זה הזמן להזכיר שלא מה שהיה הוא בהכרח מה שיהיה...

אחרי שנתיים קיצוניות, מה שמאפיין את השווקים הוא שאין שום מאפיין, אין שום כיוון או מגמה ברורה. חוסר הוודאות מורגשת מאוד במדד הויקס ובשוקי המניות שנאחזים בכל נתון וכל בשורה ונעים בקיצוניות.  קיימים הרבה חילוקי דעות לגבי הלקחים שנלמדו או לא נלמדו במשבר האחרון והדבר המטריד ביותר והוא שמשנה את התסריט האפשרי לשוק המניות ושוקי האג"ח זו הצמיחה הכלכלית.

בנק ישראל, בדו"ח האינפלציה לרביע הראשון והשני של השנה מביע חשש מהמשבר הפיסקלי במדינות אירופה והבעיות השונות בארה"ב שעלולים להשפיע על צמיחת המשק הישראלי בגלל פגיעה אפשרית בביקושים ליצוא של ישראל. כזכור, שליש מהצמיחה של המשק מושתת על היצוא: כשליש מהיצוא עד היום היה למדינות אירופה ועוד שליש לארה"ב. 

אך עם כל החששות, כשאנחנו מסתכלים על נתוני מכון היצוא למחצית הראשונה של 2010 אנחנו רואים תמונה אופטימית.  המשק שלנו שעד היום היה באופן יחסי "אי של יציבות", על אף כל הבעיות הפוליטיות והמדיניות שלא פוסקות, ממשיך במגמה הזאת ולא טומן ידו בצלחת ומנתב את היצוא שלו למנועי הצמיחה העיקריים כיום בעולם: המשקים המתעוררים שחלקם ביצוא עלה ל-20% (לעומת 18% במחצית הראשונה של 2009) על חשבון היצוא לארה"ב, ובכך יוצר פוטנציאל לגידול ביצוא הישראלי.

בהשוואת יעדי היצוא העיקריים של ישראל בין המחצית הראשונה של 2010 למחצית הראשונה אשתקד נראה מגמה בולטת של הטיית היצוא למדינות המזרח: היצוא להודו עלה מהמקום השמיני למקום השני ברשימת שוקי היעד של ישראל עם היקף יצוא של 990 מילון דולר והיצוא לסין טיפס ממקום 11 למקום החמישי. מנגד, היצוא למדינות כמו הולנד גרמניה, איטליה וצרפת ירד. 

לשמחתנו, ישראל, כמו מספר הולך וגדל של מדינות יצואניות השכילו להבין שעליהן להסיט חלק הולך וגדל של תוצרתן למשקים מתפתחים על מנת לאזן את הירידה ביצוא לשווקים המפותחים. המגמה של צמיחה חדה ביצוא לשווקים מתפתחים היא אחת ההשלכות המהותיות והחיוביות ביותר של תהליך ההיפרדות בין שני העולמות. התהליך יאפשר למדינות יצואניות לחזור במהירות יחסית לצמיחה גבוהה, לצד עמידות גבוהה יותר מפני זעזועים בעתיד.

גיוון שווקי היעד מקטין את הסיכון של היצואניות והישענותן על שווקים קבועים. אנו מעריכים שהמגמה של הסטת משאבים לכיוון היצוא לשווקים מתפתחים תימשך בשנים הקרובות במקביל לצמיחתם של השווקים המתפתחים. 

לפיכך, אנו סבורים שהירידה החדה בצפיות הצמיחה של ישראל שהתבססה על המשבר בעולם המערבי היו מוקדמות.  אפילו והיצוא למדינות המתפתחות לא יצליח לאזן באופן מלא את הירידה ביצוא למדינות המפותחות, לאורך זמן אנו מעריכים שההשפעה החיובית של המגמה הזו על המשק הישראלי תגבר.

בנוסף לחדשות החיוביות הללו, השבוע התבשרנו כי הכנסות המדינה ממיסים ביולי הסתכמו ב- 19 מיליארד ₪ - שיא כל הזמנים בגביית מיסים בחודש אחד וכ-2.9% יותר מיולי שנה שעברה (השיא הקודם). הכנסות המדינה ממיסים מתחילת השנה עומדות על 114.5 מיליארד ₪,  גידול ריאלי של  8.2% ביחס לתקופה המקבילה בשנה שעברה. עובדה זו עשויה לסייע להפחתת יחס החוב לתוצר ב- 1.7% לרמה של כ-76.3%. אם נוסיף לעיל גם את השיפור בשוק העבודה עם שיעורי אבטלה שירדו מ- 7.1% בתחילת השנה ל- 6.5% והעלייה ברווחי החברות, ניווכח כי צמיחה של 3.7% ב-2010 ו- 4% ב- 2011 היא לא תסריט בדיוני.

ייתכן שכל זה מוביל לכך שבגזרת האג"ח נוצר מצב של חוסר שיווי משקל. התשואות בשוק האג"ח בכל העולם נמצאות ברמות שפל היסטוריות בשל חוסר הוודאות בנוגע ליכולתן של הכלכלות להתאושש, אך כאמור ב"אי היציבות" לא כך נראים הדברים.  כבר תקופה ארוכה שאנו מדברים על ציפיות אינפלציה גבוהות: כ-3% לאורך כל העקום, והנתונים לעיל בהחלט תומכים בכך. 

הריבית הריאלית במשק שלילית כבר תקופה מאוד ארוכה, ואנו סבורים כי מצב זה לא יכול להישאר כך (בלי לתת את אותותיו בצורת אינפלציה). לפני שבועיים הנגיד הפך מעט את עורו והעלה את הריבית ברבע אחוז, אך כל זה לא שינה אפילו בקצת את הציפיות האינפלציוניות שנשארו באותה רמה גבוהה של 3%. אמנם למרות שלמהלכים של העלאת ריבית לוקח מספר חודשים כדי לבוא לידי ביטוי,  יתכן שלאחר תקופה כה ארוכה של ריבית ריאלית שלילית והתאוששות יפה בפעילות במשק, נדרש יותר מרבע אחוז בכדי למנוע אינפלציה בעתיד. כמובן שתסריט חיובי לצמיחה של 3.5%-4% ישפיע עוד יותר על הצורך בהעלאת ריבית באופן יותר אינטנסיבי.

על אף שאנו מדברים על ציפיות גבוהות כבר הרבה זמן, בד"כ קיים פער של מספר חודשים בין הרגע בו אנו מרגישים שהתשואות כבר מאוד נמוכות ולא מגלמות את הסיכון הראוי, לשלב התיקון וכל זה נובע מזרימת כסף (שלאו דווקא ממניעים כלכליים) שמגיע לאפיקים הללו בשל ביצועי העבר. אולי זה הזמן להזכיר שלא מה שהיה הוא בהכרח מה שיהיה, ויש לנקוט משנה זהירות ולנהל את הסיכונים ההולכים וגוברים באפיק האג"חי.

תזכורת קטנה לנגיד ולבנק ישראל: חוק בנק ישראל שנכנס לתוקפו ביוני מעגן את עצמאותו של בנק ישראל באמצעות הגדרה ברורה של יעדי הבנק. החוק קובע שהיעד העיקרי של הבנק המרכזי הוא שמירה על יציבות המחירים.

ונסיים בנימה אופטימית:

צירופה של ישראל לארגון ה OECD  גרמה לנו לחשוב שנהיה זנב לשועלים, אך בהשוואה למדינות בקבוצה החדשה שלנו ובמעמד המכובד של מדינה מפותחת, נראה שהפרמטרים השונים מציבים אותנו במקום טוב, וזאת סיבה מספיק טובה להתחיל את השבוע בחיוך.

טלי מאור, מנהלת השקעות אפסילון ניהול קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.