Image by eko pramono from Pixabay
משה מימון
10/07/2022
לאור התשואות, התנודתיות שחווים השווקים, והחשש שחווים המשקיעים, שוחחנו עם מספר מנהלי השקעות בכירים בתעשייה. שלושת מנהלי ההשקעות ששוחחנו איתם הם ערן קליסקי, סמנכ”ל השקעות מור גמל ופנסיה, ארז מגדלי מנהל חטיבת ההשקעות במגדל, יוסי דורי, משנה למנכ”ל, מנהל חטיבת השקעות ומנכ”ל בכלל ביטוח ופיננסים.
ההיערכות החלה זמן רב קודם למשבר
השאלה הראשונה נגעה להיערכות של גופי ההשקעות למצב הנוכחי, בעצם היא נועדה לבחון עד כמה גופי ניהול ההשקעות מגיבים לאירועים בשווקים או שמא מקדימים את הפעולות מבעוד מועד. כל מנהלי ההשקעות איתם דיברנו ציינו שההיערכות החלה מבעוד מועד.
יוסי דורי מכלל, מציין שהיות ואצלם ההסתכלות היא לטווח ארוך, “בונים את התיק הסחיר והלא סחיר לפי תפיסות תמתיות ארוכות טווח. כל זה אל מול התפתחויות שקורות בטווח הקצר.
לקראת סוף 2021, לאור האצת מגמות ארוכות טווח, שיצרו חוסר איזון בתמחור נכסים. בנקים מרכזיים וממשלות שהזרימו המון נזילות לשווקים ולאזרחים, ריבית ריאלית מאוד נמוכה ואפילו שלילית. במקביל למגמות טכנולוגיה הואצו אל מול הקורונה – דיגיטל, אונליין, ועבודה מהבית. כל אלה יצרו סביבה לא מאוזנת באופן כללי. האינפלציה יצרה צווארי בקבוק בכל שרשרת האספקה, האיצה תהליך, שזיהינו אותו מתחיל, של חזרה לייצור מקומי, מעין מהלך של דה־גלובלציזציה. המגמות האלה, הביאו את העולם למצב של קצוות. ריבית ריאלית שלילית, אינפלציה מתגברת, משק שנכנס לתעסוקה מלאה, ולחצים של שכר וסחורות.”
לדברי דורי “מול כל הסביבה הזו, יכולת התמרון של הבנקים הצטמצמה, והבנקים יצטרכו במוקדם או במאוחר להילחם באינפלציה, לשמור על האמינות שלהם ולהעלות את הריבית הנומינלית ואף את הריאלית.
לאור זאת ראינו את מחירי הנכסים בקצוות, מרווחי האשראי נמוכים מאוד, ריבית אבסולוטית באגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות ברמות שפל שלא נראו, ושלא יכלו להחזיק הרבה זמן. המצב הזה עם נכסים פיננסיים מתומחרים מאוד יקר, לא יכול להחזיק מעמד. מניפת התרחישים מאוד התרחבה, בדגש על הצד השלילי.
דורי מציין שבכלל ראו את התהליך קורה לאורך 2020-21, ולכן “לקראת סוף 2021 קיצרנו את המח”מ באופן משמעותי, כדי שהרגישות של התיקים שלנו לשינוי בריבית תהייה נמוכה. לא היה טעם לקחת סיכוני מח”מ וסיכוני אשראי בתקופה הזו.”
לדבריו, “בחודשים האחרונים הפסדי ההון הגיעו גם לתיקי המניות. שם ביצענו הפחתה מסוימת. הורדנו חשיפה לתחום הטכנולוגיה. זיהינו שזה יהיה סקטור שיהיה מאוד פגיע לסביבה של עליית ריבית ואינפלציה. לאור זאת הגברנו חשיפה לסקטורים מסורתיים יותר, חברות ערך. מבחינה גיאוגרפית הגדלנו הטיה לשוק המקומי, למרות שגם בשוק המקומי הסיכונים מתגברים, כי הכלכלה הישראלית תלויה בסקטור הטכנולוגיה, ובשוק הנדל”ן למגורים, שני תחומים שמאוד חשופים לעליית ריבית. אנחנו השתדלנו להגדיל חשיפה לתחומים פחות פגיעים לעליית ריבית, ואפילו נהנים מעליית ריבית, כמו הבנקים, תקשורת.”
ערן קליסקי ממגדל ציין ש”כבר לקראת סוף 2021 הרגשנו לא בנוח עם רמות האינפלציה. בניגוד למה שאמרו הבנקים המרכזיים, וגם כלכלני מאקרו שונים, לגבי ה־’טרנזיטוריות’ של האינפלציה. אנחנו היינו יותר סקפטיים. לא הרגשנו בנוח עם רמות התמחור בשווקים, בעיקר של חברות הטכנולוגיה. הורדנו חשיפה באופן משמעותי לחברות טכנולוגיה, הורדנו את החשיפה המנייתית באופן כללי, וקיצרנו מח”מים בתיקי האג”ח, לאור התשואות הנמוכות שהיו באג”חים הממשלתיים ב־2021.
בסוף האינפלציה המשיכה לעלות, המלחמה בין רוסיה לאוקראינה תידלקה את האינפלציה, והעלתה את מחירי הסחורות, עד היום מחירי הסחורות גבוהים מאוד. הבנקים המרכזיים הבינו בסוף שהאינפלציה לא זמנית, והתחילו להעלות ריבית באופן די אגרסיבי. זה הביא להתכווצות של המכפילים, ולעליית התשואה באגרות החוב. אגרות חוב של ארה”ב שנסחרים בתשואה של 3%, לעומת 1.5% לפני כשנה, מהווה גורם שמכווץ את המכפילים השונים במניות. האינפלציה והעלאות הריבית פוגעות בצרכן, פוגעות בצמיחה, מביאות לציפיות להאטה כלכלית, כל אלה כמובן גם פוגעים בשוק המניות.”
יוסי דורי, קרדיט: סיון פרג׳
יוסי דורי, משנה למנכ"ל, מנהל חטיבת ההשקעות, בכלל ביטוח ופיננסים: ״אנחנו אוהבים לעבוד בצורה מדודה ומתונה אל מול המצב בראייה ארוכת טווח. גם במשברים צריך להתנהל בצורה מדודה ומתונה. יש ומתחילות לצוץ הזדמנויות בלא מעט סקטורים. אנחנו מחפשים הזדמנויות ומחפשים לנצל את המצב.״
ארז מגדלי ממור, ציין כי “זו תקופה תנודתית שהרבה זמן לא ראינו. זו לא תנודתיות רגילה. אם בעבר האג”חים מיתנו את הירידות במניות, הפעם אנחנו חווים ירידות הן באג”חים והן במניות. זה מייצר סביבה מאתגרת הרבה יותר מבחינת ניהול השקעות. הזרז המרכזי היא האינפלציה, ברגע שהשד של האינפלציה יצא מהבקבוק, יחד עם המלחמה באוקראינה, ראינו תגובה של נגידי הבנקים המרכזיים עם פעולות של הורדת נזילות והעלאות ריבית.
כדי להתמודד עם זה, ביצענו התאמות בתיקים בחצי השנה האחרונה. הצעד המשמעותי ביותר היה קיצור המח”מים. התחלנו לעשות את זה בתחילת השנה. ביצענו ניתוח של הרכבי האינפלציה, פחות עניין אותנו המספרים הכלליים של האינפלציה, יותר את ההרכב. הניתוח הזה הביא אותנו למסקנה שהאינפלציה כאן כדי להישאר. מכאן ההנחה היתה העלאת ריבית של הבנק המרכזי, ולכן קיצרנו את המח”מים בתיק.
במניות, המכה המשמעותית נחוותה בעיקר במניות הצמיחה והחלום, וחברות שנסחרו בשוויים גבוהים. כבר ברבעון הראשון ביצענו שינויים בתמהיל ממניות צמיחה למניות בסקטורים דפנסיביים יותר, ומניות ערך. חשבנו ששני הדברים האלה עדיפים לתקופה הנוכחית. מניות ערך פחות רגישות לעליית ריבית. סקטורים דפנסיביים פחות נפגעים בתקופה של מיתון, חברות צריכה בסיסית, מזון, בריאות, ושירותים שצורכים גם בתקופות יותר קשות.
השינוי השלישי, שביצענו ברבעון השני, עברנו מדירוגים נמוכים בארה”ב לדירוגים גבוהים יותר, בעיקר בשל החשש להאטה כלכלית.”
ארז מגדלי, מגדל, צילום: גל חרמוני
ארז מגדלי, מנהל חטיבת ההשקעות במגדל ביטוח: ״אחד הדברים הקשים הוא לנסות לתזמן את השווקים. החלטה של שינוי תמהיל היא החלטה גדולה על תזמון... כמובן שכל אחד צריך לבחון את הדברים ביחס לאופק ההשקעה שלו, והצרכים שלו. באופן כללי, התוחלת תשואה של התיקים השתפרה משמעותית.״
המשבר עדיין מתנהל, אנחנו עדיין לא בסוף המהלך
כל מנהלי ההשקעות שאיתם דיברתי, נזהרים לתת מועד לסיום המשבר. אנחנו עדיין חווים את התנודתיות, ואת התמחור מחדש בנכסים.
לדברי ערן קליסקי ממור, “בטווח הקצר אני חושב שלא סיימנו עם הירידות. כשיש העלאות ריבית משמעותיות, כפי שאנו חווים, השוק מתאים עצמו למצב החדש. בנוסף, עדיין לא הגענו לשיא האינפלציה. בטווח הקצר עדיין צפויה תקופה תנודתית, ומאתגרת, ואנחנו מעט פחות אופטימיים לטווח הקצר. אנחנו מעריכים שהגורמים שתיארתי, ישפיעו גם על הערכות החברות, ועל הדוחות של החברות, ולכן זה יהיה גורם נוסף שישפיע בטווח הקצר.”
קליסקי מסביר ש”שלושה דברים מעיבים על הטווח הקצר וייצרו תנודתיות בחודשים הקרובים. האינפלציה עדיין נמצאת ברמות שיא, ולא ירדה עדיין מרמות השיא שלה. בנקים מרכזיים שעדיין מעלים ריבית. צפי של החברות לביצועים נחותים יותר עקב ההאטה הכלכלית שצפויה להגיע.”
בהיבט החיובי, המכפילים של החברות הופכים להיות מעניינים יותר, באופן טבעי מתוקף מהלכי הירידות. האינפלציה אמורה לרדת, אני לא מעריך שהאינפלציה תישאר ברמות האלה לאורך זמן. בנוסף, העלאות הריבית, שפוגעות בביקושים גם הם יורידו את האינפלציה. לכן לקראת 2023, יש מקום לאופטימיות, נפגוש שוק במחירים יותר נורמליים, עם אינפלציה יורדת, ובנקים מרכזיים עם כלים וגמישות לתמוך בשווקים על ידי הורדות ריבית. אלה משאירים מקום לאופטימיות לעתיד שבו נפגוש שוק בריא יותר, במחירים שפויים יותר.”
ארז מגדלי ממגדל, אומר ש”בניתוח שלנו הפד מעדיף להילחם באינפלציה גם על חשבון הצמיחה. זה אומר שעד שלא נראה התמתנות בסביבת האינפלציה בארה”ב, יימשכו העלאות הריבית. בשונה ממה שהיה בשנים האחרונות, שבהם כשהיתה חולשה בכלכלה הורידו ריביות. כרגע הנתיב שעלו עליו צפוי להימשך.”
לדברי מגדלי, “למרות שחווינו ירידות משמעותיות, הרי שהיסטורית תקופות של האטה או מיתון גוררות ירידה ממוצעת של 30%. כך שרווחי החברות עדיין יכול להיפגע. לכן מאוד קשה לקבוע איפה תגיע התחתית, למרות שעשינו כבר כברת דרך ארוכה.”
גם יוסי דורי לא מוכן להתנבא היכן אנחנו נמצאים בתוך הסייקל הנוכחי, לדבריו, “אנחנו רואים שהמתח שבין הקצוות מן הסתם ירד. העולם הפיננסי עבר תהליך של תמחור מחדש די משמעותי. חוסר האיזון פחות צועק מכפי שהיה לפני חצי שנה. עדיין יש סיכון, בייחוד במרווחי האשראי. ככל שהאינפלציה תחייב את הבנקים לחנוק את המשק, וייווצר איזשהו מחנק אשראי, מרווחי האשראי צפויים לעלות. לכן עדיין יש סיכון, אולם הרבה פחות ממה שראינו בתחילת השנה.
לגבי מניות, אמנם הם עברו תיקון, והם במקום סביר יותר מהמקום שבו הם היו בתחילת השנה, אבל עדיין אנחנו חושבים המניות נמצאות בעיצומו של התיקון. כי הסבירות למיתון עדיין קיימת, אמנם לא בתרחיש המרכזי, אבל הסבירות למיתון מאוד עלתה. אנחנו נמצאים בצומת של תמחור מחדש, והיא עלולה להכניס לא מעט חברות בקשיים של מחזור חוב. חברות טכנולוגיה שלא יצליחו לגייס עובדים, ואולי אפילו לפטר עובדים. לכן לדעתנו שוק המניות עדיין נמצא בסיכון גבוה מהממוצע.”
לדברי דורי, “להבדיל מתחילת השנה שהיה לי יותר קל להתבטא בעניין, השאלה עכשיו קשה יותר. בטח לטווח הקצר ואחרי מהלכי ירידות כאלה משמעותיים. בהחלט יתכן שנראה בטווח הקצר תיקון, אבל הסבירות להמשך שוק דובי לא נמוכה.
אנחנו אוהבים לעבוד בצורה מדודה ומתונה אל מול המצב בראייה ארוכת טווח. גם במשברים צריך להתנהל בצורה מדודה ומתונה. יש ומתחילות לצוץ הזדמנויות בלא מעט סקטורים. אנחנו מחפשים הזדמנויות ומחפשים לנצל את המצב.”
ערן קליסקי, מור, קרדיט: יח״צ
ערן קליסקי, סמנכ”ל השקעות מור גמל ופנסיה: ״כבר לקראת סוף 2021 הרגשנו לא בנוח עם רמות האינפלציה. בניגוד למה שאמרו הבנקים המרכזיים, וגם כלכלנים מאקרו שונים, לגבי ה־’טרנזיטוריות’ של האינפלציה. אנחנו היינו יותר סקפטיים. לא הרגשנו בנוח עם רמות התמחור בשווקים, בעיקר של חברות הטכנולוגיה״
כיצד פועלים בחלק הלא סחיר? האם החלק הלא סחיר הגן על ההשקעות?
כל מנהלי ההשקעות שדיברנו איתם התייחסו לחלק הלא סחיר, אבל ההתייחסות לחלק הלא סחיר היא במסגרת ארוכת טווח ולאו דווקא בתגובה למשבר כזה או אחר.
כך ארז מגדלי ממגדל אומר ש”החלק הלא סחיר הוא חלק מתוכנית אסטרטגית במגדל, היעדים הם רב שנתיים. אנחנו מבצעים התאמות, אבל הראיה היא יותר אסטרטגית ופחות טקטית. ליבת האסטרטגיה הלא סחירה היא הגדלת הנכסים הריאליים ונכסים מניבים – נדל”ן ותשתיות. אנחנו מאוד מאמינים בצמיחה של אנרגיה ירוקה, המשכנו להשקיע באנרגיה ירוקה. אנחנו מאמינים שזה מפחית קורלציה לשווקים, ונותן ערך לתיקים שלנו. כאמור זה חלק מתפיסה ארוכת טווח יותר, וזה מסייע לעבור תקופות של תנודתיות. בחצי שנה האחרונה הוספנו תשתיות, והגדלנו את הרכיב הלא סחיר. אנחנו רואים שזה מסייע בתקופה אינפלציונית.”
גם יוסי דורי מכלל מציין כי “השקעות אלטרנטיביות אנחנו בעלייה ארוכת טווח עם תוכניות ארוכות טווח. הגדלנו לאחרונה חשיפה לבתי מלון, כי אנחנו מאמינים בתחום לטווח ארוך, כנ”ל נכסים לוגיסטיים בארץ ובעולם. אנחנו פועלים בנכסים שהם יותר מוגני אינפלציה. מסוף 2020 תחילת 2021, ביצענו פחות עסקאות בטכנולוגיה, כי גם החלקים הלא סחירים הושפעו מעליית הערך בחלק הסחיר, לכן פעלנו פחות בתחום הזה. יש לנו חשיפה לתשתיות בחו”ל ובארץ, שפחות רגישים לסיכון שוק שמתהווה בשוק הסחיר.”
ערן קליסקי גם הוא מציין כי “יש לנו חשיפה להשקעות אלטרנטיביות וריאליות, ואנחנו מנצלים את המצב בשווקים למקסם את התשואה גם בתחום הלא סחיר. השוק הלא סחיר הולך ונסגר ללא מעט חברות וזה משפיע גם על ההזדמנויות בשוק הלא סחיר.”
האם לצמצם חשיפה לנכסי סיכון?
בעיצומו של המשבר, עולות מבחינתו של המשקיע כמה שאלות. השאלה הראשונה היא האם להקטין סיכון, ולעבור לאפיקים אולי סולידיים יותר. זכור לנו המשבר של 2008, שהתאפיין בפרק זמן משמעותי של מהלכי ירידות שמרטו את העצבים של המשקיעים. לאור זאת, ולתוך המשבר גופי ההשתלמות והגמל חוו פדיונות משמעותיים של כספים שהוסטו לאפיקים סולידיים יותר. עד כדי כך היקף הפדיונות היה משמעותי שראש רשות שוק ההון דאז ידין ענתבי, חסם את האפשרות לקבל תשואות של גופי הגמל והפנסיה, והגביל זאת לפעם בחודש בלבד. הסדר שקיים עד היום.
יוסי דורי, קרדיט: סיון פרג׳
יוסי דורי, כלל: ״לקראת סוף 2021 קיצרנו את המח"מ באופן משמעותי, כדי שהרגישות של התיקים שלנו לשינוי בריבית תהייה נמוכה. לא היה טעם לקחת סיכוני מח"מ וסיכוני אשראי בתקופה הזו.״
שאלנו את מנהלי ההשקעות, שהיו תמימי דעים לגבי הנסיון לתזמן את השווקים, וכמובן התייחסו לפרופיל הסיכון השונה של המשקיעים ולסיבולת של כל אחד מהם לסיכונים השונים בשווקים.
ארז מגדלי ממגדל אמר ש” אחד הדברים הקשים הוא לנסות לתזמן את השווקים. החלטה של שינוי תמהיל היא החלטה גדולה על תזמון. היום התשואות באגרות חוב, או ברמות המכפילים, עדיפות ממה שהיה לפני כמה חודשים בראייה ארוכת טווח בסופו של דבר זה יוכיח את עצמו. כמובן שכל אחד צריך לבחון את הדברים ביחס לאופק ההשקעה שלו, והצרכים שלו. באופן כללי, התוחלת תשואה של התיקים השתפרה משמעותית.”
גם ערן קליסקי ממור עם תגובה דומה, לדבריו, “לתזמן את השוק זה משהו שלאורך ההיסטוריה למדנו שלא עושים. מחר יכולה המלחמה בין אוקראינה לרוסיה להסתיים, והשוק יכול לבצע ראלי רק על זה. בסופו של דבר השקעה לטווח ארוך מצדיקה את עצמה, ואין צורך לזגזג. אמנם אנחנו לא אופטימיים לטווח הקצר, אבל בהחלט אופטימיים לטווח הארוך.”
האם מנהלי ההשקעות מתחילים לזהות הזדמנויות?
ההמלצה הגורפת היא כמובן לא לנסות לתזמן את השווקים, אבל עולה השאלה האם מנהלי ההשקעות מתחילים לזהות הזדמנויות שונות בשווקים, האם מתחילים אולי לראות ניצוצות של אופטימיות, ואולי אפשרויות לטייב את תיקי ההשקעות בנכסים שכבר חוו ירידה משמעותית. גם כאן התשובה היא באופן גורף די חיובית, מצד מנהלי ההשקעות השונים.
ערן קליסקי ממור אומר ש”אנחנו מטייבים את התיק. מקטינים חשיפה לחברות ממונפות, כשהמרווחים עולים צריך להיזהר מחברות ממונפות, ולהתמקד בחברות איכותיות. בסופו של דבר בשוק יורד הכל יורד, כולם נרטבים. לטווח הארוך יותר אנחנו בוחנים את החברות האיכותיות יותר, עם ההנהלות האיכותיות יותר, עם מבנה מאזן ותזרימים חזקים יותר. אנחנו מטייבים את התיק. אנחנו כל הזמן קונים לתוך הירידות דברים שאנחנו אוהבים ושלדעתנו איכותיים.
לאחרונה רואים גם הזדמנויות שנפתחות בשוק הקונצרני, שעד לפני כשנה לא היו בו כמעט הזדמנויות. אגב, האלטרנטיבה שמתחילה להיווצר בשוק הקונצרני, גם היא פוגעת, באפשרות של שוק המניות לחזור ולעלות. אפשר לראות בדירוגי ה־AA, מרווחים של 200 נקודות, שעד לפני כמה חודשים היו סביב 100־120 נקודות. בשילוב עם אג”ח ממשלתי שקלי במח”מ בינוני שמגיע ל־3% מגיעים ל־5% תשואה שקלית, באג”חים של AA. אלה דברים שלא ראינו בשנים האחרונות.”
ארז מגדלי, מגדל, צילום: גל חרמוני
גם ארז מגדלי ממגדל מציין שהם מתחילים להגדיל חשיפה, לדבריו, “בצורה מדודה, על בסיס מחקר ואנליזה. לא בצורה רוחבית. כך למשל בטכנולוגיה, המניות ירדו חזק מאוד. כאן אנחנו חושבים שלחברות יציבות יותר, מבחינה תזרימית, הן יוכלו לנצל את המצב הזה. למשל – לקנות חברות, להגדיל את הדומיננטיות שלהם. מחלקת המחקר שלנו בוחנת את הדברים באופן ספציפי. אנחנו עדיין סבורים שאנחנו צפויים לתנודתיות, שתלווה אותנו בחודשים הקרובים.
אנחנו מסתכלים על התיקים לטווח ארוך. אנחנו מנהלים תיקים בטווח ארוך, ואת רמת הסיכון למשל בגמל אנחנו מנהלים בהתאם לגיל, ומורידים רמת סיכון בהתאם לגיל. באופן כללי, המחירים היום טובים יותר. קשה לדעת אם זה סוף הירידות או שעוד נידרדר, כנראה שנדע זאת בחודשים הקרובים. מבחינת הריביות שיש היום הן נוחות יותר להשקעה מאשר לפני כמה חודשים.”
לדברי יוסי דורי מכלל, “אנחנו במקום שבו השוק הפיננסי כיוון את עצמו מחדש אחרי שנים שאין אינפלציה, אין ריבית, והשוק צריך למצוא את האיזון מחדש. מתחילים לראות את האיזון נוצר.
למשקיע מהצד, עכשיו זה זמן יותר סביר להשקיע באגרות חוב לסוגיהן. לגבי מניות המצב עדיין נזיל. מניפת האפשרויות מאוד רחבה. זה תלוי בתפיסת הסיכון של המשקיע, האם הוא יכול להכיל מניפת אפשרויות מאוד רחבה. יש סקטורים שמתחילים להראות הזדמנויות.
יוסי דורי מסרב לנקוב בזמנים או במונחים של אופטימיות, “אני לא יכול להגיד שאני אופטימי או פסימי. אנחנו בעיצומו של תהליך מאוד דרמטי של תמחור מחדש, ולכן אופטימיות או פסימיות זה לא המבחן אלא איך מתנהלים למול המצב הזה, והסיכון שהשווקים נמצאים בהם. אני אולי קצת יותר אופטימי מתחילת השנה.”
ערן קליסקי, מור, קרדיט: יח״צ
