הקלישאה שהכסף החכם בידי המוסדיים בעוד הציבור הרחב קונה מה שאופנתי, רחוקה מלהיות מדויקת

שוק אג"ח מדינה צפוי להיות תנודתי, למרות עודפי הביקוש המאפיינים אותו. שוק המק"מ מעוות בשל ביקושים מצד הזרים. מגבלות חודק מפצלות את האפיק הקונצרני ל-2 בעוד האפיק המנייתי נהנה מקונצנזוס חיובי  ומהיצע מוגבל של סחורה.
 
בטרם יבשה הדיו על סיכומי 2010 והתחזיות ל-2011 , מתחיל מרוץ התשואות השנתיות מקו האפס וזו הזדמנות מצוינת לבדוק אילו אפיקי השקעה צפויים ליהנות מעודפי ביקוש ולחילופין, להיכן יתנקזו ההיצעים.

אסור לתת לתחזיות לבלבל אותנו. הכלל הבסיסי ביותר בכלכלה שריר וקיים: עודפי ביקוש מעלים את המחירים, כשמנגד, אפיקים הסופגים היצעים עלולים לייצר הפסדי הון.
אמור להיות גם הבדל בין "ידיים חלשות" ל- "ידיים חזקות", בין "כסף חכם" ל- "כסף טיפש" ושאר סופרלטיבים ומי שישכיל למפות נכון את מפת זרימת הכספים לאפיקי ההשקעה השונים יכול להקדים ולהצטרף למגמה, על בסיס המשפט הידוע The trend is your friend או לחילופין להמר כנגד כיון זרימת הכספים, מתוך הנחה שטיבן של אנומליות להיסגר.

הקלישאה לפיה הכסף החכם בידי המוסדיים בעוד הציבור הרחב קונה מה שאופנתי ובדרך כלל ביוקר, רחוקה מלהיות מדויקת. כבר שנתיים שהציבור המשקיעים רוכש מגדיל החזקותיו במניות ובאג"ח קונצרני והוא צדק ובגדול, כפי שמתבטא בשיאים החדשים ששובר תיק הנכסים של הציבור מדי חודש. עיוותים הנגזרים ממסקנות ועדת חודק, ישפיעו על השוק הקונצרני בשבועות הקרובים ועלולים לייצר הזדמנויות למשקיעים פרטיים שעליהם לא חלה הרגולציה החדשה, בעוד המוסדיים מוכרים וקונים משיקולים רגולטורים, שאין בינם לבין כדאיות ההשקעה דבר וחצי דבר.

 
מיהו השחקן הדומיננטי בצד הביקוש, באפיקי ההשקעה העיקריים?

באג"ח מדינה – המחירים נקבעים ע"י המשקיעים המוסדיים, במיוחד גופי חיסכון ארוך טווח.
באג"ח קונצרני – המוסדיים ומנגד הציבור הרחב פעילים מאוד ולעיתים קובעים יחסי הכוחות המשתנים בניהם את המגמה באפיק.

בשוק המק"מ כולם פעילים, אולם בחודשים האחרונים הפכו הזרים לשחקן הדומיננטי באפיק, במיוחד במק"מ עד ל- 3 חודשים.
 
במניות  מתקיים מפגש ער בין מוסדיים לציבור הרחב, כשברקע – פעילות יציבה של זרים.
חלוקה למכשירי השקעה מעידה כי המוסדיים מרבים לפעול ישירות בני"ע בודדים ונעזרים גם בתעודות סל, במיוחד באפיק הקונצרני והמנייתי בחו"ל.מנגד, הציבור משקיע בעיקר באמצעות קרנות נאמנות, תעודות סל ואף ישירות בני"ע. מעצבי הדעה של הציבור הם יועצי ההשקעות בבנקים, שהפכו לשחקן משמעותי בהשפעתו ובסך הנכסים הנתון לפקודתו.
 
מי קונה ומי מוכר באג"ח הממשלתי?

הזרים כמעט והדירו רגליהם מהאפיק הממשלתי ב-2010 וזהו הצפי גם ל-2011. שוק האג"ח הממשלתי ראה גידול מתון באחזקות הזרים כאשר הם מגדילים את אחזקותיהם מרמה של 2.7% בסוף 2009 לרמה של 3.3% נכון לאוקטובר 2010 , רובה ככולה באפיק השקלי. בנטרול עליה ממוצעת של 6.2% בשוק האג"ח הממשלתי ב 2010 מדובר על השקעות נטו של 2.1 מיליארד ש"ח  בלבד. לא מספיק כדי להשפיע על המחירים באג"ח הממשלתי וקטן בהרבה מההשקעה העצומה שלהם בשוק המק"מ.

לעומתם, המשקיעים המוסדיים  הגדילו במהלך השנה את השקעתם בשוק הממשלתי הסחיר בלמעלה מ- 10% , בנטרול עליית השווי בבורסה, זו הגדלה אמיתית של 4% השווים ל כ 5 מיליארדי ש"ח עודפים שהוסתו לשוק הממשלתי במהלך השנה כאלטרנטיבה לפיקדונות ולנזילות גבוהה שהריבית בגינן נותרה נמוכה.

המוסדיים ימשיכו בביקושים עקביים לאג"ח הממשלתי, במיוחד צמוד המדד, לנוכח תזרים נטו חיובי שנתי של כ- 15 מיליארד ₪, כספי עמיתים המוזרמים לגופי חיסכון ארוך הטווח בישראל. בנוסף הצורך בביצוע עבודות אנליזה לפני רכישה בשוק הקונצרני עשוי להגדיל את הביקוש לממשלתי בחודשים הקרובים.

הציבור, צפוי להמשיך ולהגדיל את החשיפה למניות, אג"ח קונצרני ולתיקי אג"ח משובצים במניות (90/10 , 80/20), בעיקר על חשבון אג"ח מדינה.

בצד ההיצע, צפוי במהלך ינואר-פברואר עודף פדיון נטו גדול בשוק, במיוחד באפיק השקלי ובריבית המשתנה.  אפיק הריבית המשתנה צפוי ליהנות לא רק ממחסור בסחורה, אלא גם מביקושים מצד אלו החוששים מהתנודתיות הגבוהה בשוק, מהפתעות אינפלציוניות ומהעלאות ריבית.
פדיון נטו חיובי מהווה גורם חיובי בשוק האג"ח ובשילוב פעילות מעורבת מצד השחקנים הפעילים באפיק הממשלתי, מרמזים כי לעת עתה, דווקא ההתפתחויות באג"ח בארה"ב תהיינה הגורם הדומיננטי בהשפעתו.
 
שוק המק"מ עובר טלטלות:

שוק המק"מ הסולידי, הפך ב-2010 לזירת התגוששות בין הזרים לבין בנק ישראל.
במהלך 2010 רכשו הזרים מק"מים בהיקפים אדירים והגדילו החזקתם מכ- 5% ל- כ- 27% משוק המק"מ, בהשקעה של עשרות מיליארדי ₪. הזרים מבצעים  ארביטראז' הנובע מפערי הריבית בין ארה"ב ואירופה לבין הריבית  הגבוהה אצלנו, תוך גידור הסיכון המט"חי בהשקעתם באמצעות  מכשירים פיננסיים מתוחכמים. בנק ישראל מעוניין לצמצם את פעילות הזרים במק"מ, כדי להחליש את השקל ולעודד את הייצוא ולאחרונה פועל לצמצום הנפקות המק"מ. בשורה התחתונה – שוק המק"מ, במיוחד עד 3 חודשים נסחר במחירים יקרים.

אג"ח קונצרני:המשקיעים הזרים אינם מהווים גורם משמעותי בשוק האג"ח הפרטי בישראל עם שיעור אחזקה יציב של 0.5% , למרות הטבות מס שאושרו להם בניסיון לעודד פעילותם.מנגד,  המשקיעים המוסדיים הם שחקן דומיננטי בשוק הקונצרני. ההעדפה שלהם לאג"ח קונצרני צמוד, על חשבון צמודי מדד ממשלתיים התעצמה מאז 2008 וכיום המוסדי רואה לנגד עיניו שני מגזרים שונים באפיק הקונצרני.

בתחילת 2010 החזיקו המוסדיים כ 9.4% מהיקף האג"ח הקונצרני הסחיר בארץ, הם מסיימים את חודש נובמבר עם אחזקות ברמה של 11% מהשוק עם גידול מרמה של כ 90 מיליארד ש"ח לרמה של 100 מיליארד באחזקות. אם זאת בהתחשב בשנה החזקה שהייתה לאג"ח הקונצרני עם עליה ממוצעת של כ 12% נראה כי המוסדיים נהנו מרווחי הון אך לא הגדילו משמעותית את היקף האחזקות בפועל.

הציבור, הגדיל במהלך 2010 את החזקותיו באג"ח קונצרני, בעיקר באמצעות קרנות נאמנות מתמחות ותעודות סל. מגמה זו צפויה להימשך, בקצב מתון יותר, גם ב-2011 .
 
בצד ההיצע, מתחילת השנה ועד סוף נובמבר גויסו  37 מיליארד ₪ בשוק הקונצרני. גם בחודש דצמבר נמשכו הגיוסים בקונצרנים, בעיקר בצמודי המדד.

עם החלתם המלאה של תקנות ועדת חודק בחודש ינואר 2011 יש לצפות כי קצב הגיוס הקונצרני, שהתמקד בחודש דצמבר בעיקר בהרחבות סדרות קיימות, יואט בשל הצורך להציג עבודה על כל רכישה חדשה ובזמן שעדיין לא כל הגופים ערוכים לכך. שוק ההנפקות הבריא, סיפק חמצן לאפיק הקונצרני ושיפר מאוד את מצבם של מחזיקי אג"ח קיימות של חברות שהנפיקו חוב חדש ובכך הצטיידו במזומנים הנדרשים להחזר האג"ח הישן.

בשורה התחתונה: שוק בריא, נזיל וצומח.  

מניות:כבר מזמן לא נתקלנו בקונצנזוס כזה, מקיר לקיר, אודות האטרקטיביות של האפיק המנייתי ב- 2011.
למרות מחירי השיא, צד ההיצע באפיק המנייתי נותר רדום לאור  מיעוט הנפקות ומכירות בהיקפים נמוכים יחסית מצד בעלי עניין,  שלא ל"ידיים חזקות".אומנם בשנה שחלפה גויסו 11.7 מיליארד ₪ לעומת 6.5 מיליארד ₪ ב-2009, אולם הגידול בביקוש למניות היה גבוה משמעותית מהגידול בהיצע. לעת עתה, מתפקד האפיק המנייתי בסביבה של עודפי ביקוש.
 
 
כצפוי, שוק המניות הישראלי "סבל" משדרוגה של ישראל משוק מתפתח לשוק מפותח. זרים המתמחים בשווקים מתפתחים מכרו  מניות בישראל בקצב מהיר יותר מהרכישות של הזרים "החדשים" המתמחים במדינות מפותחות. במהלך 2010 הקטינו הזרים החזקתם במניות בישראל מכ- 19.2% בהיקף של מעל 100 מיליארד ש"ח לכ- 17.4% מהשוק בלבד. בנטרול עליית שוק ממוצעת של 13% (ת"א 100) מדובר בירידה של 11 מיליארד ש"ח בהיקף האחזקות. סביר כי עיקר ההשפעות השליליות של שדרוגה של ישראל לשוק מפותח, מאחורינו.

המוסדיים  לא מימשו בעליות ומציגים גידול קל של  0.6% בהחזקתם במניות בשנה שחלפה. בנובמבר, ניצלו המוסדיים את הירידות בשווקים וחזרו להגדיל את החזקתם במניות.
ציבור: הציבור מגדיל החזקותיו במניות, בעיקר באמצעות רכישת קרנות נאמנות מנייתיות וגמישות, קרנות אג"ח כללי ושקליות עם רכיב מנייתי גבוה יותר ובאמצעות תעודות סל. הגדלת הרכיב המנייתי קיבלה תאוצה במהלך נובמבר-דצמבר ולהערכתנו זהו מהלך שעדיין רחוק מלמצות את עצמו.

הכותב הוא יו"ר בית ההשקעות מנורה