע לרמה גבוהה ביותר היסטורית בעוד שבאותו זמן 1y1y-2y2y IRS התהפך. אנו רואים את הפרמיה שמתומחרת ב-1y1y IRS כגבוהה מידי.
נקודה אחרונה היא 1y1y IRS מספק 11 נקודות בסיס חיוביות בגלגול.
בגלל כל אלה אנו סוגרים את הפוזיציה שלנו ב- 5y ILS receiver מול היורו כמה נקודות בסיס בתוך הכסף(כניסה ב-87 נקודות בסיס, נוכחי 85 נקודות בסיס בנוסף לגלגול חיובי בכניסה) ופותחים פוזיציה ב-1y1y IRS receivers(מטרה 2%, נוכחי 2.4% וסטופ ברמה של 2.8%). למרות שאנחנו עדיין אוהבים מכירת מבנית של SWAP ILS VS EUR ומאמינים כי ריבית הטרמינל צריכה להיות נמוכה יותר בישראל, אנו מוצאים את פרופיל הסיכון-סיכוי פחות אטרקטיבי לאור ההתחלה המקודמת של העלאות הריבית בישראל לעומת אירופה. אנו עשויים לשקול את הטרייד הזה שוב בנקודה מסוימת בעתיד. לאור הסביבה המתאגרת כעת של receivers, אנו ממליצים לשלם 1y1y CZK אל מול ILS.
2) יש לשקול הזדקרות של העקום. מלבד receiver בעקום הקצר, יש לנו גם חיבה להזדקרות העקום בישראל. ראשית אנו לא צופים כי בנק ישראל יבצע יותר מן הצפי. שנית, העקום נמוך מידי ביחס לאירופה. שלישית, פרופיל ההחזר הוא די חיובי. הטריידים הטובים ביותר יהיו 1y1y-5y5y IRS ברמה של 9 נקודות בסיס עם גלגול חיובי של 2 נקודות בסיס או הזדקרות של 2y10s עם גלגול של 3 חודשים ברמה של 25 נקודות בסיס.
יחד עם זאת חשוב לציין כי הסיכונים הם גבוהים לנקוט בטרייד של הזדקרות העקום לאור אי הוודאות הקיימת בנוגע להתנהגות העקום במהלך צמצום מוקדם מהצפי. לכן אנו רואים טרייד שכזה כאופציה שניה בלבד.
אחזקה סטרייט של אגרות חוב: להישאר במשקל חסר, יש לצפות לתשואות גבוהות יותר ולהיערך לביצועי יתר לעומת אגרות החוב הממשלתיות של ארצות הברית עד סוף השנה.
ב-18 למרץ אנו עדכנו את התחזית שלנו לגבי שוק האגח בישראל. אנו טענו כי שוק אגרות החוב נהנה ממדיניות פיסקלית ופער )ASW פער לעומת ריבית הליבור)כמו גם רמות טובות של אגח לביצוע פעולות גידור במטח. מצד שני פרמיית הסיכון נותרה נמוכה והמיצוב יותר צפוף. מדאיג מכך אולי הוא כי שוק אגרות החוב איננו היה זול. השארנו דירוג חסר על אגרות חוב ישראליות שאיתו אנחנו הולכים עוד מתחילת השנה אבל גם העלנו את האפשרות לביצועי יתר אל מול CEEMEA במהלך תקופה של עלייה במתיחות הגיאופוליטית באירופה וירידה בלחצים האינפלציוניים. הראייה הזו אכן התממשה. למרות שתשואות אגרות החוב עלו למעלה גם כן בשבועות האחרונים, ישראל עשתה טוב יותר משמעותית ממדינות CEE.
מה הלאה? התחזית שלנו בנוגע לשוק אגרות החוב הישראלי לא השתנתה. אנו עדיין נוקטים בגישה זהירה לאור עליית הריבית, לחצים אינפלציוניים גבוהים כמו גם רגישות בטווחים האורכים לריבית הליבה. חשוב מכך לאור ביצועי היתר אל מול יעדי ההשוואה, שווקי האגח המקומיים יקרים יותר אפילו יותר מאשר אמצע מרץ. למעשה זהו התמחור היקר ביותר לפי המודלים שלנו בעשר השנים האחרונות. למרות האתגרים, אנו ממשיכים לצפות לביצועי יתר אל מול מדינות CEE- במיוחד אל מול צ'כיה והונגריה. יחד עם זאת עלינו לבצע תיקונים לתחזית שלנו.
תשואות אגרות חוב גבוהות יותר היו חלק מהצפי במהלך העדכון שלנו בחודש מרץ ואנו מעדכנים את התחזית שלנו בנוגע לתשואות. מאז העדכון הרבה השתנה בשווקים הגלובליים והאסטרטגיים שלנו באירופה עדכנו כלפי מעלה את ריבית הליבה שלהם כלפי מעלה בצורה משמעותית. כל זה יחד עם תמחור מחדש אגרסיבי בריביות בעולם והראייה שלנו בנוגע לפוטנציאל לצמצום מוקדם ומהיר יותר בישראל, מאלץ אותנו לבצע שינויים לתחזית שלנו בנוגע לתשואות אגרות החוב. במיוחד התחזית שלנו לטווחים הקצרים הייתה נמוכה מידי.
אנו כעת צופים כי תשואת אגרת החוב של ישראל ל-10 שנים תגיע לרמה של 2.65% עד לאמצע השנה ו-2.75% בסוף השנה. הירידה הצפויה במחיר האגח מובאת קדימה לעומת אגרות החוב בארצות הברית לאור הציפייה שלנו כי האינפלציה תגיע לשיאה בחודש יוני(4.1%) עם ירידה הדרגתית במחצית השנייה של השנה לרמה של 3.6%. במהלך השנה אנו מצפים כי הפער בין תשואת אגרת החוב ל-10 שנים של ארצות הברית לזאת של ישראל להצטמצם מרמה של מינוס 40 נקודות בסיס למינוס 55 נקודות בסיס. למרות הנחת המוצא שלנו להמשך ירידות לאורך העקום, התחזית החדשה שלנו משקפת ביצועי יתר אל מול מדינות CEEMEA כאשר פולין ודרום אפריקה יוצאות דופן(תחזיות עבור טורקיה ורומניה עדיין לא מעודכנות).
תחזית מאקרו: צמיחה חזקה, שוק עבודה צפוף ותחזית אינפלציונית גבוהה
מחלקת המחקר של בנק ישראל צופה כי התוצר יצמח בשיעור של 5.5% בשנת 2022 ובשיעור של 4% בשנת 2023(ירידה של 1% לעומת התחזית הקודמת שלהם בגלל ההאטה הגלובלית בצמיחה). הפער בתוצר צפוי להיסגר עד לשנת 2023 כאשר הסטייה של התוצר מהמגמה של לפני משבר הקורונה צפויה להצטמצם מרמה של מינוס 1.8% ב-2021 למינוס 0.2% ב-2022 ול-0.1% ב-2023.
מחלקת המחקר צופה כי שיעור המועסקים יעלה מרמה של 57% בשנת 2021 לרמה של 60.7% בשנת 2022 ולרמה של 61% בשנת 2023(דומה לשיעור לפני משבר הקורונה). שיעור האבטלה צפוי לרדת מרמה של 4.6% בשנת 2021 לרמה של 3.5% בשנת 2022 ו3.4% בשנת 2023.
מחלקת המחקר של בנק ישראל גם העלתה משמעותית את תחזית האינפלציה שלה ב-2 נקודות לרמה של 3.6% עבור שנת 2022. בנק ישראל צופה כי האינפלציה תרד לשיעור של 2% בשנת 2023. התחזיות המעודכנות שלנו מתיישרות עם התחזית שלנו עבור האינפלציה. בנק ישראל צופה עלייה בסעיפים רבים במדד. חשוב מכך בנק ישראל הכיר בכך שהעלייה באינפלציה לא מונעת רק מצד שיבושים בהיצע אלא גם מצד הביקוש. הבנק הדגיש כי האינפלציה שנובעת מצד הביקוש יכולה להיות מוסברת על ידי פעילות כלכלית חזקה, שוק עבודה צפוף וירידה בשיעור האבטלה לרמה של לפני משבר הקורונה. אנו מפרשים זאת כסימן ברור לכך שהבנק יביא קדימה את הצמצום הצפוי ולאור זאת שהבנק ציין במפורש כי האינפלציה איננה זמנית ואינפלציה שנובעת מצד הביקוש צריכה להיות מטופלת על ידי צמצום המדיניות המוניטרית.
אנו צופים כי האינפלציה תעלה לשיעור של 3.7% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה(עלייה של 0.8% על פני החודש הקודם) לעומת עלייה של 3.5% בחודש פברואר בנתון שצפוי להתפרסם ביום שישי הקרוב. העלייה באינפלציה צפויה להיות מונעת מעלייה במחירי האנרגיה לצד עלייה במחירי המזון לאור ההתייקרות הגלובלית במחירי המזון. בשבוע שעבר משרד האוצר הודיע על קיצוץ של חצי שקל במיסוי על הדלק לחודש אפריל. למרות הורדת המיסוי על דלק אנו צופים כי האינפלציה תגיע לרמה של מעל 4% בחודש אפריל לאור ההתייקרות במחירי המזון ותיירות החוץ כמו גם העלייה המתמשכת במחירי הדיור(שכירות). האינפלציה צפויה להישאר ככל הנראה מעל 3.5% במהלך שאר שנת 2022 לאור מחירי מזון ואנרגיה גבוהים במיוחד. תחזית סוף השנה שלנו עבור האינפלציה לשנת 2022 עומדת על 3.6% ו2.1% עבור שנת 2023 כאשר ישנם סיכונים להפתעה כלפי מעלה.
מדיניות מונטרית: בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בכל מפגש עד סוף השנה
לאור המסרים האחרונים מצד בנק ישראל, אנו צופים כי הבנק המרכזי יעלה את הריבית בכל פגישה שלו עד סוף השנה. אנו צופים כי הבנק ימשיך לאחר ההעלאה שלו אתמול עם 4 העלאות נוספות של 0.25% בפגישות שלו ב-23 במאי, 4 ליולי, 22 לאוגוסט, 3 לאוקטובר ולבסוף העלאה של 0.15% ב-21 לנובמבר. זה צפוי להעמיד את הריבית הרשמית של הבנק על רמה של 1.5% עד לסוף השנה(לפני כן 1%) וכעת אנו צופים ריבית טרמינל של 1.5%(לעומת 1.25% לפני כן). התחזית שלנו להבאת הצמצום המוניטרי קדימה נתמכת על ידי המסרים של בנק ישראל שציין תחזית אינפלציונית גבוהה, שוק עבודה צפוף וצמיחה חזקה.
מט"ח: לאור ההעלאה הגדולה יותר של הבנק מן הציפיות, השקל נחלש במידה מסוימת. בראייה שלנו המדיניות המוניטרית איננה הגורם המוביל בתנועות של השקל והוא אינו הדרך הטבעית לסחור על הגישה הניצית של הבנק. התמחור מחדש בחלק הקרוב של העקום השנה היה בעל השפעה מינימלית על השקל. הריביות אינן הגורם המניע של השקל שנשאר עם קורלציה גבוהה לביצועי המניות בארצות הברית כפי שניתן לראות בקורלציה בין ביצועי מדד הנסדק לשער השקל. כפי שכתבנו מקודם יותר השנה, לחץ על מחירי המניות בארצות הברית מתחילת השנה גרם לזרימות החוצה עם איזונים מחדש של משקיעים מקומיים את אחזקות הנכסים הזרים שלהם. תנועות הכספים בטווח הבינוני עדיין תומכות בשקל(למרות שמאזן התשלומים חטף מכה בגלל העלייה במחירי האנרגיה) ולבסוף ריביות גבוהות יותר עשויות למשוך זרימות מסוימות. יחד עם זאת ברמה האבסולוטית אנו חושבים כי הריבית בישראל נמוכה מידי בשביל להיות אטרקטיבית מבחינת פערי ריביות(carry).
ריביות מקומיות: להימנע מן השתטחות, להיערך לריבית טרמינל נמוכה יותר-למרות צמצום מוקדם ומהיר יותר
בנק ישראל עשה יותר מהצפוי ביחס לציפיות השווקים עם העלאה של 0.25% לרמה של 0.35%(לעומת ציפיות להעלאה לרמה של 0.25%). בנוסף בנק ישראל נקט גם בגישה ניצית למדי על ידי התחייבות לצמצום מוניטרי מהיר יותר. באופן מעניין יחד עם זאת, השווקים בקושי הגיבו. אנו בקושי ראינו תמחור מחדש של החלק הקצר ביותר בעקום(פחות מ-6 חודשים) או של ריבית הטרמינל. למעשה במהלך היום הספרייד בין התשואה ל-5 שנים של ישראל מול גוש היורו הצטמצם למרות ההפתעה הניצית מצד הבנק. השוק רק תמחר מחדש את התוואי לשנה הבאה על ידי דחיפת 1Y1Y IRS 15 נקודות בסיס למעלה. בעוד שבמבט ראשון זה נראה מוזר לעומת מה שהיינו מצפים אנו טוענים כי התגובה לא צריכה להיות מפורשת כהפתעה.
ראשית, השווקים כבר תמחרו תוואי צמצום אגרסיבי עד לסוף השנה לפני הפגישה(140 נקודות בסיס של צמצום)- הרבה מעל הקונצנזוס של בלומברג ודויטשה בנק. שנית, השוק לא רואה את הלחצים האינפלציוניים בישראל כמבניים ומפחית את הסיכוי אי הוודאות סביב הריבית הניטרלית. לפני הפגישה, ריבית הטרמינל עמדה על 2.35% וזה בקושי השתנה לאחר הפגישה. במילים אחרות, השוק נותר משוכנע שבנק ישראל יספק מהלך העלאות ריבית מוקדם ומהר יותר אבל שהוא לא נמצא מאחורי העקום. אנו מסכימים עם התחזית הזו.
מה הלאה?
למרות שזאת הבחירה הברורה במבט ראשון, עדיף להימנע מהשתטחות העקום בטווח הקצר.
טרייד הריביות הטוב ביותר להיות ממוצב למצב של מהלך צמצום מוקדם ומהיר יותר עם ריבית טרמינל מעוגנת היטב יהיה כמובן השתטחות העקום הקצר. ואכן בהסתכלות על רמת 1s5s(85 נקודות בסיס) לעומת מדינות CEE(עמוק בטריטוריה שלילית) יש לשקל עוד הרבה מקום להתהדק. לדוגמה 1s5s HUF(הונגריה) נסחר ברמה של מינוס 90 נקודות בסיס. אפילו חשוב מכך, הרמות הנוכחיות גבוהות באופן משמעותי מהרמות כאשר הבנקים המרכזיים במדינות CEE התחילו את תהליך הצמצום שלהם. למרות כל זה אנו לא אוהבים לשחק על השתטחות העקום הקצר בישראל.
ראשית, אנו טוענים שהסיכון של בנק ישראל לעשות הרבה יותר מעל ציפיות השוק לא נראה סביר. בדומה לדרום אפריקה(עם סיבות אחרות) האינפלציה בישראל היא אכן גבוהה אבל בנק ישראל לא נמצא מאחורי העקום כפי שקורה במדינות CEE. אנו צופים כעת 5 העלאות ריבית רצופות כאשר הריבית הרשמית תגיע לרמה של 1.5% עד סוף השנה. יחד עם זאת זה מתומחר באופן מלא. השווקים מתמחרים ריבית של 1.95% עד סוף השנה. אנו מוצאים שיהיה קשה להכות את ריבית forwards בחלק הקצר ביותר של העקום. זה הופך את התמורה מטרייד בחלק זה של העקום ללא אטרקטיבית במיוחד.
שנית, תשואות עקביות מהשתטחות בחלק הקצר של העקום הם לא בעדיפות. אנו בהחלט עשויים לראות השתטחות מסוימת שהיא נפוצה במהלך סבבים של צמצום. יחד עם זאת השווקים כבר מתמחרים השתטחות אגרסיבית למדי. 3m 1s5s נסחרים כעת ב-45 נקודות בסיס(40 נקודות בסיס מתחת לספוט) בעוד ש 6m 1s5s נסחרים ב-20 נקודות בסיס ומסמנים השתטחות של 65 נקודות בסיס במהלך חצי השנה הקרובה. בהתחשב בתנודתיות ההיסטורית של רק 20 נקודות בסיס ב- 1s5s IRS, אנו צופים כי יהיה קשה למדי לעשות תשואת יתר את ריבית forwards בטרייד של השתטחות. למעשה בהסתכלות על השינוי על פני 3 חודשים במהלך 10 השנים האחרונות , 1s5s IRS השתטחו רק פעם אחת ביותר מ-40 נקודות בסיס במהלך 3 חודשים ב-1% מן המקרים.
אופטימיזציה מסוימת אפשרית אבל פרופיל ההחזר נותר לא אטרקטיבי- אנו מסתכלים גם על אופטימיזציה של טריידים בנוגע להשתטחות אבל אף אחד מהם לא מספק טיעון טוב יותר בעד השתטחות. אחד יכול לשקול 1s2s IRS ב-55 נקודות בסיס אבל אפילו הטרייד הזה מחזיר רמה שלילית של 22 נקודות בסיס מצד ה- carry/roll עם תנודתיות צפויה של 12 נקודות בסיס. הטרייד היחידי שמספק פרופיל החזר טוב ויציב יהיה ככל הנראה 1yr-1yr1y IRS ברמה של 111 נקודות בסיס. הפוזיציה הזו מספקת roll שלילי של 40 נקודות בסיס(בדומה ל-1s5s IRS) אבל לטרייד הזה יש תנודתיות גבוהה יותר(25 נקודות בסיס) שזה דבר חיובי עבור טריידים עם carry/roll שלילי. בנוסף ניקוד Z עבור 1Y הוא ברמה של 2.5 לעומת 1.2 ב-1s5s(עם פוטנציאל השתטחות גדול יותר).
עדיין, כל הטריידים הללו יעבדו יספק משמעותית יותר העלאות ריבית מאשר מה שמתומחר על ידי השווקים. בהיעדר כל שוק חיצוני אנו רואים תרחיש כזה קשה להתממש.
מה לגבי השתטחות העקום?
בריביות מקומיות ב-CEE, השתטחות העקום עבד טוב מאוד במהלך מחזור צמצום. בכל שלושת השווקים צ'כיה, פולין והונגריה יש עקום הפוך לחלוטין. בישראל העקום 1Y1Y-5Y5Y הגיע לפער הקטן ביותר בהיסטוריה שלו אבל עדיין נסחר בטריטוריה חיובית(9 נקודות בסיס). זה מספק פוטנציאל השתטחות נוסף במהלך מחזור של העלאות ריבית. בנוסף פוטנציאל הגלגול הוא גם טוב בהרבה מאשר החלק הקצר של העקום עם 1y1y-5y5y מספקים 2 נקודות בסיס של גלגול 3 חודשים(לעומת גלגול שלילי בעקום הקצר).
ללא קשר לכל אלה, יש לנו 3 טיעונים נגד הטרייד הזה:
1) בשביל שטרייד השתטחות יעבוד, השווקים צריכים לתמחר בנק ישראל שנמצא מאחורי העקום. 1y1y נסחר כעת ברמה של 2.35%, הרבה מעל הרמה שאנו מעריכים כהוגנת עבור ריבית הטרמינל (1.5%-2%). במילים אחרות, בסביבה עם עלייה בריבית, על מנת שהעקום יתהפך בנק ישראל צריך לספק יותר מרק העלאות ריבית של 0.25% בפגישות הבאות והשווקים יצטרכו לתמחר ריבית גבוהה יותר לאורך יותר זמן- הרבה מעל ריבית הטרמינל כעת. זהו אינו מקרה הבסיס שלנו.
2) עקום ה-IRS לא משתטח במהלך מחזור העלאות ריבית בישראל. בניגוד לכל המדינות בשווקי CEEMEA ששם הקשר הוא די חזק , העקום בישראל לא מצביע על תבנית של השתטחות במהלך תמחור מחדש של הריבית הניטרלית. זה מצביע על כך שבמהלך צמצום הדרגתי לא נותן לנו אות להשתטחות אגרסיבית של העקום בישראל.
3) העקום של ILS הוא שטוח מידי ביחס לעקום ה-SWAP של היורו. אנו לא מוצאים עקומים במדינות CEE כברי השוואה לישראל לאור שלב מדיניות מוניטרית שונה לחלוטין. במקום זאת העקום של היורו הוא הכי דומה לישראל. בשני המקרים(בנק ישראל והבנק המרכזי האירופאי) אנו מצפים ריבית טרמינל של 1.5%-2% אבל מהירה ומקודמת יותר בישראל. לשני העקומים יש קשר ארוך טווח. על ידי ביצוע רגרסיה פשוטה במהלך עשר השנים האחרונות אנו מוצאים כי עקום ה-ILS שטוח מידי בצורה משמעותית.
מה הטריידים הטובים ביותר?
1) לקחת פוזיציה מבנית של מכירת 1y1y IRS למרות שהיא מנוגדת לאינטואיציה בעולם של תשואות עולות ובהתחשב בראייה שלנו של מהלך צמצום אגרסיבי ומוקדם יותר, אנו רואים את הערך הגדול ביותר במכירת IRS לטווחים הקצרים. אנו טוענים כי השוק מתמחר תוואי צמצום אגרסיבי מדי לשנה הבאה, מה שמספק ערך פנימי במכירת 1y1y IRS ברמה של 2.4%.
שלוש סיבות עבור הטרייד הזה:
אנו צופים כי כל העלאות הריבית ב-2022 יביאו לריבית טרמינל של 1.5%. אלא אם אנו מעריכים בחסר את פוטנציאל הצמצום הנדרש בסייקל הזה להורדת האינפלציה, 1y1y IRS שנסחרים סביב 90 נקודות בסיס הם גבוהים מדי.
בנוסף הספרייד בין 1y1y vs 3m fixing הגיע לרמה גבוהה ביותר היסטורית בעוד שבאותו זמן 1y1y-2y2y IRS התהפך. אנו רואים את הפרמיה שמתומחרת ב-1y1y IRS כגבוהה מידי.
נקודה אחרונה היא 1y1y IRS מספק 11 נקודות בסיס חיוביות בגלגול.
בגלל כל אלה אנו סוגרים את הפוזיציה שלנו ב- 5y ILS receiver מול היורו כמה נקודות בסיס בתוך הכסף(כניסה ב-87 נקודות בסיס, נוכחי 85 נקודות בסיס בנוסף לגלגול חיובי בכניסה) ופותחים פוזיציה ב-1y1y IRS receivers(מטרה 2%, נוכחי 2.4% וסטופ ברמה של 2.8%). למרות שאנחנו עדיין אוהבים מכירת מבנית של SWAP ILS VS EUR ומאמינים כי ריבית הטרמינל צריכה להיות נמוכה יותר בישראל, אנו מוצאים את פרופיל הסיכון-סיכוי פחות אטרקטיבי לאור ההתחלה המקודמת של העלאות הריבית בישראל לעומת אירופה. אנו עשויים לשקול את הטרייד הזה שוב בנקודה מסוימת בעתיד. לאור הסביבה המתאגרת כעת של receivers, אנו ממליצים לשלם 1y1y CZK אל מול ILS.
2) יש לשקול הזדקרות של העקום. מלבד receiver בעקום הקצר, יש לנו גם חיבה להזדקרות העקום בישראל. ראשית אנו לא צופים כי בנק ישראל יבצע יותר מן הצפי. שנית, העקום נמוך מידי ביחס לאירופה. שלישית, פרופיל ההחזר הוא די חיובי. הטריידים הטובים ביותר יהיו 1y1y-5y5y IRS ברמה של 9 נקודות בסיס עם גלגול חיובי של 2 נקודות בסיס או הזדקרות של 2y10s עם גלגול של 3 חודשים ברמה של 25 נקודות בסיס.
יחד עם זאת חשוב לציין כי הסיכונים הם גבוהים לנקוט בטרייד של הזדקרות העקום לאור אי הוודאות הקיימת בנוגע להתנהגות העקום במהלך צמצום מוקדם מהצפי. לכן אנו רואים טרייד שכזה כאופציה שניה בלבד.
אחזקה סטרייט של אגרות חוב: להישאר במשקל חסר, יש לצפות לתשואות גבוהות יותר ולהיערך לביצועי יתר לעומת אגרות החוב הממשלתיות של ארצות הברית עד סוף השנה.
ב-18 למרץ אנו עדכנו את התחזית שלנו לגבי שוק האגח בישראל. אנו טענו כי שוק אגרות החוב נהנה ממדיניות פיסקלית ופער )ASW פער לעומת ריבית הליבור)כמו גם רמות טובות של אגח לביצוע פעולות גידור במטח. מצד שני פרמיית הסיכון נותרה נמוכה והמיצוב יותר צפוף. מדאיג מכך אולי הוא כי שוק אגרות החוב איננו היה זול. השארנו דירוג חסר על אגרות חוב ישראליות שאיתו אנחנו הולכים עוד מתחילת השנה אבל גם העלנו את האפשרות לביצועי יתר אל מול CEEMEA במהלך תקופה של עלייה במתיחות הגיאופוליטית באירופה וירידה בלחצים האינפלציוניים. הראייה הזו אכן התממשה. למרות שתשואות אגרות החוב עלו למעלה גם כן בשבועות האחרונים, ישראל עשתה טוב יותר משמעותית ממדינות CEE.
מה הלאה? התחזית שלנו בנוגע לשוק אגרות החוב הישראלי לא השתנתה. אנו עדיין נוקטים בגישה זהירה לאור עליית הריבית, לחצים אינפלציוניים גבוהים כמו גם רגישות בטווחים האורכים לריבית הליבה. חשוב מכך לאור ביצועי היתר אל מול יעדי ההשוואה, שווקי האגח המקומיים יקרים יותר אפילו יותר מאשר אמצע מרץ. למעשה זהו התמחור היקר ביותר לפי המודלים שלנו בעשר השנים האחרונות. למרות האתגרים, אנו ממשיכים לצפות לביצועי יתר אל מול מדינות CEE- במיוחד אל מול צ'כיה והונגריה. יחד עם זאת עלינו לבצע תיקונים לתחזית שלנו.
תשואות אגרות חוב גבוהות יותר היו חלק מהצפי במהלך העדכון שלנו בחודש מרץ ואנו מעדכנים את התחזית שלנו בנוגע לתשואות. מאז העדכון הרבה השתנה בשווקים הגלובליים והאסטרטגיים שלנו באירופה עדכנו כלפי מעלה את ריבית הליבה שלהם כלפי מעלה בצורה משמעותית. כל זה יחד עם תמחור מחדש אגרסיבי בריביות בעולם והראייה שלנו בנוגע לפוטנציאל לצמצום מוקדם ומהיר יותר בישראל, מאלץ אותנו לבצע שינויים לתחזית שלנו בנוגע לתשואות אגרות החוב. במיוחד התחזית שלנו לטווחים הקצרים הייתה נמוכה מידי.
אנו כעת צופים כי תשואת אגרת החוב של ישראל ל-10 שנים תגיע לרמה של 2.65% עד לאמצע השנה ו-2.75% בסוף השנה. הירידה הצפויה במחיר האגח מובאת קדימה לעומת אגרות החוב בארצות הברית לאור הציפייה שלנו כי האינפלציה תגיע לשיאה בחודש יוני(4.1%) עם ירידה הדרגתית במחצית השנייה של השנה לרמה של 3.6%. במהלך השנה אנו מצפים כי הפער בין תשואת אגרת החוב ל-10 שנים של ארצות הברית לזאת של ישראל להצטמצם מרמה של מינוס 40 נקודות בסיס למינוס 55 נקודות בסיס. למרות הנחת המוצא שלנו להמשך ירידות לאורך העקום, התחזית החדשה שלנו משקפת ביצועי יתר אל מול מדינות CEEMEA כאשר פולין ודרום אפריקה יוצאות דופן(תחזיות עבור טורקיה ורומניה עדיין לא מעודכנות).
