איור: FUNDER
אלכס זבז׳ינסקי, מיטב
10/03/2024
סך השכר הריאלי במשק ירד בשנה האחרונה ויכול לפחות חלקית להסביר את הירידה בצריכה לנפש.
סנטימנט הצרכנים בישראל נמוך מאוד, אך זה לא הפריע להגביר רכישות בכרטיסי אשראי אפילו מעל המגמה. נוכח המגבלות ברכישת השירותים, הצרכנים התנפלו על המוצרים, בדומה לתקופת הקורונה.
לפי סקר הערכות המגמות בעסקים נמשך שיפור, אך המצב עדיין רחוק מלחזור לפעילות לפני המלחמה. העסקים מדווחים על עליות מחירים יחסית משמעותיות במרץ.
הגיוסים הגבוהים של משרד האוצר בארץ ובחו"ל מתחילת השנה צפויים להקטין קצב הגיוסים בחודשים הבאים ולתמוך בשוק האג"ח.
מכלול הגורמים מראה ששוק העבודה האמריקאי נחלש ותומך בהורדת ריבית ה-FED. ה-ECB צפוי להוריד ריבית במקביל ל-FED.
ה-FED צפוי להודיע בפגישה הקרובה על צמצום ה-QT. הקטנת ה-QT לא צפויה להשפיע על השווקים.
מנהלי השקעות אקטיביים נדחקים משוק המניות האמריקאי ע"י זרם עצום של כסף פאסיבי. זה משנה לחלוטין אופי השוק ומחייב גישה שונה מבעבר.
ישראל
המצב הפיננסי של משקי הבית הורע
בשבוע שעבר פורסמו מספר נתונים שעוזרים להבין מצבם של משקי הבית:
מספר משרות שכיר עלה בדצמבר, אך הוא עדיין נמוך בכ-200 אלף (5%) מכמות המשרות שהיו לפני המלחמה. אנו מעריכים שבינואר ופברואר חל שיפור נוסף, אך לא נראה שהמשרות יחזרו לרמות שהיו לפני המלחמה כל עוד היא נמשכת.
הקשיים של משקי בית לא התחילו במלחמה. הירידה בסך השכר במשק במונחים ריאליים הייתה עוד במרץ 2023 (תרשים 1). הירידה מהווה את אחד ההסברים המרכזיים מדוע הצריכה הפרטית לנפש ירדה ברבעונים האחרונים, עוד לפני המלחמה.
הרעה במצב הכלכלי של משקי הבית באה לידי ביטוי בסקר אמון הצרכנים בירידה בשיעור משקי בית שמדווחים שמצליחים לחסוך ברמה חודשית. בשנתיים האחרונות שיעור משקי בית שההכנסות החודשיות שלהם היו גבוהות מההוצאות ירד מכ-40% לכ-30% (תרשים 2).
הסנטימנט הצרכני בשפל, אך הצרכנים התנפלו על קניות מוצרים
שיעור משקי בית שמתכננים להגביר רכישות גדולות ב-12 החודשים הבאים ירד לאחת הרמות הנמוכות מתחילת הסקר למעט תקופת הקורונה (תרשים 4).
אולם, למרות הסנטימנט הירוד, הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בשיעור חד בחודשים נובמבר-ינואר אחרי הנפילה באוקטובר ואף הגיעו מעל המגמה שהייתה לפני המלחמה (תרשים 3).
הרכישות בדצמבר-ינואר מזכירות את התקופה שהייתה אחרי פתיחת הסגרים בקורונה. בגלל שאפשרויות צריכת שירותי פנאי, בילוי ותיירות מוגבלת בתקופת המלחמה, צרכנים קנו מוצרים הרבה מעבר למה שהיו אמורים לקנות אלמלא המלחמה. קניות הרהיטים היו גבוהות בכ-25% מהמגמה, הלבשה ומוצרי חשמל בכ-15% (תרשים 6).
בינתיים, בחודש ינואר, הרכישות המוגברות של המוצרים לא באו לידי ביטוי בעליות מחירים. יש כמה הבדלים בין התקופה הנוכחית לבין הקורונה שבה הביקושים העלו את המחירים. ראשית, הירידה ברכישות המצטברות מתחילת האירוע לעומת המגמה בקורונה הייתה בשיעור כפול מאשר בחרבות ברזל (תרשים 5). לפיכך, החיסכון ההתחלתי גדול יותר שנוצר בגלל ירידה בצריכה הוביל ל"פיצוי" בקניות חזקות יותר אחר כך. כמו כן, התמריצים שהעבירה הממשלה לאזרחים בקורונה היו גדולים הרבה יותר. בנוסף, בקורונה היה מחסור חריף במוצרים והאינפלציה התפתחה לא רק בישראל.
מצב העסקים משתפר, אך הוא רחוק מאשר לפני המלחמה
סקר הערכות המגמות בעסקים הצביע על שיפור בחודש פברואר בכל הענפים, למעט המלונאות, אך המצב עדיין רחוק מנורמלי וגם הציפיות נשארות נמוכות (תרשים 7).
המגבלה לפעילות שקשורה למצב הביטחוני בישראל עדיין משמעותית מאוד, במיוחד בענף הבינוי (תרשים 8) שסובל גם ממחסור בעובדים ובביקושים.
חלה הקלה במגבלה של נגישות לאשראי הבנקאי, כולל אצל חברות הבנייה.
הציפיות להזמנות ליצוא בתעשייה ובענף מידע ותקשורת (חברות הטכנולוגיה) השתפרו וחזרו לרמות שהיו לפני המלחמה (תרשים 9).
הסקר הצביע על ציפיות גבוהות יחסית לעליית מחירי המכירה בענף המסחר הקמעונאי והשירותים בחודש מרץ בהשוואה לחודש מרץ בשנים הקודמות (תרשים 10). יתכן והציפיות מגלמות את ההשפעות של ההתייקרויות עליהן הודיעו החברות בענף הקמעונאות לאחרונה.
הגיוס הגבוה של האוצר ברבעון הראשון מקטין קצב ההנפקות החזוי
משרד האוצר גייס בחו"ל 8 מיליארד דולר. בסה"כ, הגיוס בשלושת החודשים הראשונים של השנה (כולל תוכנית ההנפקות במרץ) מסתכם בכ-100 מיליארד שקל. הגיוסים המצטברים היו גבוהים ממה שהנחנו. כתוצאה מזה, קצב ההנפקות החודשי בישראל כולל ההחלף ב-9 החודשים עד סוף השנה צפוי לעמוד על כ-14 מיליארד ₪, לעומת כ-17 מיליארד שציפינו בתחילת השנה.
עולם
מהו המצב של שוק העבודה האמריקאי?
נתוני שוק העבודה בארה"ב מציגים תמונה שלעיתים נראית לא עקבית:
גידול במשרות ממשיך להיות יחסית גבוה. מנגד, שיעור האבטלה כבר עלה ב-0.5% מהתחתית והגידול בשכר יורד. להערכתנו, קיים כאן עיוות שיתכן וקשור עדיין להשפעות הקורונה. באירועי ההאטה בשוק העבודה מאז שנות ה-80 ירידה בגידול במשרות התחילה בממוצע כשנה וחצי לפני עלייה בשיעור האבטלה וכשנה לפני התמתנות בשכר.
להבדיל מסקר המעסיקים (Nonfarm payrolls) סקר המועסקים (Employment Survey) מצביע על ירידה ברורה במשרות (תרשים 11).
עלייה בשיעור העובדים במשרה חלקית וירידה בשיעור העובדים הזמניים מהווים סימן לחולשה של שוק העבודה.
גם ספר הבז' של ה-FED דיווח בשבוע שעבר על המשך הקלה בשוק העבודה.
שיעור המתפטרים מרצון ירד לרמה הנמוכה מאז 2017. לנתון זה יש קורלציה חזקה לחולשה כללית בשוק העבודה.
לפי Challenger Job Cut Report מתחילת השנה חברות הודיעו על פתיחת משרות בכמות הקטנה ביותר באותה התקופה מאז 2009. עוד נקודה מעניינת שמופיעה בדו"ח, שהחברות הודיעו על קיצוץ של 15 אלף משרות בפברואר בגלל שינוי טכנולוגי. בכל ההיסטוריה של הדו"ח מאז 2007 פוטרו בגלל סיבה זו בסה"כ 15.5 אלף עובדים. בנוסף, בשנה האחרונה פוטרו כארבעת אלפים עובדים בגלל יישום AI.
צריכים לקחת בחשבון שמצבו של שוק העבודה האמריקאי, ולא רק שלו, השתנה מבנית בעשור האחרון. עובד שלא מוצא עבודה יכול במקום לקבל דמי אבטלה נמוכים (כ-440 דולר בשבוע) להפוך לעצמאי ב-gig economy כנהג של "אובר", שליח וולט וכו'. עובדים אלה ברובם נחשבים לעצמאים. פתיחת עסקים עצמאים, במיוחד עסק עם עובד אחד, קפצה בחדות אחרי הקורונה (תרשים 12).
gig economy מורידה שיעור האבטלה בגלל גידול בעצמאים ש"בכלכלה הישנה" חלקם היו הופכים למובטלים. כמו כן, עצמאים לא זכאים לדמי אבטלה. לכן אם הם מאבדים עבודה הם לא מתווספים לסטטיסטיקה של תביעות דמי אבטלה. יתכן מאוד שזה חלק מהסיפור של שיעור האבטלה, ומספר דמי אבטלה הנמוכים יחסית של השנים האחרונות. שינוי זה יכול להסתיר שיעור האבטלה "האמיתי" שאלמלא gig economy היה כבר גורם ל-FED להוריד ריבית.
היחלשות שוק העבודה באה לידי ביטוי בגרף "העכביש" שמתפרסם ע"י ה-FED באטלנטה (תרשים 13). התרשים מציג את הפרמטרים השונים של שוק העבודה, כאשר הנתון הטוב ביותר היסטורית של כל אחד מהם מוצג כמעגל החיצוני הגדול ביותר והגרוע ביותר במעגל הפנימי הקטן ביותר. ניתן לראות שבין פברואר 2023 לפברואר 2024 חלה נסיגה פנימה בפרמטרים רבים. במיוחד נחלשו האינדיקאטורים שקשורים לרצון המעסיקים לגייס עובדים והאינדיקאטורים שמשקפים ביטחון העובדים.
צמצום ה-QT צפוי בקרוב והורדת הריבית אחריו
בכל מחזורי הורדת הריבית מאז שנות ה-80 ה-FED התחיל להוריד ריבית לפני או בו זמנית עם תחילת העלייה באבטלה (תרשים 14). לפיכך, העיכוב העכשווי של ה-FED חריג. להערכתנו, נתוני שוק העבודה האחרונים יתמכו ברצון של הוועדה המוניטארית להתקדם להורדת הריבית באמצע השנה.
כעת נותר להמתין לנתוני האינפלציה ביום שלישי. על פי תחזיות הכלכלנים והמודל Inflation Nowcasting של שלוחת ה-FED בקליבלנד, קצב האינפלציה צפוי להישאר ברמה של 3.1%, אך אינפלציית הליבה צפויה לרדת מ-3.9% ל-3.7%.
ה-FED צפוי להודיע בפגישתו הקרובה על תחילת "הקיפול" של צמצום כמותי (QT) מאחר שהכלי RRP שסופג עודפי נזילות צפוי להתרוקן קרוב לפגישת ה-FED כבר בסוף אפריל (תרשים 15). המשך שאיפת נזילות בקצב הנוכחי עלול להפחית רזרבות הבנקים מתחת לרמה הנדרשת שאף אחד לא יודע מהי. אנו לא חושבים שצמצום ה-QT ישפיע מהותית על השווקים.
לפי דברי נגידת ה-ECB, גם הם צפויים להוריד ריבית בפעם הראשונה יחד עם ה-FED ביוני.
מי קנה את האג"ח הממשלתיות בארה"ב?
הנתונים הרבעוניים של The Financial Accounts of the United States ל-23/Q4 שפרסם ה-FED מלמדים שהרוכשים העיקריים של האג"ח הממשלתיות היו הקרנות הכספיות (תרשים 16). הם קנו בעיקר אג"ח קצרות (Treasury Bills). מלבדם הרוכש הגדול ביותר של אג"ח היו משקיעים זרים. גם הבנקים חזרו לקנות אגרות חוב. לעומת זאת, משקי הבית, שהיו הרוכשים הגדולים ביותר ב-2022 כמעט לא קנו ברבעון הרביעי. המוסדיים ממשיכים להיות שחקן יחסית קטן בשוק זה.
סנטימנט הצרכנים בישראל נמוך מאוד, אך זה לא הפריע להגביר רכישות בכרטיסי אשראי אפילו מעל המגמה. נוכח המגבלות ברכישת השירותים, הצרכנים התנפלו על המוצרים, בדומה לתקופת הקורונה.
לפי סקר הערכות המגמות בעסקים נמשך שיפור, אך המצב עדיין רחוק מלחזור לפעילות לפני המלחמה. העסקים מדווחים על עליות מחירים יחסית משמעותיות במרץ.
הגיוסים הגבוהים של משרד האוצר בארץ ובחו"ל מתחילת השנה צפויים להקטין קצב הגיוסים בחודשים הבאים ולתמוך בשוק האג"ח.
מכלול הגורמים מראה ששוק העבודה האמריקאי נחלש ותומך בהורדת ריבית ה-FED. ה-ECB צפוי להוריד ריבית במקביל ל-FED.
ה-FED צפוי להודיע בפגישה הקרובה על צמצום ה-QT. הקטנת ה-QT לא צפויה להשפיע על השווקים.
מנהלי השקעות אקטיביים נדחקים משוק המניות האמריקאי ע"י זרם עצום של כסף פאסיבי. זה משנה לחלוטין אופי השוק ומחייב גישה שונה מבעבר.
ישראל
המצב הפיננסי של משקי הבית הורע
בשבוע שעבר פורסמו מספר נתונים שעוזרים להבין מצבם של משקי הבית:
מספר משרות שכיר עלה בדצמבר, אך הוא עדיין נמוך בכ-200 אלף (5%) מכמות המשרות שהיו לפני המלחמה. אנו מעריכים שבינואר ופברואר חל שיפור נוסף, אך לא נראה שהמשרות יחזרו לרמות שהיו לפני המלחמה כל עוד היא נמשכת.
הקשיים של משקי בית לא התחילו במלחמה. הירידה בסך השכר במשק במונחים ריאליים הייתה עוד במרץ 2023 (תרשים 1). הירידה מהווה את אחד ההסברים המרכזיים מדוע הצריכה הפרטית לנפש ירדה ברבעונים האחרונים, עוד לפני המלחמה.
הרעה במצב הכלכלי של משקי הבית באה לידי ביטוי בסקר אמון הצרכנים בירידה בשיעור משקי בית שמדווחים שמצליחים לחסוך ברמה חודשית. בשנתיים האחרונות שיעור משקי בית שההכנסות החודשיות שלהם היו גבוהות מההוצאות ירד מכ-40% לכ-30% (תרשים 2).
הסנטימנט הצרכני בשפל, אך הצרכנים התנפלו על קניות מוצרים
שיעור משקי בית שמתכננים להגביר רכישות גדולות ב-12 החודשים הבאים ירד לאחת הרמות הנמוכות מתחילת הסקר למעט תקופת הקורונה (תרשים 4).
אולם, למרות הסנטימנט הירוד, הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בשיעור חד בחודשים נובמבר-ינואר אחרי הנפילה באוקטובר ואף הגיעו מעל המגמה שהייתה לפני המלחמה (תרשים 3).
הרכישות בדצמבר-ינואר מזכירות את התקופה שהייתה אחרי פתיחת הסגרים בקורונה. בגלל שאפשרויות צריכת שירותי פנאי, בילוי ותיירות מוגבלת בתקופת המלחמה, צרכנים קנו מוצרים הרבה מעבר למה שהיו אמורים לקנות אלמלא המלחמה. קניות הרהיטים היו גבוהות בכ-25% מהמגמה, הלבשה ומוצרי חשמל בכ-15% (תרשים 6).
בינתיים, בחודש ינואר, הרכישות המוגברות של המוצרים לא באו לידי ביטוי בעליות מחירים. יש כמה הבדלים בין התקופה הנוכחית לבין הקורונה שבה הביקושים העלו את המחירים. ראשית, הירידה ברכישות המצטברות מתחילת האירוע לעומת המגמה בקורונה הייתה בשיעור כפול מאשר בחרבות ברזל (תרשים 5). לפיכך, החיסכון ההתחלתי גדול יותר שנוצר בגלל ירידה בצריכה הוביל ל"פיצוי" בקניות חזקות יותר אחר כך. כמו כן, התמריצים שהעבירה הממשלה לאזרחים בקורונה היו גדולים הרבה יותר. בנוסף, בקורונה היה מחסור חריף במוצרים והאינפלציה התפתחה לא רק בישראל.
מצב העסקים משתפר, אך הוא רחוק מאשר לפני המלחמה
סקר הערכות המגמות בעסקים הצביע על שיפור בחודש פברואר בכל הענפים, למעט המלונאות, אך המצב עדיין רחוק מנורמלי וגם הציפיות נשארות נמוכות (תרשים 7).
המגבלה לפעילות שקשורה למצב הביטחוני בישראל עדיין משמעותית מאוד, במיוחד בענף הבינוי (תרשים 8) שסובל גם ממחסור בעובדים ובביקושים.
חלה הקלה במגבלה של נגישות לאשראי הבנקאי, כולל אצל חברות הבנייה.
הציפיות להזמנות ליצוא בתעשייה ובענף מידע ותקשורת (חברות הטכנולוגיה) השתפרו וחזרו לרמות שהיו לפני המלחמה (תרשים 9).
הסקר הצביע על ציפיות גבוהות יחסית לעליית מחירי המכירה בענף המסחר הקמעונאי והשירותים בחודש מרץ בהשוואה לחודש מרץ בשנים הקודמות (תרשים 10). יתכן והציפיות מגלמות את ההשפעות של ההתייקרויות עליהן הודיעו החברות בענף הקמעונאות לאחרונה.
הגיוס הגבוה של האוצר ברבעון הראשון מקטין קצב ההנפקות החזוי
משרד האוצר גייס בחו"ל 8 מיליארד דולר. בסה"כ, הגיוס בשלושת החודשים הראשונים של השנה (כולל תוכנית ההנפקות במרץ) מסתכם בכ-100 מיליארד שקל. הגיוסים המצטברים היו גבוהים ממה שהנחנו. כתוצאה מזה, קצב ההנפקות החודשי בישראל כולל ההחלף ב-9 החודשים עד סוף השנה צפוי לעמוד על כ-14 מיליארד ₪, לעומת כ-17 מיליארד שציפינו בתחילת השנה.
עולם
מהו המצב של שוק העבודה האמריקאי?
נתוני שוק העבודה בארה"ב מציגים תמונה שלעיתים נראית לא עקבית:
גידול במשרות ממשיך להיות יחסית גבוה. מנגד, שיעור האבטלה כבר עלה ב-0.5% מהתחתית והגידול בשכר יורד. להערכתנו, קיים כאן עיוות שיתכן וקשור עדיין להשפעות הקורונה. באירועי ההאטה בשוק העבודה מאז שנות ה-80 ירידה בגידול במשרות התחילה בממוצע כשנה וחצי לפני עלייה בשיעור האבטלה וכשנה לפני התמתנות בשכר.
להבדיל מסקר המעסיקים (Nonfarm payrolls) סקר המועסקים (Employment Survey) מצביע על ירידה ברורה במשרות (תרשים 11).
עלייה בשיעור העובדים במשרה חלקית וירידה בשיעור העובדים הזמניים מהווים סימן לחולשה של שוק העבודה.
גם ספר הבז' של ה-FED דיווח בשבוע שעבר על המשך הקלה בשוק העבודה.
שיעור המתפטרים מרצון ירד לרמה הנמוכה מאז 2017. לנתון זה יש קורלציה חזקה לחולשה כללית בשוק העבודה.
לפי Challenger Job Cut Report מתחילת השנה חברות הודיעו על פתיחת משרות בכמות הקטנה ביותר באותה התקופה מאז 2009. עוד נקודה מעניינת שמופיעה בדו"ח, שהחברות הודיעו על קיצוץ של 15 אלף משרות בפברואר בגלל שינוי טכנולוגי. בכל ההיסטוריה של הדו"ח מאז 2007 פוטרו בגלל סיבה זו בסה"כ 15.5 אלף עובדים. בנוסף, בשנה האחרונה פוטרו כארבעת אלפים עובדים בגלל יישום AI.
צריכים לקחת בחשבון שמצבו של שוק העבודה האמריקאי, ולא רק שלו, השתנה מבנית בעשור האחרון. עובד שלא מוצא עבודה יכול במקום לקבל דמי אבטלה נמוכים (כ-440 דולר בשבוע) להפוך לעצמאי ב-gig economy כנהג של "אובר", שליח וולט וכו'. עובדים אלה ברובם נחשבים לעצמאים. פתיחת עסקים עצמאים, במיוחד עסק עם עובד אחד, קפצה בחדות אחרי הקורונה (תרשים 12).
gig economy מורידה שיעור האבטלה בגלל גידול בעצמאים ש"בכלכלה הישנה" חלקם היו הופכים למובטלים. כמו כן, עצמאים לא זכאים לדמי אבטלה. לכן אם הם מאבדים עבודה הם לא מתווספים לסטטיסטיקה של תביעות דמי אבטלה. יתכן מאוד שזה חלק מהסיפור של שיעור האבטלה, ומספר דמי אבטלה הנמוכים יחסית של השנים האחרונות. שינוי זה יכול להסתיר שיעור האבטלה "האמיתי" שאלמלא gig economy היה כבר גורם ל-FED להוריד ריבית.
היחלשות שוק העבודה באה לידי ביטוי בגרף "העכביש" שמתפרסם ע"י ה-FED באטלנטה (תרשים 13). התרשים מציג את הפרמטרים השונים של שוק העבודה, כאשר הנתון הטוב ביותר היסטורית של כל אחד מהם מוצג כמעגל החיצוני הגדול ביותר והגרוע ביותר במעגל הפנימי הקטן ביותר. ניתן לראות שבין פברואר 2023 לפברואר 2024 חלה נסיגה פנימה בפרמטרים רבים. במיוחד נחלשו האינדיקאטורים שקשורים לרצון המעסיקים לגייס עובדים והאינדיקאטורים שמשקפים ביטחון העובדים.
צמצום ה-QT צפוי בקרוב והורדת הריבית אחריו
בכל מחזורי הורדת הריבית מאז שנות ה-80 ה-FED התחיל להוריד ריבית לפני או בו זמנית עם תחילת העלייה באבטלה (תרשים 14). לפיכך, העיכוב העכשווי של ה-FED חריג. להערכתנו, נתוני שוק העבודה האחרונים יתמכו ברצון של הוועדה המוניטארית להתקדם להורדת הריבית באמצע השנה.
כעת נותר להמתין לנתוני האינפלציה ביום שלישי. על פי תחזיות הכלכלנים והמודל Inflation Nowcasting של שלוחת ה-FED בקליבלנד, קצב האינפלציה צפוי להישאר ברמה של 3.1%, אך אינפלציית הליבה צפויה לרדת מ-3.9% ל-3.7%.
ה-FED צפוי להודיע בפגישתו הקרובה על תחילת "הקיפול" של צמצום כמותי (QT) מאחר שהכלי RRP שסופג עודפי נזילות צפוי להתרוקן קרוב לפגישת ה-FED כבר בסוף אפריל (תרשים 15). המשך שאיפת נזילות בקצב הנוכחי עלול להפחית רזרבות הבנקים מתחת לרמה הנדרשת שאף אחד לא יודע מהי. אנו לא חושבים שצמצום ה-QT ישפיע מהותית על השווקים.
לפי דברי נגידת ה-ECB, גם הם צפויים להוריד ריבית בפעם הראשונה יחד עם ה-FED ביוני.
מי קנה את האג"ח הממשלתיות בארה"ב?
הנתונים הרבעוניים של The Financial Accounts of the United States ל-23/Q4 שפרסם ה-FED מלמדים שהרוכשים העיקריים של האג"ח הממשלתיות היו הקרנות הכספיות (תרשים 16). הם קנו בעיקר אג"ח קצרות (Treasury Bills). מלבדם הרוכש הגדול ביותר של אג"ח היו משקיעים זרים. גם הבנקים חזרו לקנות אגרות חוב. לעומת זאת, משקי הבית, שהיו הרוכשים הגדולים ביותר ב-2022 כמעט לא קנו ברבעון הרביעי. המוסדיים ממשיכים להיות שחקן יחסית קטן בשוק זה.
