Photo: Isracard Wavemovies Dreamstime.com
קרן מרדכי
22/03/2023
לטענתו, "מהשוואת ההצעות ומניתוח ההבדלים ביניהן, נכון למועד ההשוואה, כדי שההצעה של מנורה תהיה שקולה להצעת הראל במונחים כספיים וברמת סיכון זהה, נראה כי מנורה צריכה לעדכן כלפי מעלה את הצעתה לרכישת 32% ממניות ישראכרט ב–35%–65% ביחס להצעתה הנוכחית".
על פי דוח הזימון לאספה המיוחדת של בעלי המניות של חברת ישראכרט, יידרשו בעלי המניות לאשר רק את הצעת הראל וברוב רגיל. ההצבעה תתקיים באופן אלקטרוני עד 6 שעות לפני מועד קיום האספה. אם ההצעה תתקבל, הרי שהצעת מנורה תרד סופית מהפרק.
נוסח ההחלטה המוצעת לאישור: "התקשרות החברה בהסכם מיזוג בין החברה לבין הראל לבין חברת היעד, לרבות כל נספחיו, ועל מכלול כל תנאיו, לרבות כל הפעולות בקשר עם ביצוע ההסכם אשר במסגרתו חברת היעד תתמזג עם ולתוך החברה, כך שעם השלמת המיזוג חברת היעד תתחסל והחברה תהפוך לחברה פרטית בבעלותה המלאה של הראל".
מדובר בהצעה של הראל השקעות ופיננסים, ששופרה בימים אלה ולפיה היא תרכוש 100% מישראכרט תמורת כ-3.3 מיליארד ₪ במזומן, וישראכרט תימחק מהבורסה.
הצעת מנורה מבטחים, לעומת זאת, היא הצעת רכש לבעלי המניות לפיה היא תרכוש מהם 32% ממניות ישראכרט תמורת כ-1.1 מיליארד ₪, לפי שווי חברה של כ--3.5 מיליארד ₪.
הצעת הראל עדיפה ב-390-732 מיליון שקל
לדעתו, יש חשש לניגוד עניינים מובנה בהצעת מנורה הנובע מהפרת הבעלות והשליטה: "משמעות הדבר היא שחלק מהתועלות והרווחים העתידיים של ישראכרט עלול להיות מוסט בצורה כזו או אחרת לטובת מנורה. קשה לכמת את ממדיה של הסטה זו, אך לכל הדעות היא עלולה להיות משמעותית". הצעת מנורה צריכה להתעדכן כלפי מעלה ל–4.7–5.8 מיליארד שקל כדי שתהיה שקולה להצעת הראל. מחיר כזה ינטרל, לדעתי, את החסרונות בהצעת מנורה הנובעים, בין היתר, מהסיכונים של אחזקת המניות של ישראכרט בתקופה של חוסר ודאות, ירידת ערך של מניות ישראכרט בעקבות אי־מימוש הסינרגיות האפשריות בין שתי חברות ציבוריות, ואובדן ערך הנובע מהפרדה בין בעלות לשליטה בהצעת מנורה," טוען פרופ' קנדל.
עוד הוא טוען, כי לפי הצעת הראל, "בעלי המניות של ישראכרט מבטיחים לעצמם את המחיר שנקבע בהצעה אם העסקה תאושר ב–27 במארס. לעומת זאת, הצעת מנורה משאירה 68% ממניות ישראכרט נסחרות בבורסה, כך שהשווי העתידי אינו ודאי. ניתן היה להשוות את שתי ההצעות בקלות אילו בעלי מניות ישראכרט יכלו למכור 68% מהאחזקות שלהם ב–27 במארס, ואז לממש את הצעת מנורה למניות הנותרות, אך הדבר, כמובן, אינו אפשרי. בנוסף, עלות הגידור של מניית ישראכרט לפני עסקת מנורה תהיה מאוד גבוהה עקב התנודתיות הגבוהה הצפויה של המחיר סביב הצעות הרכש. בעלי המניות של ישראכרט יצטרכו להחזיק את המניות הללו זמן די ממושך לאחר המכירה למנורה, מדגיש פרופ' קנדל, "כי ניסיון למכור אותן במהירות יביא למפולת מחירים". לדעתו, סביר שבעל מניות ישראכרט, שירצה לממש את אחזקתו, יצטרך למכור את מניותיו לשיעורין במשך כשנה אחרי המכירה למנורה. הדבר מחייב נשיאת סיכון משמעותי הגלום במחיר מניית ישראכרט". לדבריו הסיכון נובע מהתפתחויות בשווקים הגלובליים, השפעת המצב הפוליטי והכלכלי בישראל ואירועים הקשורים בישראכרט עצמה.
הצעת מנורה עשויה עוד להשתנות לרעה
עוד טוען מציין פרופ' קנדל, כי "הצעת הראל מחייבת. הצעת מנורה מוגבלת בזמן, ופוקעת בסיום התקופה שנקבעה בה. לכן, ככל שלא יתקבלו האישורים הרגולטוריים בסיום התקופה, הצעת מנורה כוללת בתוכה אופציה כי תנאי העסקה ישתנו לרעה ככל שהצעת הרכש תוגש מחדש. סביר להניח שמנורה לא תספיק לקבל את האישור הרגולטורי לעסקה עד 13 באפריל 2023, ולכן תצטרך להגיש מחדש את הצעתה". לדעתו, "הערכה סבירה לגבי שווי השוק של מניות ישראכרט לאחר מימוש הצעת מנורה הוא בטווח של 2.1 מיליארד שקל ו–2.6 מיליארד שקל (הגבול התחתון של הערכת Deloitte), וזאת הערכה אופטימית. אי לכך, השווי של 68% המניות בהצעת מנורה ליום המימוש (מהוון ל–27 במארס) בהשוואה נכונה עם הצעת הראל — ינוע בין 1.4 מיליארד שקל ל–1.735 מיליארד שקל".
הוא מציין יתרון נוסף של הצעת הראל: "הראל הודיעה שהיא תישא בעלויות הקשורות ברכישה, כמו הוצאות משפטיות והאצה של האופציות של העובדים עד לסכום של 180 מיליון שקל. בעסקת מנורה, לאור העובדה כי ההוצאות האמורות מושתות על ישראכרט, ובהנחה שעלויות אלו יסתכמו ב–100 מיליון שקל בלבד, מנורה תישא ב–32% מהן; בעוד בעלי המניות הקיימים של ישראכרט יצטרכו לשאת ב–68% מהן. כלומר, מדובר באובדן ערך בשווי של 68 מיליון שקל מול הצעת הראל".
לקראת האספה המיוחדת של בעלי המניות של ישראכרט, שתתקיים ביום שני הקרוב, העבירה הראל לבעלי המניות ניתוח ההצעות בהזמנת הראל, של פרופ' יוג'ין קנדל (כיהן בעבר כיו"ר המועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה). השורה התחתונה של חוות הדעת של פרופ' קנדל היא "שנכון להיום, הצעת הראל עדיפה על מנורה ב–390–732 מיליון שקל".
לטענתו, "מהשוואת ההצעות ומניתוח ההבדלים ביניהן, נכון למועד ההשוואה, כדי שההצעה של מנורה תהיה שקולה להצעת הראל במונחים כספיים וברמת סיכון זהה, נראה כי מנורה צריכה לעדכן כלפי מעלה את הצעתה לרכישת 32% ממניות ישראכרט ב–35%–65% ביחס להצעתה הנוכחית".
על פי דוח הזימון לאספה המיוחדת של בעלי המניות של חברת ישראכרט, יידרשו בעלי המניות לאשר רק את הצעת הראל וברוב רגיל. ההצבעה תתקיים באופן אלקטרוני עד 6 שעות לפני מועד קיום האספה. אם ההצעה תתקבל, הרי שהצעת מנורה תרד סופית מהפרק.
נוסח ההחלטה המוצעת לאישור: "התקשרות החברה בהסכם מיזוג בין החברה לבין הראל לבין חברת היעד, לרבות כל נספחיו, ועל מכלול כל תנאיו, לרבות כל הפעולות בקשר עם ביצוע ההסכם אשר במסגרתו חברת היעד תתמזג עם ולתוך החברה, כך שעם השלמת המיזוג חברת היעד תתחסל והחברה תהפוך לחברה פרטית בבעלותה המלאה של הראל".
מדובר בהצעה של הראל השקעות ופיננסים, ששופרה בימים אלה ולפיה היא תרכוש 100% מישראכרט תמורת כ-3.3 מיליארד ₪ במזומן, וישראכרט תימחק מהבורסה.
הצעת מנורה מבטחים, לעומת זאת, היא הצעת רכש לבעלי המניות לפיה היא תרכוש מהם 32% ממניות ישראכרט תמורת כ-1.1 מיליארד ₪, לפי שווי חברה של כ--3.5 מיליארד ₪.
הצעת הראל עדיפה ב-390-732 מיליון שקל
לדעתו, יש חשש לניגוד עניינים מובנה בהצעת מנורה הנובע מהפרת הבעלות והשליטה: "משמעות הדבר היא שחלק מהתועלות והרווחים העתידיים של ישראכרט עלול להיות מוסט בצורה כזו או אחרת לטובת מנורה. קשה לכמת את ממדיה של הסטה זו, אך לכל הדעות היא עלולה להיות משמעותית". הצעת מנורה צריכה להתעדכן כלפי מעלה ל–4.7–5.8 מיליארד שקל כדי שתהיה שקולה להצעת הראל. מחיר כזה ינטרל, לדעתי, את החסרונות בהצעת מנורה הנובעים, בין היתר, מהסיכונים של אחזקת המניות של ישראכרט בתקופה של חוסר ודאות, ירידת ערך של מניות ישראכרט בעקבות אי־מימוש הסינרגיות האפשריות בין שתי חברות ציבוריות, ואובדן ערך הנובע מהפרדה בין בעלות לשליטה בהצעת מנורה," טוען פרופ' קנדל.
עוד הוא טוען, כי לפי הצעת הראל, "בעלי המניות של ישראכרט מבטיחים לעצמם את המחיר שנקבע בהצעה אם העסקה תאושר ב–27 במארס. לעומת זאת, הצעת מנורה משאירה 68% ממניות ישראכרט נסחרות בבורסה, כך שהשווי העתידי אינו ודאי. ניתן היה להשוות את שתי ההצעות בקלות אילו בעלי מניות ישראכרט יכלו למכור 68% מהאחזקות שלהם ב–27 במארס, ואז לממש את הצעת מנורה למניות הנותרות, אך הדבר, כמובן, אינו אפשרי. בנוסף, עלות הגידור של מניית ישראכרט לפני עסקת מנורה תהיה מאוד גבוהה עקב התנודתיות הגבוהה הצפויה של המחיר סביב הצעות הרכש. בעלי המניות של ישראכרט יצטרכו להחזיק את המניות הללו זמן די ממושך לאחר המכירה למנורה, מדגיש פרופ' קנדל, "כי ניסיון למכור אותן במהירות יביא למפולת מחירים". לדעתו, סביר שבעל מניות ישראכרט, שירצה לממש את אחזקתו, יצטרך למכור את מניותיו לשיעורין במשך כשנה אחרי המכירה למנורה. הדבר מחייב נשיאת סיכון משמעותי הגלום במחיר מניית ישראכרט". לדבריו הסיכון נובע מהתפתחויות בשווקים הגלובליים, השפעת המצב הפוליטי והכלכלי בישראל ואירועים הקשורים בישראכרט עצמה.
הצעת מנורה עשויה עוד להשתנות לרעה
עוד טוען מציין פרופ' קנדל, כי "הצעת הראל מחייבת. הצעת מנורה מוגבלת בזמן, ופוקעת בסיום התקופה שנקבעה בה. לכן, ככל שלא יתקבלו האישורים הרגולטוריים בסיום התקופה, הצעת מנורה כוללת בתוכה אופציה כי תנאי העסקה ישתנו לרעה ככל שהצעת הרכש תוגש מחדש. סביר להניח שמנורה לא תספיק לקבל את האישור הרגולטורי לעסקה עד 13 באפריל 2023, ולכן תצטרך להגיש מחדש את הצעתה". לדעתו, "הערכה סבירה לגבי שווי השוק של מניות ישראכרט לאחר מימוש הצעת מנורה הוא בטווח של 2.1 מיליארד שקל ו–2.6 מיליארד שקל (הגבול התחתון של הערכת Deloitte), וזאת הערכה אופטימית. אי לכך, השווי של 68% המניות בהצעת מנורה ליום המימוש (מהוון ל–27 במארס) בהשוואה נכונה עם הצעת הראל — ינוע בין 1.4 מיליארד שקל ל–1.735 מיליארד שקל".
הוא מציין יתרון נוסף של הצעת הראל: "הראל הודיעה שהיא תישא בעלויות הקשורות ברכישה, כמו הוצאות משפטיות והאצה של האופציות של העובדים עד לסכום של 180 מיליון שקל. בעסקת מנורה, לאור העובדה כי ההוצאות האמורות מושתות על ישראכרט, ובהנחה שעלויות אלו יסתכמו ב–100 מיליון שקל בלבד, מנורה תישא ב–32% מהן; בעוד בעלי המניות הקיימים של ישראכרט יצטרכו לשאת ב–68% מהן. כלומר, מדובר באובדן ערך בשווי של 68 מיליון שקל מול הצעת הראל".
