בחירות בישראל: האם השיתוק הפוליטי יימשך?

אינפלציה: צפויה להישאר מעל 4% ברבעון הראשון של 2023.

צמיחה: הפעילות הכלכלית צפויה להתמתן בשנת 2023.

מדיניות מוניטארית: אנו מצפים לשתי העלאות ריבית נוספות בנובמבר וינואר.

מדיניות פיסקאלית: העודף בתקציב צפוי להשתפר עוד בשנת 2023.

המאזן החיצוני: הירידה הנוכחית בחשבון השוטף עקב הגרעון העולה בסחר הסחורות.

מטח: אנו נותרים חיוביים סך הכול אבל אנו מודעים לכך שהגורמים שמשפיעים בטווח הקצר עם בעלי קורלציה חזקה לסביבת הסיכון, כאשר הקורלציה בין השקל מדד אס אנד פי 500 נותרה חזקה מאוד.

אגרות חוב: אנו נותרים ניטרליים על שוק אגרות החוב המקומי, אבל מצפים לביצועי יתר לעומת תשואות הליבה. אנו רואים מקום להתרחבות הפער אל מול אגרות החוב של ארצות הברית לרמה של 100 נקודות בסיס(נכון לעכשיו הפער עומד על 70 נקודות בסיס). מבחינת העקום אנו מעדיפים אגרות חוב לתקופה של שנתיים ועשר שנים על פני 5 שנים וארוכות ביותר.

ריביות מקומיות: נותרים ממוצבים ל:1) צמצום קטן יותר מאשר מתומחר כרגע על ידFRA x96 בצד המקבל. 2) ריבית טרמינל נמוכה יותר על ידי מקבל IRS 5y.

השורה התחתונה בראייתנו היא שהמשך השיתוק הפוליטי הוא התוצאה הצפויה ביותר של הבחירות, כאשר הפעם גם קיימת אפשרות להקמת ממשלה בראשות הליכוד. על אף העובדה כי לבחירות החוזרות ונשנות לא הייתה השפעה ממשית על הנתונים המאקרו כלכליים החזקים (והשווקים המקומיים) במהלך שלוש וחצי השנים האחרונות, שיתוק פוליטי פעם נוספת משמעותו שרפורמות מבניות שנחוצות על מנת להתמודד עם יוקר המחיה בישראל ועליית מחירי הדיור, ייאלצו להידחות. חשוב לציין כי שיתוק פוליטי יהיה חיובי בהיבט של משמעת תקציבית, עקב העובדה כי חלק מהבטחת הבחירות של הגוש בהובלת הליכוד הוא לפעול להורדת מכסים/מיסים ולהקפיא את עליית מחירי החשמל למשך שנה. עם זאת, ממשלה בהובלת הליכוד גם תאיץ את האפקט הדיפלציוני שצפוי בשנה הבאה על ידי הורדת מחירי החשמל, דלק ומזון.

תחזית מאקרו כלכלית

אינפלציה: מדד המחירים צפוי להמשיך לעמוד על מעל 4% גם במהלך הרבעון הראשון של 2023.

מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור של 0.2% על פני החודש הקודם ונותר ללא שינוי בקצב שנתי ברמה של 4.6% לעומת החודש המקביל בשנה שעברה. אינפלציית הליבה (מדד המחירים לצרכן בניכוי אנרגיה, פירות וירקות) נותרה גם היא ללא שינוי בספטמבר ועמדה על 4.7% לעומת החודש המקביל בשנה שעברה. הסעיפים שתרמו להפתעה כלפי מעלה במדד הם השכלה, תרבות ושירותי בריאות לצד לבוש, הנעלה ומחירי השכירויות. הסעיפים שתרמו לירידות מחירים היו מזון (כולל פירות טריים וירקות) ומחירי התחבורה (כולל מחירי דלק) שנוטים להיות תנודתיים בדרך כלל.

מדד מחירי הבתים שהוא אינו חלק ממדד המחירים לצרכן אבל חשוב עבור מחירי הדיור (מחירי השכירויות) עלה בשיעור של 1.9% על פני החודשים יולי-אוגוסט לעומת יוני-יולי. מדד מחירי הבתים המשיך לרשום עלייה חדה של  19% על פני יולי-אוגוסט, הרמה הגבוהה ביותר מזה עשור (לעומת קצב של 18.1% ביוני יולי). משכך, אנו מאמינים שמחירי הדיור (שכירויות) ימשיכו להפעיל לחץ כלפי מעלה על האינפלציה בטווח הקצר.

השקל נחלש ב-4.7% בממוצע אל מול הדולר במהלך חודש ספטמבר, היפוך מגמת ההתחזקות שלו במהלך חודש אוגוסט אל מול הדולר, וזאת עקב הירידות במדדי המניות בארצות הברית. אנו מתחילים לראות את ההשפעות של היחלשות השקל במחיר ביטוחי הרכב, ההלבשה והנעלה במהלך חודש ספטמבר. במחצית הראשונה של חודש אוקטובר השקל המשיך להתחזק אל מול הדולר ב-2.6%, עקב המשך אווירה של ריסק אוף בשווקים הגלובליים. אנו מצפים גם כי הלחצים האינפלציוניים המובנים בשוק הדיור יימשכו גם בחודשים הבאים. בנוסף, אנו מאמינים כי שוק העבודה הצפוף ימשיך להפעיל לחץ כלפי מעלה על אינפלציית השירותים. במובן החיובי, הציפיות האינפלציוניות 12 חודשים קדימה על פי הסקר האחרון, עמדו על 2.9% בספטמבר ונותרו בתוך טווח היעד של הבנק. אנו עדיין לא עדים לתופעה בה הציפיות האינפלציוניות לא מעוגנות (בניגוד למדינות אחרות באזור). באופן כללי אנו מצפים כי מדד המחירים לצרכן יסיים את השנה ברמה של 5.2% וישאר מעל 4% ברבעון ה-1 של 2023 עקב מחירי שכיריות ושירותים גבוהים כמו גם השפעות מטח. 

צמיחה: הפעילות הכלכלית צפויה להתמתן במהלך שנת 2023, עם ההאטה בכלכלה העולמית

התוצר בישראל צמח בקצב של 6.9% בחישוב שנתי ברבעון השני של 2022, לאחר ירידה של 2.6% בחישוב שנתי ברבעון הראשון של 2022. אינדיקטורים צופי פני עתיד שפורסמו לאחרונה מצביעים על התמתנות בצמיחה ברבעון השלישי של 2022. הפעילות הכלכלית ממשיכה לאבד מומנטום, הייצור התעשייתי צמח בקצב של 7.2% בחודש יולי לעומת החודש המקביל בשנה שעברה, התמתנות לעומת קצב של 12.4% ביוני ו17% בחודש מאי. מדד מנהלי הרכש רשם ירידה חדה של 8.1 נקודות לרמה של 49.5 באוגוסט כאשר מרבית הירידה מיוחסת לירידה בהזמנות ייצוא. אנו מאמינים כי זה משקף את ההאטה בביקוש העולמי, במיוחד מצד אירופה. אחרון הוא מדד בנק ישראל למצב הכלכלה שנותר ללא שינוי לתקופה של יולי-אוגוסט ומאשר את הצפי לצמיחה איטית יותר ברבעון השלישי של 2022 לעומת הרבעון הקודם. סך הכל, אנו מצפים כי התוצר בישראל ירשום צמיחה של 3.8% ברבעון השלישי לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה, בהתבסס על המודל שלנו (4.9% צמיחה נרשמה ברבעון השני). בנוסף, אנו מצפים כי הצמיחה תתמתן לרמה של 5.7% בשנת 2022 (8.4% בשנת 2021). חשוב מכך, הצמיחה צפויה להתמתן לעבר הפוטנציאל הטבעי שלה שעומד על 3% במהלך שנת 2023, לעומת צמיחה של 5.7% בשנת 2022 וביחד עם מגמת ההאטה העולמית.

מדיניות מוניטרית: אנו צופים שתי העלאות ריבית נוספות בנובמבר וינואר

במהלך פגישתו האחרונה של בנק ישראל בחודש ספטמבר, החליט בנק ישראל להעלות את הריבית בשיעור של 0.75% לרמה של 2.75%. ההצדקה להעלאה הייתה פעילות כלכלית חזקה לצד שוק עבודה הדוק וסביבת אינפלציה גבוהה. עם זאת, מדובר הייתה בהחלטת הריבית הראשונה שאיננה התקבלה בפה אחד מאז תחילת מחזור הצמצום המוניטרי הנוכחי. חבר אחד בבנק הצביע בעד העלאה של 50 נקודות בסיס בעוד חמשת האחרים הצביעו בעד העלאה של 75 נקודות בסיס. אנו מצפים לעוד בעלי זכות הצבעה שעשויים להצביע באופן שונה מן הרוב בהמשך, עם הגעתה של ההאטה הכלכלית ברבעון הרביעי של 2022 והרבעון הראשון של 2023.

תחזיות בנק ישראל בנוגע לאינפלציה, חולשת השקל והפעילות הכלכלית נותרו ניציים ומסמנים על העלאות ריבית נוספות בחודשים הקרובים. נגיד הבנק ירון הצהיר כי הלחצים האינפלציוניים מתפשטים על פני סעיפי הוצאה רבים יותר. ירון הדגיש את החששות שלו בנוגע לדביקות האינפלציה. באופן מפתיע, הוא לא ציין את איבוד המומנטום הכלכלי במהלך הרבעון השלישי של 2022. עם זאת, ירון ציין כי הריבית כעת שעומדת על 2.75% נחשבת כבר למרסנת, בהתחשב בכך שהציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח עומדות על 2.5%. המסקנה העיקרית שלנו מן הנאום שלו היא, שבנק ישראל צפוי להעלות את הריבית שלו בטווח הקצר, אבל אנחנו מתקרבים לשיא הריבית. מחלקת המחקר של בנק ישראל צופה כי הריבית תעמוד על 3.5% (לעומת 3% לפני כן) ברבעון הראשון של 2023. תחזית זאת דומה לתחזית שלנו עבור ריבית בנק ישראל. נתון האינפלציה לחודש ספטמבר אישש את הערותיו של נגיד הבנק ירון, כי האינפלציה מתפרשת על פני סעיפים רבים יותר ומקורה בצד הביקוש. אנו נותרים עם התחזית שלנו להעלאה בשיעור של 50 נקודות בסיס בפגישה הבאה ב-21 לנובמבר והעלאה נוספת של 25 נקודות בסיס ב-2 לינואר 2023. ריבית הטרמינל שלנו עומדת על 3.5%, כאשר האינפלציה צפויה לעמוד על מעל 4% ברבעון הראשון של 2023. מחלקת המחקר של בנק ישראל מצפה כי האינפלציה תעמוד על 4.6% על פני שנת  2022(ממוצע ברבעון הרביעי של 2022 לעומת ממוצע ברבעון הרביעי של 2021). בנוסף הם צופים כי האינפלציה תעמוד על 2.5% בסוף שנת 2023. תחזיות אלו הן מעט יותר אופטימיות משלנו בכל הנוגע לאינפלציה. בנוגע לצמיחה, מחלקת המחקר של הבנק צופה צמיחה בתוצר של 6% בשנת 2022 (התחזית הקודמת עמדה על 5%) ו-3% עבור שנת 2023 (לעומת תחזית קודמת של 3.5%). הם צופים כי הפעילות הכלכלית תמשיך להיות גבוהה במהלך הרבעון השלישי של 2022. זה ברור כי בנק ישראל לא צופה התמתנות בצמיחה הכלכלית בסדר גודל שעשויה להביא לשינוי המדיניות המוניטרית שלו.

שוק עבודה הדוק

שיעור האבטלה עמד על 4.1% במהלך חודש אוגוסט, כאשר שיעור האבטלה הרחב עמד על 5.4%. שיעורי האבטלה הללו נמוכים משמעותית בהשוואה לשנה שעברה (ירידה של 1.4 נקודות למדד הצר ו2.8 נקודות למדד הרחב). שיעור המועסקים (בנטרול היעדרויות במשך שבוע של אנשים מסיבות כלכליות) עלה ל-61.3% בחודש אוגוסט, הרמה הגבוהה ביותר שלו מאז ינואר 2020. סך הכל שוק העבודה ממשיך להתהדק בשנת 2022 ושוק העבודה רושם התאוששות מלאה ביחס לרמתו מלפני המשבר. בנק ישראל גם ציין כי גם הגידול בשכר הנומינלי גבוה מאשר לפני הקורונה. למעשה, אנו מתחילים לראות לחצים כלפי מעלה בשכר במיוחד במחירי השירותים.

מדיניות פיסקלית: העודף בתקציב צפוי להמשיך להשתפר עוד בשנת 2023.

תקציב הממשלה רשם עודף של 0.9% מהתוצר ב-12 החודשים האחרונים עבור התקופה שמסתיימת בספטמבר  2022 (בהשוואה לגירעון של 12% מהתוצר בפברואר 2021). בתקופה על פני ינואר-ספטמבר, התקציב היה בעודף מצטבר של 33.3 מיליארד שקל (בהשוואה לגירעון של 51.5 מיליארד שקל בתקופה המקבילה בשנת 2021).הכנסות מיסים גבוהות תרמו לשיפור תקציב הממשלה, בנוסף לירידת התמיכה הממשלתית בעקבות משבר הקורונה בשנת 2022. אנו מצפים כי מגמת הגידול בהכנסות ממיסים תימשך בשנת 2023. בסך הכל אנו מצפים לעודף תקציבי של 0.7% מהתוצר בשנת 2022 ו1.2% בשנת 2023. החוב הממשלתי (במונחי אחוז מהתוצר) צפוי לרדת אל מתחת לרמתו מלפני הקורונה ולעמוד על 56% בשנת 2023. התרחיש המרכזי שלנו הוא כי הקיפאון הפוליטי יימשך. במצב בו תקום ממשלה בהובלת הליכוד אנו רואים סיכון כלפי מטה לתחזיות שלנו בנוגע לעודף התקציבי (אפסייד כלפי מעלה בנוגע לחוב הממשלתי) הודות להבטחות להורדת מיסים והורדת מכסים לצד הוזלות במחירי החשמל והדלק.

המאזן החיצוני: העודף בחשבון השוטף יורד עקב הגרעון המסחרי העולה בסחר סחורות

העודף בחשבון השוטף ב-12 החודשים האחרונים לתקופה שמסתיימת ביוני ירד ל-3.9% מהתוצר מרמה של 4.4% ב-2021. העודף בחשבון השוטף עמד על 4.4 מיליארד דולר ברבעון ה-2 של 2022, ירידה של 12% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. הירידה בעודף בחשבון השוטף באה בעקבות העלייה בגירעון המסחרי בסחר הסחורות. סחר הסחורות רשם גירעון של 6.7 מיליארד דולר ברבעון ה-2 של 2022, עלייה של 38% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. מצד שני, העודף בחשבון השוטף של סחר בשירותים הגיע לרמה של 10.5 מיליארד דולר ברבעון ה-2 של 2022, עלייה של 12% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. אנו מצפים כי הגירעון בסחר הסחורות ימשיך להתרחב במחצית השנייה של 2022 ויסיים את השנה ברמה של 16.8 מיליארד דולר או 3.2% מן התוצר (לעומת 4.4% בשנת 2021). עם התייצבותם של מחירי הסחורות והאנרגיה , אנו מצפים כי העודף בחשבון השוטף יגיע לרמה של 3.7% מן התוצר בשנה הבאה וזאת הודות לעלייה בעודף שנרשם בסחר השירותים.

תחזית שווקים מקומיים:

מטח: חיוביים סך הכל 

אנו רואים השפעה מינימלית על השקל כתוצאה מהבחירות בישראל. ישראל היא יוצאת דופן בשווקים המתעוררים, באופן שאי יציבות פוליטית משמעותית, היא בעלת אפקט מינימלי על ביצועים מאקרו כלכליים מצוינים בשנים האחרונות. ככל הנראה כאשר בוחנים את אפשרויות תוצאות הבחירות, ניתן להסיק כי קיפאון פוליטי וכתוצאה מכך משמעת פיסקלית הדוקה יותר, יהיה חיובי יותר עבור השקל וזאת לאור העובדה כי השווקים נוהגים באפליה לרעה כלפי מדינות עם מדיניות פיסקלית משוחררת יותר לאור האינפלציה הגבוהה הגלובלית.

אנו נותרים חיוביים למדי על השקל בטווח הבינוני, אבל מודעים לכך שהגורמים המשפיעים על מחירו בטווח הקצר קשורים לסנטימנט הסיכון בשווקים, כאשר הקורלציה בין מדד האס אנד פי 500 והשקל חזקה מאוד. הקלה במחירי האנרגיה העולמיים עשויה להמשיך ולשפר את המאזן החיצוני שנותר בעודף וזאת הודות לייצוא שירותים. הגופים המוסדיים בישראל כבר הפחיתו את תמיכתם בשקל על ידי הסרת גידורים בהיקפי שיא השנה. סוף סוף, עם העובדה כי הציפיות האינפלציוניות בישראל מעוגנות היטב, הצפי עבור זרימות כספים לשוק החוב הוא חיובי בטווח הבינוני ואנו צופים כי זה יהיה גורם חיובי עבור שוק המטח.

אגרות חוב ממשלתיות: נותרים ניטרליים

השנה הנוכחית לא הייתה טובה עבור שוק אגרות החוב. התשואה של אגרת החוב הממשלתית ל-10 שנים של ישראל עלתה ביותר מ-200 נקודות בסיס וכעת עומדת על 3.4% וישראל רושמת ירידה של 10% במדד בלומברג וברקליס (מנוטרל מטבע). עם זאת, ביחס לרוב המדינות בשווקים המתעוררים עם "תשואות נמוכות", שוק אגרות החוב הממשלתיות בישראל מחזיק מעמד די טוב, במיוחד בהשוואה לאזור CEE. הביצועים אפילו עוד יותר מרשימים במהלך החודשים האחרונים. בעוד שפער התשואות אל מול אגרות החוב הממשלתיות של ארצות הברית בחודש יוני היה קרוב לאפס, אגרות החוב בישראל רשמו ביצועי יתר מאז. למעשה, המרווח של אגרת החוב של ישראל ל-10 שנים אל מול אגרת החוב לארצות הברית ל-10 שנים עומד על 70 נקודות בסיס, הרחב ביותר מאז משבר הקורונה ברבעון הראשון של 2020. יש לומר כי ביצועי היתר בהחלט מוצדקים לאור לחצים אינפלציוניים נמוכים יחסית בהשוואה למדינות אחרות, דינמיקה פיסקאלית תומכת, לחצי אספקה נמוכים ותשואת אגרות חוב מגודרת מטח גבוהה. מה הלאה? הצפי על פני החודשים הבאים הוא מאתגר בהשוואה לחודשים לפני כן, אבל עדיין לא סיבה לדאגה רצינית. אנו מצפים כי בנק ישראל ימשיך להביא קדימה את העלאות הריבית אך זה נראה מתומחר כעת. סיכון האשראי הוא נמוך והדינמיקה הפיסקאלית נותרת אחת מהחוזקות הפונדמנטלייות עבור השווקים המקומיים בישראל. בנוסף, תשואת אגרות החוב מנוטרלות מטבע גבוהה ביחס להיסטוריה ומדינות דומות ולמרות דינמיקת היצע פחות חיובית ברבעון הרביעי לעומת הרבעון השלישי, סך הכל תמונת ההיצע נותרת חיובית. מנגד, הפרמיה שמשקיעים מוכנים לשלם על אגרת חוב ארוכה ביחס לקצרה נמוכה מאוד והמרווחים AWS צמודים כמו גם הרגישות לריבית הליבה (למרות ביצועי היתר האחרונים). חשוב מכל זה, העובדה כי האינפלציה צפויה לעלות לרמה של מעל 5% במהלך החודשים הבאים, לפני שהיא צפויה לדעוך בהדרגה בתחילת השנה הבאה. כאשר אנו מתבוננים על השווי ההוגן שמחושב לפי המודלים שלנו, שוק אגרות החוב המקומי נראה יקר, בעיקר בטווחים הקצרים. זה נע כתוצאה מקורלציה גבוהה לריבית הליבה, שמצביעה על עלייה בתשואות אגרות החוב בישראל גם כן. המודל שלנו רואה את השווי ההוגן של אגרת חוב ל-10 שנים של ישראל ברמה של 3.95% (טווח של 3.4%-5%) לעומת התשואה הנוכחית שעומדת על 3.4%. 

איך יש להיות ממוצבים בתיק? אנו ממשיכים להיות ניטרליים על שוק אגרות החוב הממשלתי המקומי ומצפים כי ביצועי היתר לעומת אגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית תמשך, אם כי בקצב איטי יותר. אנו צופים כי תשואת אגרת החוב ל-10 שנים תגיע ל3.5% (עם סיכוי להפתעה כלפי מעלה) וחושבים כי המרווח אל מול אגרת החוב הממשלתית של ארצות הברית ל-10 שנים עשוי להגיע ל-100 נקודות בסיס. בניגוד לרבעון השלישי בו היינו חיוביים אפילו עוד יותר אנו מציינים כעת מספר סיבות להיותנו פחות חיוביים: 1) דינמיקת היצע פחות חיובית. 2) העלייה בלחצים האינפלציוניים (גם אם באופן זמני בלבד. 3) התמחור העשיר ביחס למדינות דומות בשווקים מתעוררים וריבית הליבה על רקע ביצועי היתר עד כה במחצית השניה. בנוגע לעקום, אנו מעדיפים אגרות חוב לתקופה של עשר שנים ושנתיים על פני חמש שנים והארוכות ביותר. אנו מצדיקים זאת עם הראייה שלנו כי השוק תמחר יתר על המידה את מחזור הצמצום, בעוד שפרמיית הזמן לאורך העקום צריכה להישאר נמוכה, לאור המדיניות הפיסקאלית התומכת ופוזיציות מטח נמוכות יחסית. אנו לא צופים השלכות משמעותיות על שוק אגרות החוב הישראלי בעקבות הבחירות הקרובות.

ריביות מקומיות: להישאר בצד המקבל בבטן העקום

עבור הטרייד המוביל שלנו בתחום הריביות לאזור CEEMEA, אנו עברנו מהצד המשלם בטווח הקצר למקבלים של 6X9 FRA וIRS ל-5 שנים. אנו מצדיקים את המהלך הזה מהסיבות הבאות: 1) קצב הצמצום המוניטרי.2) ריבית הטרמינל הייתה מתומחרת בצורה אגרסיבית מידי. לאחר ראלי קצר בזמן, הריבית על השקל המשיכה את המהלך שלה כלפי מעלה אם כי בקצב הדרגתי יותר מאשר רוב המדינות הדומות בשווקים המתעוררים (ומדינות מפותחות). התמחור בשוק דומה שוב למצב בתחילת חודש אוקטובר, כאשר השווקים מתמחרים העלאה של 110 נקודות בסיס בריבית לרמה של 3.85% עד סוף השנה ו-4% במהלך הרבעון הראשון של 2023. למרות הציפיות שלנו לעלייה בקצב האינפלציה בחודשים הבאים, אנו ממשיכים להאמין כי אין צורך בריבית טרמינל מעל 3.5%. מצב זה ממשיך להציע ערך לאלה שנמצאים בצד המקבל. בניגוד להרבה מדינות אחרות באזור CEEMEA (במיוחד באזור CEE), אנו מצביעים על העובדה שלישראל אין בעיית אינפלציה, לאור העובדה כי אין השפעה מהותית של עלייה במדד המחירים ליצרן על מדד המחירים לצרכן, וישנה בנוסף כרית ביטחון פיסקלית להתמודד עם יוקר המחיה, במידה ויידרש לכך. הסיכון המרכזי נותר המטבע, שמחק את כל ההתחזקות שלו בין החודשים יולי-אוגוסט וכעת הדולר נסחר שוב מעל הרמה של 3.5 דולר לשקל. למרות ביצועי היתר בימים האחרונים, אנו ממשיכים לראות ערך בצד המקבל כטרייד יחסי אל מול ריבית הליבה או מדינות ספציפיות באזור CEE. המלצת מסחר: להישאר במקבלים בטווח קצר על יד להתכונן ל: 1) מחזור צמצום מוניטרי קצר יותר מאשר מתומחר. 2) ריבית טרמינל נמוכה יותר. עבור הראשון אנו ממליצים על  FRA9X6  בצד המקבל(היעד החדש 3.5%) עם גלגול של 0 נקודות בסיס. עבור האחרון אנו ממליצים להישאר בצד המקבל של IRS ל-5 שנים (יעד חדש 3.25%, סטופ ב-4%) עם גלגול שלילי של 2 נקודות בסיס.  IRS ל-2 שנים בצד המקבל מציע מאפיינים יציבים יותר לתשואה עקבית מאשר IRS ל-5 שנים אך אנו עדיין מעדיפים שילוב של FRA9X6  ו-IRS ל-5 שנים בצד המקבלים לעומת IRS ל-2 שנים.