שלמה דנל"ן - מידרוג מותירה על כנו דירוג A3

פעילות החברה בתחום הנדל"ן המניב, בעיקר בישראל (כ- 53% מסך הנדל"ן להשקעה) ובאירופה (בעיקר גרמניה) (כ-47%) המאופיינות ככלכלות חזקות ויציבות, התורמות לחיוב לפרופיל הסיכון. הפרופיל העסקי של החברה נתמך בהיקף פעילות רחב ותיק נכסים איכותי ומגוון, באזורי ביקוש בעיקר במרכז ישראל, כאשר מרכז הכובד של הנכסים הינו בפ"ת וצריפין, ובערים מרכזיות בעיקר בגרמניה. תיק הנכסים של החברה מאופיין בתפוסות גבוהות לאורך זמן כאשר נכון ליום 31.12.2021, שיעור זה עומד במשוקלל בישראל על כ-99% ובחו"ל על כ-98%.

פיזור הפעילות מושפע לשלילה מריכוזיות שוכרים גבוהה יחסית, כאשר שלושת השוכרים העיקריים של החברה מהווים יחדיו כמחצית מהכנסות החברה (איחוד יחסי) – קבוצת שלמה (כ-20%), פתאל החזקות וסקנדיק בתחום המלונאות. איכות השוכרים המרכזיים מהווה גורם ממתן. כמו כן לחברה שלושה נכסים האחראים לכ- 38% משווי נדלן להשקעה וכ- 42% מ- NOI. 

לחברה מספר פרויקטים בייזום ובהקמה הצפויים להסתכם יחד לשיעור של כ-14% מהמאזן בעת סיום הקמתם, יגיע כפיים, פ"ת, מפעל תמרוקים, אופקים, ומלון "לאונרדו", דבלין, כך נכון ליום 31.03.2022. להערכת מידרוג, פעילות זו של החברה מלווה בסיכונים גבוהים יותר בהשוואה לנכסים המניבים. הם מתמתנים לאור חלוקת הסיכון בהכנסת שותפים וכן השכרתם מראש לשוכרי קצה בחלק מהפרויקטים.

נכון ליום 31.03.2022 יחס חוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-61% ובהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, הלוקח בחשבון, בין היתר, השקעות ורכישות חדשות בישראל ובאירופה, יחס זה צפוי לנוע בטווח הקצר-בינוני בשיעור של 63%-60% והוא הולם לרמת הדירוג. היקף FFO ויחס כיסוי חוב נטו ל-FFO בולטים לשלילה לרמת הדירוג. בטווח הזמן הבינוני-ארוך היקף ה-FFO צפוי לעמוד על בין 55-62 מיליון ₪ לשנה, וכי יחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO צפוי לנוע בכ-28-30 שנים.

שיעור חוב מובטח לנדל"ן להשקעה (LTV) צפוי להיוותר יציב בטווח הקצר-בינוני ולנוע בכ-56%-52%. יחסים אשר הולמים לרמת הדירוג ותורמים לפרמטר הגמישות הפיננסית. כמו כן, לחברה היקף נכסים לא משועבדים לסך המאזן העומד בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג על שיעור של כ- 7%-10%, אשר בולט לשלילה לרמת הדירוג. 

יתרות הנזילות והיקף מסגרות האשראי הפנויות של החברה מספקות ביחס לצורכי שירות אגרות החוב. יצוין, כי החברה נוהגת להשתמש במסגרות אשראי פנויות כחלק בלתי נפרד מניהול יתרת המזומנים. בהתאם לתרחיש מידרוג, יחס הנזילות המייצג של החברה לשירות קרן חוב אג"ח בלתי מובטח צפוי לנוע סביב 130%-100%, הכולל סך מסגרות אשראי פנויות לא מנוצלות של כ- 250 מ' ₪. 

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון, בין היתר, המשך ייזום והשקעות בנכסים בהקמה, בעיקר ביגיע כפיים, פ"ת ובדבלין, אירלנד אשר כפי שנמסר למידרוג הקמתם מבוצעת כמתוכנן, לצד השקעות בנכסים חדשים נוספים בישראל ובאירופה באמצעות גידול בחוב פיננסי נטו. תרחיש הבסיס כולל בנוסף מימון מחדש בחלק מהנכסים בישראל ובאירופה, פירעונות שוטפים של חוב בנקאי ואג"ח בהתאם ללוחות סילוקין ותזרים מפעילות שוטפת. במסגרת תרחיש הבסיס מידרוג ערכה תרחישי רגישות שונים ולקחה מקדמי ביטחון, בין היתר, באשר לשחיקה אפשרית בשווי נכסים מלונאים באירופה וכן באשר להכנסות החברה מפרויקטים שהקמתם טרם הושלמה.

יצוין כי מידרוג עורכת התאמות ליחסים הפיננסיים. התאמות אלה כוללות, בין היתר, הוספת חלקה היחסי של החברה בחוב ובתוצאות חברות מוחזקות המטופלות בשיטת השווי המאזני וכן התאמות חוב פיננסי לרבות הכללת ריבית לשלם והתאמת ע.נ אג"ח לאג"ח בספרים.

תרחיש הבסיס כולל בתוכו התאמות נוספות ביחס לאירועים שקרו בפועל, לאחר תאריך החתך, הכוללות: מימושים של נכסים בהחזקת החברה, לרבות מתחם ECI הממוקם בגבול הערים פ"ת וגבעת שמואל בתמורה לסך של כ- 220 מ' ₪ ותקבול בגין מימוש קרקע בגבעת אולגה בתמורה לסך של כ- 49 מ' ₪, בנוסף כחלק מההתאמות נלקחו בחשבון המשך השקעות בפרויקטים בהקמה, בין היתר בפרויקט יגיע כפיים הממוקם בפ"ת, היקף השקעה של כ- 180 מ' ₪ בשנתיים הקרובות וחלוקת דיבידנד של כ- 60 מ' ₪ באפריל 2022.

על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, יחס חוב נטו ל-CAP נטו צפוי לנוע בטווח של כ-63%-60% באופן אשר הולם ביחס לרמת הדירוג. היקף ה-FFO ויחס הכיסוי, חוב נטו ל-FFO, צפויים לנוע בטווח הבינוני- ארוך בין 62- 55 מיליוני ש"ח ו-28-30 שנים בהתאמה, יחסים הבולטים לשלילה לרמת הדירוג.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו, כי החברה תשמור על יציבות תזרימית בנכסיה עם מגמת גידול, יציבות ברמת המינוף ויתרות נזילות ו\או מסגרות אשראי פנויות מספקות לשירות אגרות החוב.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

שיפור משמעותי ביחסי המינוף והכיסוי.

שיפור בפיזור השוכרים והנכסים של החברה.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

שחיקה משמעותית ביחסים הפיננסיים ו/או בסביבת פעילות החברה, מעבר לתחזיות מידרוג.

ייזום משמעותי, מעבר לתרחיש הבסיס, באופן המגדיל את פרופיל הסיכון.

אי-שמירה על יתרות נזילות ו/או מסגרות אשראי פנויות הולמות לשירות אגרות החוב.

התמקדות החברה בענף הנדל"ן המניב בישראל ובגרמניה תומכת ביציבות סביבת הפעילות

החברה מחזיקה ב-20 נכסים מניבים בישראל (משרדים, מסחר ותעשייה) ו-14 נכסים באירופה (מלונות, משרדים ומסחר). מרכז הכובד של הנכסים בישראל הינו בפ"ת וצריפין במיקומים אטרקטיביים עם פעילות עסקית ענפה ונגישות תחבורתית גבוהה. בחו"ל החברה פועלת בערים מרכזיות ובכללם: פרנקפורט, מאנהיים, שטוטגרט, המבורג, פרייבורג ומדריד המאופיינות בביקוש גבוה לשירותי אירוח עסקי.

גרמניה, המדורגת ע"י Moody's בדירוג Aaa באופק יציב, מהווה את הכלכלה הראשונה בגודלה באירופה ואחת הכלכלות הגדולות בעולם במונחי תוצר. Moody's מעריכה כי בשנת 2022 התוצר צפוי לצמוח בכ-1.8% עלייה שנתית, ובשנת 2023 צפוי התוצר לצמוח בכ- 2.6%. 

מדינת ישראל, המדורגת A1 באופק חיובי על-ידי Moody's, מתאפיינת ככלכלה חזקה עם יציבות בנתונים מאקרו-כלכליים. האופק החיובי שהוצב לדירוג מדינת ישראל באותה שנה נבע בעיקר לאור חילופה של ממשלת ישראל וראייה של Moody's באשר לשיפורים פיסיקאליים מדיניים וירידה ביחס החוב הציבורי. חברת הדירוג צופה לפיכך כי הגירעון התקציבי צפוי לרדת לכ-4% ביחס לתוצר עד סוף השנה הנוכחית. כמו כן, Moody's צופה גידול בתמ"ג בשיעור של כ-5% ו-4% בשנים 2022 ו-2023 בהתאמה.

גידול במצבת נכסי נדל"ן מניב, המאופיינת בשיעורי תפוסה גבוהים, תורמת לחיוב לפרופיל העסקי של החברה וליציבות התזרים; מנגד, ריכוזיות השוכרים והנכסים משליכה לשלילה

עיקר האסטרטגיה של החברה הינה איתור נכסים הממוקמים במרכזי ערים עם פעילות עסקית ענפה, השבחתם ופיתוחם בין היתר, באמצעות שיפוצם, הגדלת זכויות הבנייה ו/או שינוי ייעודם, הגדלת שיעורי התפוסה בנכס, לשם מכירתם מעת לעת ברווח גבוה. החברה גם יוזמת ומפתחת נכסים מניבים. 

בשנה האחרונה החברה ביצעה מספר רכישות אשר הגדילו משמעותית את מצבת הנכסים של החברה (גידול של 11 נכסים) ונכון ליום 31.03.2022 החברה מחזיקה ב-34 נכסים מניבים בשווי כולל (באיחוד יחסי), בסך של כ-2.6 מיליארד ₪ בהשוואה לכ-2.0 מיליארד ₪ ליום 31.03.2021. 

בישראל פעילות החברה מתמקדת בנכסים המיועדים לצורכי תעסוקה (משרדים), מסחר, תעשיה ולשימושים נלווים (לוגיסטיקה) בעיקר במרכז הארץ על עורקי תחבורה מרכזיים. הנכס הבולט של החברה בישראל הוא המרכז הלוגיסטי בקריית שלמה-צריפין המשמש כמטה קבוצת שלמה ופועל החל משנת 2011, הנכס הבולט הנוסף הוא השוק הסיטונאי הממוקם גם הוא באזור צריפין המושכר למספר רב של שוכרים. במהלך השנה האחרונה החברה ביצעה רכישות של 7 נכסים שונים בישראל, בהיקף השקעה של כ- 320 מ' ₪. חלק מהנכסים הושבחו ומומשו, חלקם מוחזקים בידי החברה ומניבים כיום וחלקם בתהליך הקמה ויניבו בעתיד.

באירופה, פעילות החברה מתמקדת באיתור נכסים מלונאיים ו/או נכסים המשמשים למשרדים ומסחר במרכזי ערים חזקות לרבות פרנקפורט, מדריד, מאנהיים ועוד. בתי המלון של החברה הינם בדרגת תיירות גבוהה ומנוהלים ע"י רשתות מוכרות דוגמת סקנדיק ופתאל. ההשפעות השליליות של מגפת הקורונה על ענף המלונאות לא קיבלו ביטוי מהותי בתוצאות החברה מהשכרת המלונות באירופה ששמרו על יציבות יחסית בשנים 2020-2021. בנוסף, נכון ליום 31.03.2022, לחברה שני פרויקטים בהקמה בקלן ובשטוטגרט, גרמניה ופרויקט מלונאי בהקמה בדבלין, אירלנד (חלק החברה- 50%) אשר החברה מקימה בשותפות עם חברת "פתאל מלונות".

גם בישראל וגם באירופה, נכסי החברה מושכרים לטווח ארוך, לרבות אופציות הארכה. התפוסות בנכסי החברה גבוהות, לאורך זמן, כאשר ליום 31.12.2021 שיעור התפוסה עומד במשוקלל בישראל על כ-99% ובחו"ל על כ-98%. שיעורים אלה בולטים לחיוב ותומכים בפרופיל העסקי של החברה.

מידרוג מעריכה את פיזור הפעילות של החברה כבינוני, המושפע לשלילה מחשיפה לשוכרים עיקריים כך ששלושת השוכרים העיקריים של החברה מהווים יחדיו כמחצית מהכנסות החברה (איחוד יחסי) – קבוצת שלמה (כ-20% מכלל ההכנסות של החברה ו- כ-40% מההכנסות בישראל), כאמור, פתאל וסקנדיק בתחום המלונאות. יש לציין כי פיזור הפעילות משליך לשלילה על הפרופיל העסקי על אף שמדובר בשוכרים אשר מידרוג מעריכה כאיכותיים. 

על פי נתוני החברה,  NOI מנכסים זהים (NOI same property) בישראל לא הציג שינוי משמעותי בשנת 2021 ביחס לשנת 2019, טרום משבר הקורונה. ואולם NOI מהנכסים באירופה רשם שיפור בשנת 2021, הנובע בעיקרו מפגיעה בהנבה בשנת 2020 בנכסים המלונאים, בשל הקלות בשכר דירה שניתנו לשוכרי נכסים אלה, לאור אחוזי תפוסה נמוכים, הגבלות מדיניות ועוד.

רכישת הנכסים שביצעה החברה בשנה האחרונה צפויה להוביל לגידול מהותי ב-NOI בשנת 2022 לרמה של כ- 120 מ' ש"ח בהשוואה לכ- 104 מ' ש"ח בשנת 2021. 

החברה פועלת מעת לעת לייזום והקמה של נכסים מניבים. כיום לחברה שני נכסים בולטים בהקמה: יגיע כפיים - "Hope Town", פ"ת ומלון "לאונרדו", דבלין. ביחס ליגיע כפיים, החברה וקבוצת רוגובין מקימות במשותף פרויקט תעסוקה לצורך השכרתו כנכס מניב בבעלות משותפת של החברות בהיקף השקעה כולל של מעל לחצי מיליארד ₪ (חלק החברה 50% מכך). נכון ליום 31.03.2022 הפרויקט נמצא בשלבי הקמת שלד ומרתפים. ביחס לדבלין, אירלנד, החברה מקימה יחד עם "פתאל" נכס מלונאי בשווי כולל של כ-45 מיליון אירו (חלק החברה 50%) וחתמה עם רשת פתאל על חוזה שכירות ארוך טווח בנכס, גורם המצמצם את סיכון הפרויקט. נכס זה צפוי להניב הכנסות בטווח הארוך, שנת 2025 ואילך. בנוסף, לאחרונה דיווחה החברה על התקשרות (חלק החברה – 75%) לרכישת קרקע בשטח של 12.5 דונם באופקים, המיועדת להקמת מפעל, בתמורה לסך של כ-5 מיליון ₪, עבור שוכר קצה אשר הינו גם השותף בנכס. היקף פעילות הייזום של החברה נאמד על ידי מידרוג בשיעור של כ- 14% מסך המאזן הכולל בעת סיום הקמתם.

לתפיסת מידרוג, ייזום נדל"ן מניב להשכרה הינו בעל פרופיל סיכון גבוה ביחס לענפי הפעילות העיקריים של החברה, זאת לאור סיכוני הקמה ומימון המשפיעים לשלילה על פרופיל הסיכון. עם זאת, הערכתנו היא היקף פעילות הייזום של החברה אינו משפיע במידה משמעותית על פרופיל הסיכון היות וממותן במידה מסוימת ע"י הכנסת שותפים. 

יחסי איתנות הולמים ביחס לרמת הדירוג לצד יחסי כיסוי איטיים המושפעים לשלילה מפרויקטים בהקמה

היקף החוב הפיננסי ברוטו של החברה נכון ל-31.03.2022 הסתכם בכ-1.76 מיליארד ₪, בהשוואה לכ-1.35 מיליארד ₪ ליום 31.03.2021, גידול שנבע מהעלייה במצבת הנכסים של החברה כנזכר לעיל. 

נכון ליום 31.03.2022 יחס האיתנות, חוב נטו ל- CAP נטו, עומד על כ-61% באופן אשר בולט לחיוב לרמת הדירוג. על פי תרחיש הבסיס, צפויה שחיקה ביחסי האיתנות, בעיקרה עקב גידול בחוב לאור המשך השקעה, בין היתר, בהקמת הנכס ביגיע כפיים, פתח תקווה ופרויקט מלונאי בדבלין, אירלנד. בהתאם לכך, תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי יחסי המינוף צפויים לנוע בטווח הקצר-בינוני בשיעורים של כ-63%-60%, יחד עם זאת, יודגש כי יחסים אלה, על אף העלייה הצפויה בהם, הולמים לכשעצמם לרמת הדירוג. 

היקף FFO של החברה, הסתכם בכ- 48 מ' ש"ח ב-12 החודשים האחרונים, ויחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO מושפע לשלילה מחוב יזמי הצפוי לתפוח בשנתיים הקרובות עם התקדמות הקמת הפרויקטים וזאת טרם הנבתם. יש לציין שביחס לתקופה אשתקד יחסי הכיסוי חוב נטו ל- FFO השתפרו במעט, נכון ל- 31.03.2021 אשר עמד על כ-30-34 שנים. ירידה שנבעה בין היתר ממימושים של נכסי החברה וכיסוי הלוואות, ועלייה בהיקף ההכנסות של החברה. כמו כן, יצוין כי יחסים אלו מושפעים לרעה מחוב יזמי הצפוי לתפוח עם המשך הקמת הפרויקטים, כאמור לעיל, זאת טרם תחילת הנבה. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, היקף ה-FFO צפוי לעמוד על כ- 55-62 מיליון ₪ לשנה בשנים 2023-2024 ויחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO צפוי לנוע בטווח של 28-30 שנים. 

גמישות פיננסית ויתרות נזילות ביחס לצרכי חוב לא מובטח הולמות ביחס לרמת הדירוג של החברה 

שיעור חוב מובטח לנדל"ן להשקעה (LTV) צפוי להיוותר יציב בטווח הקצר-בינוני ולנוע בכ-56%-52%. יחסים אשר בולטים לחיוב לרמת הדירוג ולהערכתה של מידרוג מאפשרים לחברה גמישות. כמו כן, לחברה היקף נכסים לא משועבדים לסך מאזן העומד, בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, בטווח הקצר-בינוני, על שיעור של בין 7%-10%.

יתרות הנזילות והיקף מסגרות האשראי הפנויות של החברה מספקות ביחס לצורכי שירות אגרות החוב. יצוין, כי החברה נוהגת להשתמש במסגרות אשראי פנויות כחלק בלתי נפרד מניהול יתרת המזומנים. בהתאם לתרחיש מידרוג, יחס הנזילות המייצג של החברה לשירות קרן חוב אג"ח בלתי מובטח צפוי לנוע סביב ה-130%-100% הכולל מסגרות אשראי פנויות בלתי מנוצלות בהיקף של 250 מיליון ₪ (מתחדשת כל שנה) המהווה גידול לעומת התקופה אשתקד.

שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה. מידרוג רואה לשלילה כפל תפקידים של יו"ר דירקטוריון החברה ומנכ"ל החברה, אולם מידרוג סבורה כי החשיפה של החברה לסיכוני ממשל תאגידי הינה נמוכה. המדיניות הפיננסית של החברה מתבטאת בשמירה על רמות מינוף יציבות במשך השנים לצד מימוש אסטרטגית הצמיחה שהשפעתה על סיכון החברה התמתנה לאורך השנים.