בי קום ואינטרנט זהב כחלופה לאחזקה ממונפת בבזק

באפריל 2010 הושלמה עסקה במסגרתה מכרה קבוצת אפ.סב.אר (אייפקס- סבן -ארקין) את גרעין השליטה בבזק (כ -30.4% מההון המונפק והנפרע של החברה) לקבוצת יורוקום, תמורת כ-6.5 מיליארד ₪. מחיר המניה שנקבע בעסקה היה כ-8 מיליון ש"ח. אחזקת התקשורת העיקרית של קבוצת יורוקום, גרעין השליטה בבזק, מוחזקת על ידי בי קומיוניקיישנס (להלן: בי קום), חברה בשליטתה של אינטרנט זהב.

רכישת מניות בזק בוצעה, כאמור, באמצעות חברת בי קומיוניקיישנס, סמייל 012 תקשורת לשעבר (בעקבות מכירת פעילות סמייל 012 לקבוצת אמפל, שונה שם החברה מסמייל 012 תקשורת לבי קומיוניקיישנס, משום שמותג סמייל 012 עבר לקבוצת אמפל במסגרת העסקה). קבוצת יורוקום מימנה את מרבית הרכישה באמצעות מימון בנקאי (הלוואה בסך של כ -4.6 מיליארד ₪ מקונסורציום של בנקים בהובלת בנק הפועלים), תמורה ממכירת פעילות סמייל 012 לקבוצת אמפל (כ -1.2 מיליארד ₪) ומגדל ביטוח (כ -0.5מיליארד).

אינטרנט זהב מחזיקה כ- 77% ממניות בי קום. בנוסף להחזקות בבי קום, לאינטרנט זהב פעילות בתחום המדיה באמצעות חברת GoldMind . GoldMind פועלת בתחום הסחר האלקטרוני ובתחום אתרי התוכן. הכנסות הפעילות הסתכמו בשנת 2009 בכ- 71 מיליון ₪. הרווחיות התפעוליות של הפעילות נאמדת על ידנו במספר מיליוני ₪ בודדים.

בי קום ואינטרנט זהב כחלופה לאחזקה ממנופת בבזק

אחזקה במניית בי קום מהווה דרך נוספת להיחשף למניית בזק, לרבות לגופים המוגבלים בגובה אחזקות מירבי במניה. מניית בי קום נסחרת כיום בדיסקאונט של כ -13% בממוצע על ה-NAV הסחיר שלה ודיסקאונט של כ -24% ה-NAV הכלכלי. נדגיש כי המינוף הגבוה של בי קום מעלה את רמת הרגישות של מניית בי קום לשינויים במחיר המניה של בזק.
 
מניית אינטרנט זהב נסחרת כיום בדיסקאונט של כ- 3.5% על ה-NAV הסחיר שלה ושל כ- 32% על ה-NAV הכלכלי.
 
גישת השווי הנכסי (NAV-Net Asset Value) הינה השיטה המקובלת בהערכת שווי חברות אחזקה. גישת הערך הנכסי הנקי מבוססת על אומדן ערך המימוש נטו (Liquidation Value) שיוותר לאחר מכירת כל הנכסי החברה במחירי שוק (Market Value). המטרה היא "תיקון" ההון העצמי החשבונאי של החברה על ידי מדידת הנכסים. במילים אחרות מטרת ה-NAV הינה לחשב את השווי הכלכלי של ההון העצמי.

שוויה של בי קומיוניקיישנס נבחן באמצעות שני מודלים: NAV סחיר,המבוסס על מחיר מניית בזק בשוק,בסמוך למועד ההערכה ו-NAV כלכלי,המבוסס על מחיר יעד למניית בזק.
להלן תמצית הערכת השווי ועיקרי ההנחות:

1. שווי אחזקה בבזק חושב ע"י הכפלת מחיר מניה של בזק בסמוך למועד הערכה במספר המניות המוחזקות על ידי בי קום ,כ-814 מיליון.

2. שווי אחזקות במדיה הינו שווי אינדיקטיבי המשקף את הערכתנו בנוגע לשווי הכלכלי של      הפעילות, בין היתר, על סמך התוצאות העסקיות ) של הפעילות כפי שהן מדווחות בדוחות הכספיים של אינטרנט זהב.

3. סוגיית המס: 
  מס רווח הון במקרה של מימוש נכסים מחושב על הפרש שבין עלות הנכס בספרים לבין שווי הנכס  במימוש במועד המימוש (להלן: רווח הון). בהערכת שווי חברות אחזקה "קלאסיות" נהוג להניח מימוש   נכסי הפורטפוליו בטווח הנראה לעין. המקרה של בי קום שונה. ככל הידוע לנו בי קום מתייחסת   לאחזקה בבזק כאל אחזקה אסטרטגיית לטווח ארוך, דהיינו אינה מתכוונת לממש את האחזקה בטווח   הנראה לעין. לאור זאת, הנחנו מס רווח הון חלקי של 5% בלבד. במקרה של אינטרנט זהב הנחנו מס רווח הון של 10% , על המימוש האפשרי של אחזקות בבי קום. לבי קום ולאינטרנט זהב יתרת הפסדים   צבורים בהם התחשבנו בהערכת השווי תוך ביצוע התאמות לא מהותיות.עלות בספרים של האחזקה   בבזק, לצורך חישוב רווח הון מבוססת על התמורה ששולמה עבור רכישת מניות בזק, ובנטרול חלקה   היחסי של בי קום בדיבידנד שחולק בזק במאי ובאוקטובר 2010 , בסך של כ -750 מיליון ₪ וכ- 390   מיליון ₪ בהתאמה (מתוך הדיבידנד הכולל בסך של כ 2.5- מיליארד ₪ וכ 1.3- מיליארד ₪   בהתאמה). בנוסף התחשבנו בחלקה של בי קום ברווחי בזק, הפחתת נכסים בלתי מוחשיים וכן הוצאות   בקשר לרכישת השליטה. עלות בספרים של האחזקה בבי קום ובמדיה נאמדת בכ -1 מיליארד ₪,   ומבוססת, בין היתר על הדוחות הכספיים של אינטרנט זהב.

4. נטל הניהול: לצרכי חישוב נטל הניהול הנחנו הוצאות מטה שנתיות של כ -4 מיליון ₪ בכ"א מהחברות, כ- 3 מיליון ₪ אחרי מס. גובה נטל הניהול חושב על ידי הכפלת הוצאות מטה שנתיות בניכוי מס במכפיל 10.

5. חוב פיננסי נטו מבוסס על הדוחות הכספיים של החברות ל 30.6.2010 , כאשר החוב הפיננסי   של בי קום מתואם דיבידנד שהתקבל מבזק בסך של כ- 390 מיליון ₪.

נכתב ע"י סבינה פודבל ואלון גלזר,
לידר שוקי הון

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.