תעודות סל >>> איך מונעים מהמכונות לבצע ארביטראז` על הלקוח ולגרום לו להפסד

אם פעם תעודות הסל היו מתכסות בחוזים בלבד, בגלל המחיר היקר שהיום החברה משלמת בכדי לגלגל את פוזיציית הלונג, מרבית החברות בשוק תעודות הסל מעדיפות לרכוש את המניות עצמן

איתי בלושטיין, מנהל חדר מסחר באינדקס תעודות סל, מסביר בראיון שערכנו עימו את השינויים שענף תעודות הסל עבר בשנים האחרונות. בנוסף, הוא מסביר מה הן השלכות התחרות הערה בענף ומי מתאים להיות סוחר בחדר המסחר שלו.

השריפה במגדל שלום והשלכותיה

אם תצעדו לאורך מסדרון הפרקט הארוך של קומה 23 במגדל שלום, למרות הפנים המחייכות מסביב, תוכלו עדיין לראות בבירור את השלכות השריפה שפרצה במגדל באמצע חודש נובמבר. אמנם, אין בקומה קירות חרוכים והעמדות נותרו במקומם כמקודם, אך הסיפורים על ההתמודדות של האנשים, שנתקלו לראשונה בקריירה במצב חירום עוד מסופרים במטבחון ועל מזגן עדיין אין מה לדבר.
 
השריפה במגדל שלום, הייתה ברת השפעה על התחום הפיננסי בת"א ושוק תעודות הסל בפרט.

בליבה של השנה הושק מבחן דירוג חדש בשוק תעודות הסל בשם MQ. המבחן במקום לדרג את תעודת הסל הפרטנית, תפקידו לדרג את החברה המנהלת אותן. אחד מן הסעיפים החשובים בדירוג נוגע ליכולות החברה לתפקד במצב של עיתות חירום. הבדיקה בודקת את חדר המסחר החלופי, את יכולות התפקוד של המערך ואת ההשפעות החיצוניות שיש למצב החירום על אופי התעודות. אינדקס, לדברי מנהל חדר המסחר שלה- איתי בלושטיין, החברה אינה צריכה לעבור את הבחינה. מבחינתו היא עברה את מבחן המציאות.

בלושטיין מספר על אותם ימים:" ברגעיו הראשונים של האירוע, רובנו לא הבנו את חומרתו. כשירדנו לקומת הקרקע של המגדל, על פי כמות האנשים שנאספו, הבנו לבסוף את המימדים שלו. מכיוון שלקראת סוף המסחר (16:30) המצב לא היה עוד ודאי, התחלנו לשחק עם המחשבה שנצטרך ביום למחרת לעבוד מחדר המסחר החלופי. כבר באותו הלילה, אחרי השתלטות הכבאים על השריפה, הגעתי למשרדים עם ההנהלה הבכירה, בכדי לבדוק מה יהיה גורל המשרד בימים הקרובים. בה בשעה, שלחנו עובדי חברה שיכינו את המקום האלטרנטיבי של החברה, אם במקרה ונצטרך להתמקם שם. למחרת פעלנו מאתרי חירום באופן חלקי. תחום הניהול והשיווק עבר לדש אייפקס (דש מחזיקה כ- 50% מהשליטה באינדקס). בשיחה עם המשטרה הבהרנו מי הם אלה שחייבים להימצא בחדר המסחר וקיבלנו את האפשרות לעבוד עם צוות מצומצם- אני ועוד מספר סוחרים.
 
אני שמח להודיע כי הלקוח לא יכול היה להבחין בשינוי דפוס הפעולה של החברה. ברמת המענה הטלפוני, השירות עבד באופן בו הוא עובד בימים רגילים ואפילו ברמת המסחר, לא ניתן לומר שפערי הציטוט של תעודת הסל שבניהולינו היו רחבים יותר מאשר ביום רגיל. 

אינדקס תעודות סל מנהלת כ- 6 מיליארד ₪ ב- 55 תעודות סל במגוון סגמנטים שונים.
  הניהול נעשה תחת ארבעה דסקים עיקריים למסחר: דסק חו"ל מט"ח, דסק מניות ישראל, דסק אג"ח ודסק מורכבות.  

הדסק הראשון מטפל בתעודות שקליות שמאפשרות להשקיע במדדים מובילים בחו"ל, מבלי להיות חשוף למטבע הזר. לדוגמה השקעה במדד הS&P ללא חשיפה לדולר. כאשר מדברים על "ההמצאה" של אינדקס, קשה לאיתי להסתיר את החיוך: " המשקיעים והיועצים אוהבים מאוד את המוצר. אינדקס הייתה חלוצת הדרך ואני מאמין שנמשיך להיות מובילים בסגמנט הזה. לשם כך הקדשנו דסק שלם."

"למעשה המוצר הפך כה פופולארי עד שהיום כבר ניתן למצוא קרנות נאמנות מנוטרלות מטבע.." אני מוסיף ונענה בתשובתו של איתי :" המוצר מעניק להם שקט נפשי, בטח עם כל ההתרחשויות בשנים האחרונות שעברו על הדולר והיורו."

הדסק השני אחראי על כל תעודות הלונג והשורט על מדדיה המובילים של בורסת ת"א. אני שואל אם לאורך החודש האחרון בו הובחן דשדוש במדדים, הייתה התעוררות נגדית של תעודות השורט (חסר), אשר מעידות על רצון לגדר את תיק ההשקעות של הלקוחות מפני ירידה עתידית?

בלושטיין עונה כי התשובה היא שלילית במהותה. כלומר לא רק שאין צמיחה בתעודות השורט, שערכן ירד פלאות בשנה וחצי האחרונות, אלא שניתן למצוא את אותם הסימנים באופציות על מדד המעו"ף.

לדבריו:" כשמגיע סוף החודש ואתה יושב על חוזה סינטטי בלונג (נגזר של נכס הבסיס), עלינו להתכסות ולגלגל את החוזה לחודש הבא. איננו יכולים לבצע את הפעולה- אם לא נמצא מישהו שמבצע את הפעולה ההפוכה, כלומר משקיע שיושב על חוזה סינטטי בשורט (נגזר של נכס הבסיס) שמנסה לגלגל אותו לחודש הבא. מאוד קשה לנו למצוא היום את אותו משקיע, רוב המשקיעים בשוק ממתינים בפוזיציית לונג. למצב הקיים יש השלכות באינדקס, כמו לשאר ענף תעודות הסל. אם פעם תעודות הסל היו מתכסות בחוזים בלבד, בגלל המחיר היקר שהיום החברה משלמת בכדי לגלגל את  פוזיציית הלונג, מרבית החברות בשוק תעודות הסל מעדיפות כבר לרכוש את המניות עצמן. ניתן לראות את זה בברור בדיווח של החברות לבורסה. אפשר לומר שאנחנו בין המוהיקנים האחרונים, שעוד עובדים עם חוזים, אבל גם הקביעה הזו היא זמנית. "

מהן הסיבות לכך? 
למרות רמות השיא בהם נמצאים המדדים המובילים, יועצים וגם גופים מוסדיים, לא מגדילים את פוזיציית השורט באמצעות תעודות סל. תחום הגידור באמצעות תעודות סל כמעט ולא גייס כסף חדש בשנת 2010.

הדסק השלישי הוא דסק האג"ח.

גם באג"ח אתם מחזיקים את הנכס?

כן. ראשית, בשל הדרישה בענף, רוב התעודות העוקבות אחר מדדי אג"ח קונצרני מדורגות.  בתעודות מסוג זה הדרישה היא להחזיק את הנכסים המגבים קרוב ככל האפשר למשקלם והרכבם במדד הייחוס  שנית, הדבר תואם את מדיניות הסיכונים של החברה שרואה לנגד עיניה התכסות על המדד – קרי, החזקה בנכסים במשקל והרכב קרוב ככל האפשר על פי משקולות והרכב הנכסים במדד הייחוס.

כיצד אתם בוחרים את התעודות שיעברו דירוג? 
ענף דירוגי התעודות הוא אחד הענפים שהתפתח בצורה הברורה ביותר בשנתיים האחרונות. למעשה באינדקס הנוהל הוא לנהוג גם בתעודות שאינן מדורגות בטריפל AAA (כל התעודות שדורגו באינדקס ובכל חברה אחרת מדורגות בטריפל A) כמדורגות לכל דבר. אין לנו תמריץ לנהוג אחרת בתעודות אחרות. ההבדל הוא בסופו של יום על פי דרישת השוק  וחסכון בעלויות משום שדירוג עולה כסף והרבה. בכל הענף, התעודות שמדורגות הן די זהות. יש דרישה מסוימת לדירוג בעיקר של המוסדיים- שהדירוג חשוב להם, מתוך בקרת הסיכונים שמונהגת אצלם. הם יכולים להחזיק בתעודה בסך גבוה יותר כאשר  התעודה מדורגת.

הדסק האחרון הוא דסק המורכבות. התעודות המורכבות מהוות איזשהו המשך ישיר של דסק האג"ח. אך הזנב מכשכש בכלב, והחלק הקטן יותר של הדסק הוא הפופולארי ורוחש פעילות ביתר שאת, לעומת אחיו הבוגר יותר.

כשאני שואל את בלושטיין על פשר ההצלחה של האחרונות, הוא טוען כי כמה שנים חיפשו מוצר שיהווה אלטרנטיבה של השקעה פסיבית לקרנות הנאמנות ולתיקי ההשקעות.  הקטגוריה בימי שגרה המוצלחת ביותר בענף הקרנות הן קרנות ה 90/10. התעודות המורכבות הן סוג דומה של המוצר. 

בשנה האחרונה הייתה רגיעה בגיוסים של התעודות המורכבות. האם אתם חושבים שתצטרכו לשלוף שפן חדש מהכובע?

אני מניח שהמוצר עוד ימשיך לגייס כסף. כמו שקרנות ה- 90/10 מצליחות  גם התעודות המורכבות יתפסו את הנתח שלהן.  צריך לזכור שבניגוד לקרנות מורכבות, תעודות סל הן שקופות לחלוטין בהרכב המוצר ובד"כ גובות דמי ניהול נמוכים יותר. 

בחצי העשור האחרון תעודות הסל הפכו לאחד הגורמים המרכזיים בשוק ההון. פרט להשפעה שגרמו על הלך ההשקעה בישראל, בשאלה איזו דרך השקעה עדיפה אקטיבית על ידי מנהלי קרן נאמנות או פאסיבית על ידי תעודת סל, הן גם שינו הלכה למעשה את המבנה של שוק ההון ודרך פעולתו.
בשנה החולפת, הדוגמה הברורה ביותר לכך היא השינוי שהנהיגה הנהלת הבורסה בשיטת עדכון וחישוב המדדים.  

השינויים שהבורסה ביצעה גרמו לכך שמספר האירועים בהם המנפיקים נאלצים לבצע פעולות יזומות בתיק הנכסים הצטמצם ואם ישנם שינויים- הם מינוריים יותר מבעבר.

לא לחינם הבורסה ביצעה את המהלך האמור, השינוי מקל על מנהלי המדד במעקב השוטף וגם פועל לטובת הלקוחות בכך שהוא מקטין את התנודתיות במדדים שנבעה מאירועים טכניים כבעבר.

בלושטיין מסביר כיצד השינויים שהונהגו השפיעו על חדר המסחר שבניהולו:
בעבר בכל סוף יום נאלצנו לעדכן משקלים במניות שנמצאות במשקל מקסימאלי (מניות 9.5%) - היום השינוי הינו רבעוני פרט למקרים חריגים וזה מקל עלינו.

בעבר בכל פעם שחברה הנפיקה זכויות או מניות הטבה נוצרו שני אירועים אחד ביום הקום של המניה (היינו מוכרים מניות על חשבון הזכויות שנקבל מחר) והשני כאשר הבורסה הייתה מעדכנת את ההון הרשום למניה עקב מימוש הזכיות (הינו קונים את המניה עקב עליית משקלה במדד) - היום הבורסה משנה את ההון הרשום למדד בבוקר יום ה"אקס" וכך אין צורך לא לקנות ולא למכור.

בעבר בעת עדכון הרכב המדדים, היו מתחלפות מניות רבות.  היום עקב הקשחת התנאים ליציאה וכניסה למדד והקמת המאגר כמות השינויים ירדה ולדוגמא בעדכון הקרוב במדד המעוף לא מתחלפת אף מניה.

כל האימוץ של הסטנדרטים החדשים, הביאה לצמצום משמעותי של תנודתיות המדד והמניות הנסחרות בו.

מסקנות לוויתן והפסקת מסחר

בשבוע בו התארחנו בחדר המסחר, הייתה הפסקה במסחר מניות האנרגיה לנוכח הצפייה לבשורות הקידוח במאגר לוויתן. המקרה לדעתו של בלושטיין מוכיח את האתגרים שניכרים לעיתים בפעילות השוטפת של חדר מסחר בחברה לתעודות סל:

"באותו בוקר גורלי, 5%-10% מהמדדים המובילים בבורסה, כמו מדד ת"א 25 ומדד ת"א 100 למעשה לא נסחרו. בגלל הפסקת המסחר של מניות האנרגיה, אין לך האפשרות לדעת היכן המדדים הללו יהיו בהמשך יום המסחר. במצב שכזה עשיית שוק היא כמעט בלתי אפשרית. מאידך,  אתה רוצה להמשיך לספק את הנזילות של התעודות .

פתחנו מעט את הספריידים ובשלב מסוים הערכנו מחדש מה יהיה ערכי המדד בהמשך כשמניות הגז ישובו להיסחר ובהתאם לכך "עשינו שוק", כלומר, ציטטנו את התעודות.

באותה הבעיה אנו נתקלים כשאנחנו עושים שוק בתעודות עוקבות מדדים בחו"ל בימי ראשון. שוק ההון בישראל הוא אחד השווקים היחידים  בעולם בו ניתן לקנות מדדים בארה"ב ובאירופה ביום ראשון. משום שנכס הבסיס לא נסחר בימים אלו, הספריידים נפתחים בצורה רחבה- יותר מביום רגיל. עם השנים הלקוחות הבינו שלא ממש מומלץ לקנות תעודות על מדדים בחו"ל באותו היום, משום שהם מוסיפים סיכון שאינו מחויב המציאות. אך כבדומה ל" מקרה לוויתן", אנחנו חייבים לשמר נזילות מסוימת בתעודות, לכן אנחנו מעריכים הערכה גסה באיזה ניקוד המדד יפתח ביום למחרת ובהתאם לכך פועלים. היכולת שלי להתנהל תחת תנאים אלו היא מוגבלת. לכן העסקאות שאני מבצע ביום ראשון מותנות בכך שסך ההון בהן יהיה קטן. אם משקיע מבקש  לבצע עסקה גדולה- אני מייעץ  לו לדחות אותה למחר (או למועד בו יש מסחר בנכס הבסיס). 

היתרונות בגודל

כחלק מהדרישה והתחרות בענף, חברות תעודות הסל בשוק באופן וולונטארי לקחו על עצמן להיות עושי שוק רשמיים של תעודות מסוימות. בלושטיין טוען שזה משרת כמובן את המשקיע:

"ברגע שהמנפיקים נרשמו כעושי שוק רשמיים בתעודות, הם לקחו על עצמם התחייבות לצטט את התעודות באופן רציף ובספרד מצומצם. דה-פקטו, ההכרזה עלינו כעושי שוק רשמיים לא שנתה דבר מכיוון שגם קודם לכן עשינו שוק בתעודות בספרדים מצומצמים מההתחייבות הרשמית".
עם התחרות שהתפתחה לאורך השנים,  הספרדיים אף הלכו וקטנו והנזילות בנכס עצמו צמחה בהתאם. זה בתורו הביא לצמצום נוסף של  הספרייד בנגזר הנכס וחוזר חלילה.

כמובן שככל שהמדד נזיל יותר, כך פעולת ההתכסות קלה, זולה ופשוטה יותר מה שמאפשר לי לצטט בספרד מצומצם יותר. בסופו של דבר, מי שמרוויח מכך הוא הלקוח שעלויות הכניסה והיציאה שלו מהמדד אפסיות.

כיצד משפיע הכניסה של המערכות המסחר הממוחשבות בשוק ההון בישראל על תעודות הסל?

בשוק ממוחשב שפועלים בו מכונות, אני חייב לצטט בספרד מצומצם בשווי ההוגן וזאת בכדי למנוע מהמכונות לבצע ארביטראז' על הלקוח ולגרום לו להפסד. 

איזה גודל עסקה מצריכה התערבות של מנהל חדר מסחר?

זה פונקציה של הנכס והנזילות בו. . כל עסקה של יותר ממיליונים בודדים, מאושרת על ידי.

מהו נוהל סוף יום?

בסוף יום, לפני סגירת המסחר, אנו בודקים  אם כל דלתא שנפתחה לאורך המסחר אכן נסגרה. כלומר האם החשיפות של כל התעודות שנפתחו במשך יום המסחר אכן נסגרו. זה מבוצע על ידי מנהל הדסק ומפוקח on line הן ע"י מערכות ממוחשבות שפותחו בחברה והן ע"י מנהל הסיכונים הראשי של החברה.

מעשה בשני מתמטיקאים, פיזיקאי ומהנדס 

לא קל להגיע להיות מנהל חדר מסחר. בטח אם לוקחים בחשבון שישנם ארבעה מנהלי דסק שכולם חושקים שיניים בכדי להגיע לתפקיד. בלושטיין באינדקס למעשה מיום הקמתה. "התחלתי אצל בקשי (ברק קפיטל) בתור סוחר. אחרי פחות משנה, הציעו לי לעבור לאינדקס ולהיות שותף להקמתה בשנת 2006.. התחלתי באינדקס כסוחר. מהר מאד התקדמתי למנהל דסק,  עד אשר הפכתי מנהל חדר המסחר."

עד כמה הניסיון של הסוחר חשוב בחדר המסחר?

לא ניתן להתווכח שזו עבודה שמחייבת התנסות בפועל. אחרי שאנו מכשירים את הסוחר, אנו עושים את מרב המאמצים לשמור עליו. אנו מחתימים על חוזים שנתיים ומתגמלים לאורך העבודה. כמו שאתה רואה יש כאן צוות קטן שמחויב למקום וניתן לחוש באווירת משפחה.

מה תהליך החניכה של העובד הממוצע?

בכדי להיות סוחר באינדקס, עליך לעבור תהליך מיון ומבחנים פסיכוטכנים. מבחני ההשמה מתבצעים אל מול מחשב- בכדי לבחון יכולות מתמטיות שונות. אנחנו לא מחייבים תואר בכלכלה, אך עליך להבין במספרים. הסוחר חייב להיות בוגר תואר ריאלי. בחדר מסחר של אינדקס ניתן למצוא שני מתמטיקאים, פיזיקאי ומהנדס.

אישית, אני  אוהב לגייס עובדים מתחומים שונים, זה מוסיף עניין לחדר המסחר.
בשלושת החודשים הראשונים הם לומדים על חדר המסחר כמכלול, לאחר מכן הם מתמקצעים על הדסק הספציפי שלהם.

פרט ליכולות מתמטיות, אנחנו דורשים מהם גם יכולות חברתיות מסוימות, בכל זאת הם צריכים לענות לכ- 500 שיחות של יועצים ביום.