אם האינפלציה בעולם יורדת - למה הבנקים המרכזיים ממשיכים להעלות ריבית?

נתחיל עם אזכור לשתי ידיעות עדכניות. היום (ה') הועלתה הריבית באירופה ברבע אחוז ל-3.75% - שיא של 23 שנה. אתמול (ד') העלה הבנק הפדרלי של ארה"ב את הריבית ברבע אחוז ל-5.5%. בכך הגיעה הריבית בארה"ב לרמתה הגבוהה ביותר מאז מרץ 2001. 

ה'פד' גם אותת על אפשרות שימשיך להעלות את הריבית. "וועדת השוק הפתוח תמשיך להעריך מידע נוסף ואת השלכותיו עבור המדיניות המוניטרית", נכתב בהודעת הבנק. הבנק הדגיש שמטרתו לטווח הבינוני היא להשיב את האינפלציה ליעד הרב שנתי, כלומר 2% בשנה. 

"האינפלציה התמתנה במידת-מה מאז אמצע השנה שעברה. אף על פי כן, עדיין נותרה דרך ארוכה בתהליך להחזרת האינפלציה ל-2%", אמר במסיבת העיתונאים ג'רום פאואל, יו"ר ה'פד'. "נוריד את הריביות רק כשנרגיש בנוח לעשות כך. אני לא חושב שזה יהיה שנה", הוסיף.

העלאת הריבית בארה"ב בוצעה על אף שהאינפלציה – כפי שהיא נמדדת על ידי מדד המחירים לצרכן - ירדה בסוף יוני לקצב של 3% בשנה – קרוב מאוד ליעד. ה'פד' עם זאת מסתכל יותר על אינפלציית הליבה – ללא מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים. זו הסתכמה ביוני ב-4.8%. שיא האינפלציה במחזור הנוכחי נמדד ביוני 22', אז היא הגיעה לקצב של 9.1% בשנה. אינפלציית הליבה עמדה אז על 6.6%. 

כאשר בוחנים את שיטות הפעולה והרוח שנושבת מצד בכירי ה'פד' בימים אלו, קשה שלא למצוא בהם את ההשפעות של תקופת האינפלציה הגדולה (67'-82'). אז נדרשו ל'פד' שני מחזורים של העלאת ריבית כדי להוריד את קצב האינפלציה לרמה דו ספרתית. המהלך ההוא של תחילת שנות ה-80' כלל בתוכו גם שתי תקופות מיתון, וגידול חד בשיעור האבטלה עד לשיא של כ-11% בסוף שנת 82'. 

שורת הלקחים שהפיקו קובעי המדיניות המוניטרית בארה"ב בתחילת שנות ה-80' מיושמת היום על ידי בכירי ה'פד' של ימינו כמו גם נגידי בנקים במדינות אחרות. הנה כמה דוגמאות: 

1. כשהאינפלציה והאבטלה גבוהים – קודם צריך לטפל באינפלציה 

כפי שהראינו בכתבות הקודמות בסדרה, אחת הבעיות של ה'פד' במלחמתו באינפלציה היתה 'הנאמנות הכפולה' שלו: גם לטפל באינפלציה וגם לשמור על שיעורי תעסוקה גבוהים. הנאמנות הכפולה גרמה לו לסגת ממדיניות הריבית הגבוהה מוקדם מדי. התוצאה הייתה עליה מחודשת באינפלציה, ואילו שיעור האבטלה נותר במקומו (סביב 7%-8%). 

הלקח שנלמד הוא זה: המדיניות המוניטרית צריכה קודם כל להתמודד עם האינפלציה. שיעור הריבית לבדו אינו יכול לטפל ביצירת מקומות עבודה. כדי שייווצרו מקומות עבודה (למשל, על ידי השקעה בהקמת מפעלים חדשים), המשק זקוק ליציבות ולוודאות. אלו אינם ניתנים להשגה כאשר האינפלציה משתוללת. 

הבנק המרכזי בארה"ב לא מתעלם מהאבטלה גם היום. אבל בימינו הדבר קל הרבה יותר משום ששיעור האבטלה בארה"ב נמצא בשפל של כל הזמנים (3.6%). בתקופה כזו קל יותר לבצע מדיניות מוניטרית מצמצמת משום שההשלכות השליליות שלה מינימליות. עם זאת, סביר להניח שהנחישות של הבנק המרכזי הייתה מתקיימת גם תחת שיעורי אבטלה גבוהים במידה ניכרת.

בתחילת שנות ה-80' ניסה ה'פד' לסגת ממדיניות הריבית הגבוהה מהר מדי. אחרי העלאה רגעית של הריבית ל-20% שב ה'פד' והוריד את הריבית ל-10% תוך חודשים ספורים. מהר מאוד הוא נאלץ להעלות שוב את הריבית ל-18%. הזיגזוג במדיניות הריבית פגע במלחמה בה ובאמינות הבנק המרכזי.  לאחר ההעלאה השניה נדרשה יותר משנה עד שהבנק החל שוב להוריד את הריבית. הפעם הוא כבר עשה זאת באיטיות ובזהירות.

מחזור ההעלאות הנוכחי בארה"ב נמשך כ-16 חודשים. רבים סבורים שההעלאה אתמול היתה האחרונה בסדרה. גם אם זה נכון, הלקח ההיסטורי לימד את בכירי ה'פד' שכעת נחוצה הפוגה ארוכה. אולי שנה, אולי יותר. רק כאשר ייעלמו כל הגורמים שלוחצים את האינפלציה – כולל למשל העליות בשכר העבודה – ניתן יהיה, במקרה הצורך, להתחיל לבצע הפחתה מתונה בריבית. עדיף אפילו לטעות בכמה חודשים ולהוריד את הריבית מאוחר מדי. הנזק בהפחתת ריבית מוקדמת מדי יהיה גדול יותר. זו הסיבה שפאואל אומר על האפשרות להפחתת ריבית:  "לא יקרה השנה".

 

כאשר בנק מרכזי יוצא למלחמה באינפלציה הוא צריך את הממשלה והציבור לצידו. המלחמה היא לא רק שלו. לאינפלציה יש תכונה של "נבואה שמגשימה את עצמה". אם הציבור מצפה לאינפלציה – יהיה לה קל יותר להתבסס. העלאות מחירים שלא ניתן לבצע בקלות בתקופות אחרות, קל יותר לעשות בתקופה של אינפלציה. הסוחרים נשמעים משכנעים מאוד כשהם אומרים שהעלויות שלהם התייקרו. החשמל התייקר, שכר הדירה, הנסיעות, שכר העובדים  – אז ברור שחייבים להעלות מחירים. 

בעניין הזה יש לבנק ולממשלה תפקיד חשוב. יעד האינפלציה נקבע על ידי הממשלה. והתפקיד שלה, יחד עם הבנק המרכזי, הוא לדאוג ליציבות מחירים. לממשלה יש כוח גדול בשווקים מאחר והיא המעסיקה הגדולה ביותר במשק. לעתים תכופות כאשר מדינה רוצה להילחם באינפלציה הממשלה צריכה להירתם גם היא. לקצץ תקציבים, להקפיא שכר במגזר הציבורי, להימנע מהעלאת תעריפים לשירותים ממשלתיים ולחוקק חוקים שיסייעו לציבור להשוות מחירים בין מוצרים ושירותים. 

הבנק המרכזי צריך את הממשלה לצידו. במדינות שבהן הבנק נתקל בהתנגדות של הממשלה,– כפי שקרה עד לאחרונה בטורקיה, ובעשור הקודם ברוסיה – המלחמה באינפלציה תיכשל. 

ההתנגדות יכולה להיות במעשה או בחוסר מעשה. בישראל למשל ניסו בשנה האחרונה כמה שרים לקעקע את אמינותו של נגיד בנק ישראל. אחד מהם אף כינה את הנגיד "פרא אדם". אלו אמירות שפוגעות ביכולת הבנק לנהל מדיניות עצמאית ופוגעות באמינותו. 

הבנק המרכזי מצידו צריך לפעול בשקיפות מלאה על מנת לרתום אליו את הציבור. הוא צריך להסביר את מניעיו, לפרסם את תחזיותיו, ולהתוות את דרכו בהמשך. 

לנגיד ולבכירי הבנק יש תפקיד חשוב בעיצוב ציפיות הציבור. רק כאשר הציבור יאמין לבנק המרכזי ולנחישות שהוא מפגין – דרך אמירותיו ומעשיו – ציפיות האינפלציה יתמתנו, וקצב האינפלציה יירד.

4. היעד הוא ה"עוגן" 

בכתבה הראשונה בסדרה הראיתי כיצד ביטול "תקן הזהב" על הדולר שמט את העוגן שאליו נקשרו ציפיות הציבור באשר לשער החליפין. מותו של תקן הזהב העביר באופן בלעדי את האחריות על יציבות המחירים לבנק המרכזי. 

לבנקים המרכזיים לקח שנים ארוכות למצוא עוגן חדש. הם מצאו אותו בדמות "יעד האינפלציה". זהו יעד שידוע כמובן לציבור כולו, ועל פיו מתבצעות ההנחות לגבי העתיד. 

יש כמובן הבדל בין השניים. זהב הוא נכס אמיתי שיש לו מחיר יומיומי שידוע לכולם. יעד האינפלציה הוא מספר שרירותי שנקבע על ידי מומחים. בישראל היעד הוא 1%-3% בשנה. בארה"ב ורוב אירופה היעד הוא 2%. אלו יעדים של אינפלציה "טובה", כזו שלא גורמת לאי יציבות. היעד משקף בערך את ציפיות הצמיחה של הכלכלה והוא גבוה מספיק כדי שהמשק לא יידרדר לאינפלציה שלילית (דפלציה).  

אבל לעיתים נדרשים יעדים אחרים. בישראל של תחילת שנות ה-90'  שררה עדיין אינפלציה של כ-15% בשנה. למדינה לא היה אז יעד אינפלציה. 

בשנת 91' נקבע יעד ראשון של 14%-15% לשנת 92'. מאז ועד שנת 95' נקבע יעד של 8%-11%. בשנת 96' הופחת היעד ל-7%-10%. אז גם נקבע יעד ארוך טווח להוריד את שיעור האינפלציה לרמה המקובלת במדינות מתועשות. יעד זה הושג לאחר כ-5 שנים ומאז עומד היעד של ממשלת ישראל על 1%-3% בשנה. לאחרונה אף ניסה נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, לבדוק אפשרות של שינוי היעד ל-2% בשנה, בדומה למקובל בארה"ב ובמדינות OECD. 

5. לא להקריב את הטווח הארוך עבור הישגים בטווח הקצר. 

בנק מרכזי חייב לחשוב על טווח ארוך. מלחמה באינפלציה איננה עניין של 'זבנג וגמרנו'. אחרי העלאת ריבית לרמה מסוימת צריך לשמור אותה שם. כל מקבלי ההחלטות במשק – מפירמות ענק ועד משקי הבית – צריכים להפנים שהריבית תישאר גבוהה לאורך זמן. זו הריבית שעל פיה הם צריכים לבצע את הנחותיהם לגבי העתיד. אם זה בהקמת מפעל חדש או ברכישת דירה. המנגינה שעולה מדברי פאואל היא בדיוק זו. "הריבית תישאר גבוהה לזמן מה" הוא אומר, מבלי להתחייב לכמה זמן. כמה זמן? כמה שיהיה צריך כדי לוודא שלחצי המחירים התפוגגו.

6. זניחת הדוקטרינה הקיינסיאנית לטובת תורות ניאו-ליבראליות 

עוד דבר חשוב שקרה בעקבות תקופת האינפלציה הגדולה הוא צמיחתן של תורות ניאו ליברליות שהמשותף להן היא הדרישה להקטנת מעורבותה של הממשלה במשק. 

זה לא לקח שמובן מאליו. התיאוריה הקיינסיאנית היא דבר שפוליטיקאים מאוד אוהבים. היא מספקת להם      מצע רעיוני ומחקרי להגדלת תקציבים והגדלת כוח השפעתם.

הצמיחה של תיאוריות חלופיות שמבקשות להקטין את חלקה של הממשלה במשק נולדה ברובה כתגובת נגד לאינפלציה הגדולה. בהמשך התווספו לה גם אלמנטים אידיאולוגיים (פחות ממשלה = יותר חופש), שהגיעו בעיקר מכיוון תנועות של ימין ליברלי. 

כך או כך, התורה הקיינסיאנית נזנחה למשך כשלושה עשורים, עד שהגיע המשבר של 2008 שהצריך התערבות ממשלתית מאסיבית כולל הלאמה של בנקים גדולים וחברות תעשיה מרכזיות. אבל זה כבר נושא שיכול לפרנס בקלות סדרת כתבות חדשה.