לאחר בחינה מקיפה, רשות ניירות ערך מעוניינת להתחיל לפקח על תחום הקריפטו

בשנים האחרונות התפתח בעולם ובישראל, מעין שוק הון אלטרנטיבי, של מוצרי השקעה ומתווכים בהשקעות המציעים לציבור מוצרים פיננסיים חדשים המבוססים על טכנולוגיות מתקדמות, בהם הנכסים הדיגיטליים. בניגוד לעולם ההשקעות המסורתי, רוב השוק האמור פועל ללא פיקוח. התשואות החריגות שהניבו חלק ממוצרים אלו בתקופות זמן קצרות בעשור האחרון, החדשנות הטכנולוגית והשיח המתנהל בתקשורת וברשתות החברתיות לגביהם, יצרו עניין בקרב הציבור הרחב, אשר ביקש גם הוא ליהנות מפירות התשואה שהניב התחום החדש.

נכסים דיגיטליים (Digital Assets) הינם נכסים העושים שימוש בטכנולוגיית רישום מבוזר (DLT) כדוגמת בלוקצ'יין, או בטכנולוגיות אחרות, על מנת לייצג העברה ואחסון של זכויות באופן דיגיטלי. הטכנולוגיה עושה שימוש בשיטות מעולם ההצפנה (קריפטוגרפיה) בכדי לאפשר לצדדים בלתי קשורים להעביר ביניהם נכסים דיגיטליים מבלי להסתמך על גורם מרכזי לצורך סליקת העסקה, שכן היא מתבצעת באופן מבוזר (על ידי רשת רחבה של משתתפים).

שוק הנכסים הדיגיטליים חווה מספר גלי צמיחה ודעיכה מאז שהחל להתפתח עם השקתו של הנכס הדיגיטלי הראשון, ה- Bitcoin, בשנת 2008. עם זאת, המגמה הכללית לאורך השנים ובעיקר מאז שנת 2017 ועד סוף שנת 2021 הייתה מגמה של צמיחה והתרחבות. תופעת גיוסי ה-ICO (הנפקה של נכסים דיגיטליים שהתאפשרה בזכות היכולת לייצר טוקנים שמועברים על גבי הפלטפורמה של Ethereum), אשר הגיע לשיאם בשנים 2017-18, הביאה לגידול משמעותי במספר הנכסים ולמעורבות הציבור בתחום, לצד עלייה משמעותית בשווים. נוכח התערבותם של רגולטורים ברחבי העולם בתחום מגמה זו הלכה ודעכה עד סוף שנת 2019. דעיכה זו לוותה גם בירידה משמעותית בשווי הנכסים ובהיעלמותם של מיזמים רבים. בשנים 2020-2021, עם העלייה בתיאבון לסיכון של המשקיעים ברחבי העולם, התחום שב לעניין הציבורי ושווי השוק הכולל של המטבעות הדיגיטליים עלה במאות אחוזים והגיע בשיאו לכ-3 טריליון דולר לקראת סוף שנת 2021. עם זאת, במהלך השנה האחרונה, כפועל יוצא מההידוק המוניטארי הגלובאלי וצמצום הנזילות בשווקים, לצד מספר כשלים של מיזמים בתחום, שווי הנכסים צנח משמעותית ועומד כיום על כ- 800 מיליארד דולר בלבד. בתקופה האחרונה נשמעת בעולם ביקורת חריפה על הפעילות בתחום, ועל הנזקים הנגרמים למשקיעים בהעדר רגולציה.

קיימים סוגים רבים של נכסים דיגיטליים בעלי מאפיינים שונים ולא ניתן להתייחס לקבוצה זו כמקשה אחת. החלוקה המרכזית הנהוגה מאפיינת את הסוגים על פי השימוש בנכסים. שלושת השימושים העיקריים על פיהם מקובל לבצע את ההבחנה הם: (1) נכס להשקעה פיננסית; (2) אמצעי תשלום; (3) אמצעי המקנה זכויות פונקציונליות שאינם בעולמות הפיננסים (utility).

מעבר להבחנה שתוארה לעיל ניתן לחלק את הנכסים הדיגיטליים לקבוצות שונות בהתאם למאפיינים שלהם. כך למשל ניתן לחלקם לפי היותם מגובים או לא. ישנם נכסים המגובים על ידי נכסים אחרים, כמו מטבעות יציבים (StableCoins), שערכם מוצמד לערך של סחורה או מטבע באמצעות החזקה של רזרבות של נכס ההצמדה (או בנכסים אחרים תוך שימוש באלגוריתמים לצורך הייצוב), והם מיועדים לשמש כאמצעי חליפין או תשלום. לעומתם ישנם נכסים שאינם מגובים, שערכם נובע מהזכויות שהם מקנים ומתנאי הביקוש וההיצע. חלוקה אפשרית נוספת מבוססת על ייעודם של הנכסים. כך למשל ישנם מטבעות דיגיטליים (Cryptocurrencies) המיועדים להוות יחידות ערך ולאפשר סחר חליפין שלא במיזם ספציפי, ואינם מקנים זכויות נוספות מעבר לאפשרות להעבירם בין ארנקים דיגיטליים. נכסים אלה, דוגמת ה-Bitcoin, אמנם אמורים לשמש כאמצעי תשלום אך כאמור, עד כה הם משמשים בפועל בעיקר לצרכי השקעה פיננסית. עם זאת, הם אינם מסווגים כניירות ערך או כנכסים פיננסיים על פי הדין הקיים בישראל. לעומתם, ישנם נכסים דיגיטליים המיועדים לשרת השקעה במיזם ספציפי, ובהם כאלה המעניקים זכויות דומות לניירות ערך מסורתיים (Security Tokens) או כאלה המעניקים זכויות פונקציונאליות שונות (להבדיל מזכויות פיננסיות) על גבי הפלטפורמות עבורן הם מונפקים, כמו זכויות הצבעה או זכות לקבלת שירות מסוים (Utility Tokens), אך בפועל גם אלה משמשים לרוב כהשקעה פיננסית. נכסים אלה כוללים יריעה רחבה של ייעודים ובמקרים רבים יסווגו כניירות ערך על פי הדין הקיים (אם כי לשם כך לרוב נדרשת בחינה קפדנית של מאפייניהם). ישנם סוגי נכסים נוספים כמו נכסים ייחודיים (NFTs) המעניקים זכות על נכס ייחודי, וכן אפשרויות נוספות לחלוקה כמו סוגי השירותים הניתנים במסגרת מיזמים אלה.

תחום הנכסים הדיגיטליים מייצר הזדמנויות פוטנציאליות בשוק ההון בפרט ובמשק הישראלי בכלל. ברמת המשקיעים – הנכסים הדיגיטליים מגדילים את גיוון אפשרויות ההשקעה, משפרים את יכולת פיזור ההשקעה ומאפשרים חשיפה למיזמים חדשניים בשלבים ראשוניים בהם קיים פוטנציאל משמעותי להשאת רווחים; ברמה המשקית – הפעילות בנכסים הדיגיטליים מאפשרת פיזור סיכונים ברמה סקטוריאלית, גיוון במקורות ההון, עידוד חדשנות וצמיחה. בפרט, הטכנולוגיה המתקדמת בנכסים אלו יכולה להביא להתייעלות כלכלית בתחומים רבים, להפחית עלויות, לחסוך את הצורך במתווכים ולייעל את האופן בו מועבר מידע בין גופים.

לצד היתרונות, השקעה של הציבור בנכסים דיגיטליים מייצרת סיכונים לא מבוטלים: בשל ריבוי הנכסים הדיגיטליים ומורכבותם, השקעה בתחום זה מחייבת הבנה ומיומנות טכנולוגית גבוהה, אשר ככלל אינה קיימת בידי הציבור הרחב. זאת ועוד, כיום הציבור חשוף למוצרים מורכבים ותנודתיים אלו בזמן שעל רבים מהם אין פיקוח ואכיפה ולא חלות בעניינם חובות דיווח או מגבלות בדבר אופן הצעת המוצר לציבור ואופן שיווקו או בדבר הגילוי שיש לספק למשקיעים בנוגע למוצר. התוצאה היא א-סימטריה בין המידע הקיים בידי היזמים או המתווכים של הנכסים הדיגיטליים לבין המידע הקיים בידי המשקיעים. כפועל יוצא מכך, גדל הסיכון לקבלת החלטות לא מיודעת, הטעיית המשקיעים, מניפולציות במסחר והונאות בהן עלול המשקיע לאבד את הונו המושקע.

בשנה האחרונה חששות אלה קיבלו משנה תוקף עם התרחשותם של מספר כשלים משמעותיים בתחום זה בזירה הבינלאומית שהביאו לאובדן של מיליארדי דולרים של כספי משקיעים. החל ממחיקתו של המטבע היציב האלגוריתמי Luna (משווי של עשרות מיליארדי דולרים), הקריסה של חברת ההלוואות בבעלות הישראלית Celsius שהותירה חובות של מיליארדים ללקוחות, ולאחרונה קריסתה של FTX, בורסת הקריפטו מהגדולות בעולם, בשל שימוש לכאורה בכספי משקיעים בשווי מיליארדי דולרים לצרכים הפרטיים של בעליה. כשלים אלה מדגישים את הצורך ברגולציה מקיפה על התחום לצורך הגנה על המשקיעים מפני ניצול לרעה של נותני השירותים בתחום.

על אף החתירה לצמצום השימוש במתווכים, תחום הנכסים הדיגיטליים עדיין מתנהל ברובו באמצעות מתווכים ריכוזיים. רכישת הנכסים מתבצעת במרבית המקרים דרך פלטפורמות מסחר הדומות לבורסות המוכרות בעולמות הפיננסיים; משקיעים נעדרי מומחיות מספקת עושים שימוש במנהלי ויועצי השקעות או בקרנות להשקעה משותפת; ובמקרים רבים ההנפקה של נכסים אלה מתבצעת על ידי יזמים ספציפיים לצורך מימון פעילותם.

בעוד חלק מהרגולטורים בעולם, בעיקר במדינות המתפתחות, מנסים למנוע את מרבית או כל הפעילות בנכסים אלה בתחומי מדינתם (סין היא דוגמא מובהקת לכך), בקרב מרבית הרגולטורים במשקים המפותחים מתגבשת ההכרה כי כיוון קונסטרוקטיבי יותר להתמודדות עם התחום הוא באמצעות אסדרה מקיפה. אסדרה כאמור, תהיה מקבילה במידה רבה לאסדרה הנוגעת לנכסי השקעה פיננסית, אך מתחשבת במאפיינים חדשניים וייחודיים לתחום. הניסיון הנרחב ביותר עד כה להתמודדות עם התחום נעשה במסגרת ההצעה לרגולציית (Markets in Crypto-assets (MiCA באירופה, שאושרה בוועדת הפרלמנט של האיחוד וצפויה לעלות להצבעה בפרלמנט בפברואר 2023. הצעת אסדרה זו מבקשת להחיל על המתווכים השונים כללים דומים מאוד לאלה המוחלים ברגולציית MIFID II על פעילות בנכסים פיננסיים, וככל שתאושר היא תהווה נדבך רגולטורי משלים. כך למשל ב-MiCA מובאים כללים עבור פלטפורמות המסחר, שרותי ברוקראז', משמורנים, יועצים, הנפקה של מטבעות יציבים ועוד. בנוסף, מוצע לקבוע חובות דומות לתשקיף לפניהנפקהשלנכסיםכאלהאורישומםלמסחרבמסגרתפרסוםה-"WhitePaper" (מסמך לפני הנפקה שמקובל בתחום). מדובר אם כן ברגולציה דומה לזו הקיימת בתחום ניירות הערך, עם התאמות לעולם הנכסים הדיגיטליים.

בישראל, היקף הולך וגדל של משקיעים מהציבור נחשף לתחום הנכסים הדיגיטליים. לפי הערכות מדובר במעל ל-200 אלף ישראלים המשקיעים בנכסים אלה. כמו-כן פועלות בישראל כ-150 חברות בתחום, חלקן בעלות פעילות בסדרי גודל משמעותיים, הן בזירה הבינלאומית, בעיקר כספקיות טכנולוגיה ושירות לעסקים, והן בזירה המקומית, כנותנות שירותים לציבור. יצוין כי חלק מהחברות הפועלות בישראל, ומספקות שירותי מסחר והמרה, פעולות ברישיון או היתר המשך פעילות מרשות שוק ההון כנותני שירותים פיננסים (פיקוח המיועד בעיקרו לחלפני מטבע).

האסדרה בישראל ביחס לפעילות השקעה בנכסים דיגיטליים והאתגרים בצדה 

האסדרה הקיימת בישראל החלה על השקעה פיננסית של הציבור חלה במקרים רבים גם על פעילות השקעה בנכסים דיגיטליים. כך למשל, הצעה של ניירות ערך לציבור בישראל (דוגמת הנפקות של ICOs); מתן שירותי מסחר באמצעות בורסות וזירות סוחר; הסדר להשקעה משותפת; והשקעה באמצעות מתווכים דוגמת מנהלי תיקים ויועצי השקעות. הפעילות בנכסים הדיגיטליים כפופה למסלולים מפוקחים אלו כאשר מתקיימים התנאים הקבועים בדיני ניירות ערך לתחולת הדינים הרלוונטיים ופיקוח הרשות, בין היתר סיווג הנכסים הדיגיטליים כמוצרים מפוקחים דוגמת "נייר ערך", "מכשיר פיננסי" או "נכס פיננסי" לפי העניין.

לעומת זאת, עשויים להיות מצבים בהם תנאים כאמור לא מתקיימים, או אז עשויה להתבצע השקעה בנכסים דיגיטליים על-ידי הציבור הרחב, באופן שאינו מפוקח כלל.

יצוין, כי גם כאשר ההשקעה בנכסים דיגיטליים מחויבת להיעשות במסלול מפוקח, מאפייניהם הייחודיים של הנכסים הדיגיטליים יוצרים קשיים בהחלת האסדרה הקיימת ועל הנגשתם לציבור הרחב. קשיים אלה עלולים לפגוע באפקטיביות מנגנוני ההגנה שנקבעו בה.

בנוסף חשוב לציין, כי בעוד לרשות ניירות ערך (להלן: "הרשות") קיימות יכולות אכיפה נרחבות, לצד מומחיות וכלים טכנולוגיים מתקדמים ובכללם כאלה המאפשרים ניטור של פעילויות בנכסים דיגיטליים, הסמכות של הרשות מוגבלת לעבירות בפעילויות הנכללות בתחולת הדינים עליהן הרשות אמונה (או עבירות הנלוות להן).

בשנים האחרונות עקבה הרשות אחר ההתפתחויות בתחום הנכסים הדיגיטליים והעמיקה את ההיכרות וההבנה בתחום בהיבטים כלכליים, עסקיים ומשפטיים. בחודש אוגוסט 2017 הקימה הרשות ועדה ראשונה לבחינה ואסדרה של הנפקת מטבעות קריפטוגרפים, בתחומים הנוגעים לדיני ניירות ערך (להלן "הועדה"). בחודש מרץ 2019, בתום בחינה מקיפה ומעמיקה, פרסמה הוועדה דוח סופי עם המלצותיה, שתכליתן לאזן בין הצורך בעידוד חדשנות טכנולוגית לבין שמירת עניינם של ציבור המשקיעים.

מאז הוגשו המלצות הוועדה בוצעו על ידי הרשות מספר צעדים נוספים: הוקמה ועדה שנייה לקידומם ומיסודם של שווקים דיגיטליים בישראל שפרסמה קול קורא המזמין יזמים להציג הצעות להקמת פלטפורמות דיגיטליות בישראל; נושא הנכסים הדיגיטליים נכלל בתכנית הפיילוטים בתחום הפינטק;ניתנו עמדות משפטיות להבהרת תחולת דיני ניירות ערך על פעילות חברות העוסקות בתחום הנכסים הדיגיטליים; וננקטו פעולות ביקורת ואכיפה בנוגע לפעילות בנכסים דיגיטליים העשויה להוות הפרה של דיני ניירות ערך.

בחודש מאי 2021, ולאור דינאמיות תחום הנכסים הדיגיטליים וההתפתחויות התכופות בו, מינתה יו"ר הרשות, ועדה שלישית שתפקידה לבחון את מדיניות הרשות ביחס למוצרי השקעה בנכסים דיגיטליים, תוך שמירה על עניינם של המשקיעים. במקביל נבחנו אתגרי הסליקה הקיימים בבורסות דיגיטליות על מנת להתמודד עם אתגרי העתיד הצפויים ליזמים שיבחרו לפעול בתחום בישראל. בעקבות עבודה זו, סגל הרשות הכין הצעה לתיקון דיני ניירות ערך והגיש אותה למשרד האוצר.