מי שיהיה סבלני יוכל להרוויח בשוק הסולידי גם בשנת 2011

אלא שהריבית הנמוכה מאלצת את המשקיעים לשנות (לפחות בינתיים) את האופן בו הם משקיעים. היחסים למשל שבין תשואת הרווח הריאלית של חברות מדד ה 500 S&P לבין התשואה הריאלית של אגרות החוב לעשר שנים מגיע לשיאים חדשים. הפער בין שני הפרמטרים הללו נמצא כמעט ברמת שיא בשש השנים האחרונות לטובת תשואת הרווח. תשואת הרווח של החברות נמצאת ברמה שקרובה לממוצע בתקופה הנבחנת, אלא שהתשואות המאוד לא אטרקטיביות על אגרות החוב גורמות לתשואת הרווח להיראות גבוהות מאוד.

וכשאלו הפערים היחסיים בין הנכסים, המשקיעים יטו חלק הולך וגדל מתיק ההשקעות שלהם לכיוון נכסים בעלי רמת סיכון גבוהה. למרות שהשווקים עשו כברת דרך נכבדה בשנתיים האחרונות, רק לאחרונה החלה להירשם יציאת נכסים מכיוונם של קרנות אג"ח בעולם לכיוונן של קרנות מנייתיות. לא שהכיוון אינו יכול להשתנות בין לילה, אבל שוק המניות לא יכול להמשיך ולטפס מהנקודה הנוכחית ללא עזרתו הנדיבה של כספו של הציבור הרחב. 

מעבר לאלמנטים הטכניים, יש לציין גם שלמרות העליות (ובחלקים רבים בעולם, גם הגעה לשיאים), קשה לטעון שמחירי המניות מופרזים או מנופחים.  הם אינם זולים מאוד, אבל לבטח לא יקרים מאוד. בעוד שהשוק המקומי נסחר במחירים קרובים לרמה מלאה, הרי שבחו"ל אנו עדיין מוצאים הרבה יותר ערך. אם ניקח לשם המחשה את מניות הבנקים המקומיים, נמצא שמרביתם נסחרים ברמות שנעות בין 10% ל 25% מעל להונם. בהנחת תשואה ממוצעת על ההון של כ 10%, לא יהיה זה מופרז להניח שהבנקים בארץ נסחרים קרוב לשוויים הכלכלי.

לעומת זאת, בשוק האמריקאי אנו מוצאים הרבה יותר ערך. המכפיל הממוצע העתידי של מדד ה 500 S&P עומד על כ 13.6, רמה שנמוכה בכ 20% מהרמה הממוצעת של המדד. זה זול, אבל עם סיבה די מוצדקת. השווקים נסחרים בפרמיית סיכון גבוהה בשל החשש שהוזכר לעיל, דהיינו שבירותה של ההתאוששות. המגזר העסקי (הן בארץ והן בעולם) היום הוא יעיל יותר וממונף פחות מבעבר.  אבל עד שביטחונו של המגזר העסקי לא ישוב אליו באופן מלא, הררי המזומנים שהצטברו בקופתן של החברות יישארו שמה במקביל למדיניות גיוס כוח אדם שתיוותר בררנית למדי. 

מאחר ואנו מכירים במגבלות של יכולותינו לחזות במדויק את הרגע שבו החברות ישנו את מדיניותן, אנו מתמקדים בחיפוש אחר ערך. כאמור, מרבית הערך טמון כיום בשוק האמריקאי, ובעיקר בחברות הגדולות שם. אלו הן החברות שנמצאות כיום בפוזיציה שמאפשרת להן לגדול על ידי רכישות שממומנות בריבית אפסית ואלו הן החברות שמרביתן נסחרות עדיין בשוויי נמוך ביחס למחיריהן הממוצעים ההיסטוריים. כל עוד אלו הנתונים, חלקן של החברות האמריקאיות בתיק הנכסים שלנו יהיה מהותי, גם על חשבון חלקן של החברות המקומיות.   

אבל האתגר האמיתי בשנה הקרובה בשוק הישראלי נמצא באפיק הסולידי. הריבית הנמוכה, האינפלציה הצפויה שחורגת מהיעד ושוק הנדל"ן הרותח יקשו מאוד על משקיעי האג"ח בארץ (כמו שווקים מתפתחים רבים אחרים) להשיג את התשואה שאליה היו מורגלים בשנים האחרונות. בנק ישראל נמצא במלכוד שרק הולך ומסתבך. בהודעת הריבית האחרונה הייתה לבנק ישראל הזדמנות מצוינת להעלות את הריבית ובכך להתאים אותה לרמת הפעילות במשק. אלא שלצערנו, הבנק המרכזי העדיף להותיר אותה במקומה מהשיקולים המוטעים שמנחים אותו כבר כמה חודשים. אחד השיקולים הללו הוא הכוונה להפחית את הלחץ משוק המט"ח.  אלא שתיאוריה לחוד ומציאות לחוד.  מאז הודעת הריבית ביום שני נחלש הדולר לעומת השקל עד לשער של 3.54, שכאילו מנתץ את התיאוריה הזו שמעולם לא הוכיחה עצמה במציאות.  רק לחשוב שבקופת הבנק שוכבים להם עוד 70 מיליארד דולר...       

איך ניתן להצדיק ריבית כה נמוכה בשעה שהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה פרסמה השבוע שהיא מעריכה שהמשק הישראלי צמח ב 2010 בשיעור של 4.5%, הרבה מעל כל התחזיות? בנק ישראל כבר הודה שלריבית הנמוכה יש משקל נכבד בעובדה ששוק הנדל"ן גואה, אז מדוע לא להעלות את הריבית כאשר המשק יציב וצומח? כל זה עוד מבלי שהתייחסנו להעלאות המחירים במוצרים הבסיסיים שעליהם אנו מתבשרים כמעט מידי יום. 

כתבנו בעבר על כך שאנו ממתינים בסבלנות במח"מ קצר באפיק השקלי וכרגע אין אנו מוצאים סיבה לשנות את הפוזיציה הזו, גם לאחר ירידות המחירים באפיקים הארוכים בחודשיים האחרונים. מי שיהיה סבלני יוכל להרוויח בשוק הסולידי גם בשנת 2011.  התשואות עדיין נמוכות מידי והן משקפות את העובדה שהמשקיעים "נדחפים" למח"מים הארוכים בשל חוסר אטרקטיביות בטווחים הקצרים ולא בשל מחירים כלכליים.

לכל אלו יש לציין אלמנט שני נוסף שמקורו הוא יותר טכני ופסיכולוגי מאשר כלכלי.  העובדה שעם תחילת השנה כולם אופטימיים אינה בהכרח בשורות טובות לשוק.  זכרו תמיד את אמירתו של באפט שלפיה הוא תאב בצע כשכולם מפוחדים והוא זהיר מאוד כשכולם תאבי בצע.  שימו לב כיצד התיאוריה הזו מיושמת במציאות דרך אחזקותיהם של קופות הגמל.  בסוף שנת 2008, עמד אחוז האחזקה הממוצע במניות של קופות הגמל על 12%.  בסוף 2010, החשיפה הממוצעת למניות של קופות הגמל עומדת על רמה כפולה, 24%.  אופטימיות או שאננות ? ימים יגידו.  

כל זה גורם לנו להבין שגם בתחום המנייתי ניאלץ לנקוט השנה, בדומה לשנה שעברה, במדיניות של חשיפה דינמית למניות. על אף האטרקטיביות היחסית של האפיק המנייתי, האסטרטגיה של "קנה והחזק" אינה מתאימה למצב השוק הנוכחי. נכון לעכשיו, התיק שלנו יחזיק בחשיפה גבוהה למניות תוך הטיה גוברת לכיוונו של השוק האמריקאי.   המח"מ בתיק השקלי ימשיך להיות קצר ובתיק הצמוד נחזיק במח"מ של כחמש שנים. במקביל, נעדיף להחזיק באגרות חוב קונצרניות לעומת אגרות ממשלתיות. זה התיק המומלץ עכשיו.  יש סיכוי לא רע שהוא ישתנה פעמים רבות במהלך השנה.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.