האם סוגיות מיסוי על קרנות הפנסיה וקופות הגמל משפיעות על החלטות ההשקעות שלהן ופוגעות בחוסכים?!

במסגרת מרכז הראל לחקר שוק ההון, וכחלק מסדרת מפגשי "עושים שוק" בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב, התקיים לאחרונה דיון ב"פורום לחקר השקעות אלטרנטיביות",  בראשותו של ד"ר משה ברקת, לשעבר הממונה על רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, ומרצה בפקולטה לניהול בנושא השפעות המיסוי על תשואות החוסכים וההשקעות של קרנות הפנסיה וקופות הגמל, כתוצאה מסעיף 9(2) לפקודת מס הכנסה. 

בדיון, שעודד השתתפות מצד הקהל, נטלו חלק אנשי אקדמיה, בכירים מחברות ביטוח ובתי השקעות,  מקרנות השקעה, מרשות המסים, מהבורסה ועוד. בתחילתו  הוצג מחקר חדש, אשר נכתב על ידי ד"ר משה ברקת ורו"ח גיא לקן, האוניברסיטה העברית, לשעבר מנהל המחלקה הכלכלית ברשות שוק ההון, המתמקד בנושא ההשפעה של סעיף 9(2) על השקעות המוסדיים. לאחריו התקיים דיון בפאנל שכלל מנהלי השקעות בכירים בגופים המוסדיים ואת מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות. 

המחקר הציג ממצאים המעידים על כך שקרנות הפנסיה וקופות הגמל השקיעו בשיעורים נמוכים בנכסים אלטרנטיביים

המחקר הציג ממצאים המעידים על כך שקרנות הפנסיה וקופות הגמל השקיעו בשיעורים נמוכים בנכסים אלטרנטיביים בסקטור הנדל"ן והתשתיות בישראל, וזאת כתוצאה מסעיף 9(2) לפקודת מס הכנסה, שלפיו ההכנסות של קרנות הפנסיה וקופות הגמל עשויות להיחשב כהכנסה מעסק, ועל כן להיות חייבות במס. 

סעיף 9(2) נועד במקור להעניק פטור לקופות גמל (כולל קרנות פנסיה) בגין הכנסותיה, ובלבד שלא מדובר בהכנסה מעסק שקופת הגמל עוסק בו או מדיבידנד, ריבית או הפרשי הצמדה ששולמו על ידי חברה עסקית שבשליטתו. לאור מגבלות כמותיות שרירותיות המסווגות לכאורה החזקות מעל 20% על ידי גוף פנסיה וגמל יחיד או 50% על ידי מספר גופים כקשר המייצר הכנסה מעסק, נוצר חוסר ודאות משמעותי לגבי סיווג השקעות מעל הרף כאמור וחבות המס בגינן. הדבר הביא להפחתה ולעיתים להימנעות משמעותית של קרנות פנסיה וקופות גמל מהשקעה בנדל"ן ותשתיות. מדובר, לדעת החוקרים בתקלה משמעותית המשפיעה לרעה על החוסכים והשקעות הצמיחה בישראל (יובהר כי מדובר לא רק בהשקעות בנדל"ן ותשתיות, אלא גם בטכנולוגיה ותחומים ראליים נוספים).

הדבר הביא לפגיעה משמעותית של החוסכים בתשואות

הממצאים העיקריים במחקר הראו כי קרנות הפנסיה וקופות הגמל נוטות להשקיע פחות בנכסים אלטרנטיביים בסקטור הנדל"ן והתשתיות, וזאת בהשוואה לתיק המשתתף (אשר השקעותיו בנכסים הללו לא כפופים לסעיף 9(2) לפקודת מס הכנסה). הדבר הביא לפגיעה משמעותית של החוסכים בתשואות, וזאת לאור ביצועי היתר של ההשקעות הללו בעשור האחרון. 

מעבר לפגיעה בחוסכים לפנסיה, הדבר עשוי לגרור גם השלכות משקיות רחבות היקף, בדמות תת השקעה בסקטור הנדל"ן המניב והיזמי ובסקטור התשתיות בישראל, שגם כך סובלות מהשקעות בהיקפים נמוכים בהשוואה בינלאומית, דבר שעשוי לגרום דה פאקטו לפגיעה בכלכלה הישראלית. העיוות מתחדד לאור העובדה כי ההשפעה הפוטנציאלית של עיוות המס מצויה בעיקר בהשקעות בנכסים הממוקמים בישראל, ועל כן, דוחפת את הגופים המוסדיים להגדיל את ההשקעות של בסקטורים הללו דווקא בשווקים הזרים, ובכך מונעת זרימת השקעות חדשות לשוק המקומי, אשר כה חשובות למשק הישראלי בעיקר בעת הנוכחית.

במסגרת הפאנל המקצועי, שהתקיים לאחר הצגת המחקר, התייחסו הדוברים לבעייתיות בסוגיית סעיף 9(2) ונושאים קשורים נוספים הפוגעים באלוקציה המיטבית בתיקי החוסכים ובהשקעות המוסדיים.

ברק בנסקי, מנהל ההשקעות הראשי בקבוצת כלל ביטוח ופיננסים: "סעיף 9(2) מעסיק אותנו הרבה שנים וכבר בוצעו מספר פניות מטעם התאחדות חברות הביטוח לרשות המיסים בנושא, האחרונה שבהם בסוף פברואר 24. עד כה לא הצלחנו להביא להקלות מבוקשות בסעיף.

"הקושי שנובע מהסעיף התחזק לאחרונה לאור המגבלות על מכירת ביטוח מנהלים שלמעשה "הרגה" את המוצר והפנתה את כספי החיסכון הפנסיוני לקרנות פנסיה וקופות גמל הכפופים לסעיף 9(2) ובכך הגבירו את הבעיה.

"התוצאה של הסעיף היא קצב איטי יותר בהשקעות בפנסיה גמל בנכסים אלטרנטיביים, שמייצר חשיפה נמוכה יותר מהרצוי ונמוכה אבסולוטית לעומת תיקי הביטוח – אלוקציית נכסים לא אופטימלית, והימנעות מביצוע עסקאות בתחומים מסוימים העשויים להיחשב הכנסה מעסק החייבת במס. לדוגמא: השקעה בבתי מלון, בתי דיור מוגן, נדלן למגורים, קניונים ועוד. הדבר יוצר אלוקציה פנימית שאינה אופטימלית ושוני לעומת האלוקציה הפנימית בנדל"ן בתיקי הביטוח.

"השלכה נוספת היא הסכמים משפטיים לא אופטימליים – כמשקיעי מיעוט בחברות ושותפויות אנו מעוניינים להשיג את מיטב הזכויות שיאפשרו לנו לשמור על השקעתנו, כולל זכויות וטו מסוימות. במקרים רבים אנו נדרשים לוותר על זכויות וטו אותם משקיע מיעוט סביר ידרוש, זאת על מנת שלא לייצר סממן שליטה וחבות מס.

"רשות שוק ההון הבינה את החשיבות של השקעות מוסדיים בתחומי נדלן ותשתיות ואפשרה בתנאים מסויימים אחזקה של עד 49% בתאגיד נדלן ותשתיות. בפועל לא ניתן לנצל הקלה זו לאור סעיף 9(2) המגביל את חלק הפנסיה גמל לעד 20%."

איציק טאוויל, מנהל אגפי הנדל"ן והאשראי בקבוצת הראל ביטוח: "באופן כללי פרשנות הסעיף (2)9 לפקודה יכולה להיות מאוד מחמירה כאשר בוחנים השקעות נדל"ן, ומכניסה את המוסדי לדילמות לגבי השקעות. למשל: ההתייחסות למס על הכנסות השכירות היא שונה בהשכרת נכס לדייר אחד מול מספר רב של דיירים. קל יותר לטעון לפטור בהשכרה לדייר בודד מול ריבוי דיירים (מגדל משרדים, קניון או מולטיפאמילי), אך ברור שגם ריבוי דיירים אינו הכנסה מעסק עבור המוסדי הואיל והוא משקיע פאסיבי במהותו ואינו מנהל בפועל את הנכס.

שיעור ההחזקה 20% לקבוצת מוסדי גם הוא מגביל מאוד, שכן מאלץ צירוף משקיעים נוספים גם אם המוסדי רצה להשקיע יותר.

שיעור החזקה של 50% לכלל גופי (2)9 הוא אילוץ ממשי - כיום לאור מגבלות אלוקציה שקיימות למוסדיים יש מניעה להשקיע לצד גופי פנסיה אחרים בשל מגבלת ה-50%. מדובר בגופים שההיקף שלהם משמעותי וגדל. הדבר מצריך את היזם/מנהל להביא משקיעים מחו"ל או הרבה משקיעים קטנים שאינם מוסדיים כדי לעמוד במגבלה. מדובר במגבלות ישנות שאינן תואמות את השוק הנוכחי בו תחום הביטוחים (משתתף) אינו צומח והנוסטרו אינו גדל. הצמיחה היא רק בגופי (2)9. אם לא יבוטל את הסעיף, ראוי לכל הפחות לעדכן את האחוזים הקבועים בו.

הפגיעה של סעיף 9(2) בהשקעות מוסדיים ביזום נדל"ן ותשתיות מאוד מגבילה את ההשקעות והצמיחה של המדינה כיוון שייזום אינו בתכולת הפטור. לא ברור מדוע ייזום לא פטור.

גם אם לא יוחל פטור גורף, בשלב ראשון מוצע לדון במתן פטור לדיור להשכרה. נכון שגופי הפנסיה לא ישלמו בכלל כל סוג של מס בדיור להשכרה, כדי לעודד את התחום שמתקשה להתרומם. זאת כחלק מהגנת ינוקא ומתוך ראיית החשיבות של הנושא למשק וכרכיב סוציאלי עבוד תושבי המדינה. זה לא פחות חשוב ויותר הוגן ממחיר למשתכן למשל.

עמדת רשות המיסים להצדקת הסעיף היא מניעת הפלייה לטובת הגופים המוסדיים על חשבון היזם הבודד, אולם תפיסה זו שגויה. זאת משום שבפרויקט מוצלח היזם הוא זה שמתעשר, בעוד המוסדי משיא תשואה לעמיתים והמבוטחים (ולא לאדם בודד), ולכן הרבה יותר שוויוני וצודק בראיה רוחבית ומשקית. כמו כן, הואיל והמוסדי אינו יזם במהותו - שיתוף הפעולה בינו לבין היזם נדרש, כך שבפועל דווקא היזם מעוניין לחבור למוסדי (לאור היקפי הפרויקטים, ומחירי הקרקעות הנוסקים כדי להפחית סיכון ולהרוויח דמי ניהול מהיזמות) ואף רואה בו שותף שעוזר לו להתחרות מול יזמים אחרים, אולם המוסדי מוגבל בהיקפים, מה שמאוד מתסכל את היזמים."

"עוד לפני 18 שנים כשהיקף הכספים המנוהלים היה קטן בהרבה התעוררה השאלה ומאז נותרה תלויה. נשפכו הררי דיו על אינספור חוות דעת בתחום המיסוי, אך אין הכרעה בנושא. אי הוודאות היא האויב הראשי של שוק יעיל ומשוכלל. המוסדיים נאלצים לדחות השקעות טובות על מנת להימנע מחשיפת מס. ב-2012 על מנת לעודד כניסת גופים מוסדיים לתחום הדיור להשכרה, עברה חקיקה הפוטרת מוסדיים מהכנסות שוטפות בפרויקטים מסוג זה. עם זאת, לא ברור האם מכירת הדירות בתום ה-20 שנה חוסה בגדר (9)2.

בהקשר זה ראוי לציין כי בפרויקטים אלה, ריט למגורים משלמת 0.5% מס רכישה בעוד מוסדיים ישלמו מס רכישה בשיעור 6%, עיוות נוסף שמקשה  על הכניסה לתחום שהוא ה-Asset class מוסדי מובהק."

ניר טואף, מנהל תחום הנדל"ן בבית ההשקעות מיטב:

"מלבד העובדה שסעיף 9 (2) אינו מנוסח בבהירות, הוא יוצר לנו כמשקיע מוסדי לא מעט בעיות גם מהכיוון של להשיג צבר עסקאות (Deal Flow). לרוב, כאשר יזמים פונים אלינו הם רואים בנו משקיע פיננסי שצפוי להביא את רוב הסכום הנדרש לפרויקט/לנכס. כתוצאה מכך, מגיעים אלינו יזמים עם פרויקטים גדולים ומשמעותיים מתוך כוונה שניקח בהם נתח השקעה גדול. כתוצאה ממגבלות הסעיף אנו יכולים להשקיע לא מעבר ל 20% בהשקעה, מה שמייתר מבחינת השותף את השתתפותנו בפרויקט. אם הוא כיזם נידרש להביא את שאר ה-80%, מדוע היזם צריך שותף מיעוט פסיבי שייקח נתח כה קטן. מעבר לכך, ליזמים אין לרוב את האקוויטי הנדרש ל 80% או ל 50% מפרויקטים גדולים. גם לקחת שותף אקוויטי מוסדי נוסף בישראל לא כדאי, כי אז מתקיימת המגבלה השנייה בסעיף, של מספר מוסדיים ישראלים שאינם יכולים לעלות על 50% מההשקעה. לפיכך נראה שהסעיף גורם לכך שמשקיעים מוסדיים יפסידו פרויקטים אטרקטיביים כתוצאה מהגבלותיו.

הגבלת ה-50% של כל הגופים המוסדיים הישראלים בפרויקט הרבה פעמים אינה פרקטית. באופן עקרוני יתכן שגופים אינם מודעים למשקיעים מוסדיים אחרים המשתתפים בקרן מסוימת או שגוף מצטרף לקרן במועד מאוחר יותר והוא עשוי בשוגג לפגוע בשאר המשקיעים המוסדיים בקרן במידה ובמשותף עברו את מגבלת ה 50%. למוסדיים אין שליטה על הצטרפות משקיעים נוספים ונראה לא הוגן שיפגעו מכך בדיעבד.

נושא קשור נוסף שהוזכר הוא חוק הריכוזיות וההגבלה שגוף פיננסי לא יכול להשקיע לצד גוף ריאלי משמעותי מעל ל- 10%: בפועל הגבלה זו גורמת להשקיע לצד גופים קטנים ופחות מקצועיים בישראל. בחו"ל, הגופים המוסדיים הישראלים שואפים לעשות עסקאות עם הגופים הגדולים והמקצועיים ביותר בעוד שבארץ הם מוגבלים שלא להשקיע עם גופים גדולים. מה ההיגיון? הדבר מקשה על ביצוע השקעות בישראל."

עו"ד נמרוד ספיר, מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות:

"נושא ההשקעות האלטרנטיביות תופס נתח הולך וגדל גם אצל החברות המנהלות של בתי ההשקעות, אשר מתמקדים, נכון להיום בשל היבטים שנידונו בכנס, פחות בהשקעה בנדל"ן ישיר ויותר בקרנות ההשקעה. אני מעריך שהתחום האלטרנטיבי עשוי לעבור תהליך של אסדרה מסוימת בשנים הקרובות.

לצערי הוראות הרגולציה, ובהן המגבלות הנובעות מסעיף 9(2) מתמרצות כיום השקעה באפיקים אלטרנטיביים דווקא בחו"ל במקום בכלכלת ישראל. בעיני זהו מצב לא סביר. חשוב שהמדינה תעודד השקעות בישראל ובוודאי שלא תייצר ארביטראז' רגולטורי אשר מעודד דווקא השקעה בחו"ל. ארביטראז' זה בא לידי ביטוי בעיוות הקיים בסעיף 9(2) ובהוראות אחרות בהיבטי מיסוי ובהיבטים נוספים – המתמרצים השקעה של הגופים המוסדיים באפיקים האלטרנטיביים דווקא בחו"ל.

מעבר לפגיעה בעמיתים, מדובר בפגיעה מאקרו-כלכלית במשק. לאחר ה-7 באוקטובר חשוב במיוחד לעודד השקעות בישראל ובכך לסייע ביצירת הצמיחה הנדרשת למשק בשעת משבר זו.  האתגר בנושא הזה הוא קודם כל של אגפי המדיניות במשרד האוצר ובממשלה וביניהם אגף התקציבים ובנק ישראל אשר חייבים להבין כי אפיקי ההשקעות האלטרנטיביות רלוונטיים לכל ענפי הכלכלה הריאלית – לעידוד הנדל"ן ובפרט פרויקטי התחדשות עירונית הממומנים היום באופן נרחב על ידי קרנות השקעה, לעידוד השקעה בתשתיות, השקעה בהייטק באמצעות קרנות VC, מתן אשראי לחברות שאינן להן נגישות לשוק ההון באמצעות אשראי לא סחיר ובאמצעות קרנות אשראי לא סחיר, בהקלה על פעילות קרנות הגידור שמזרימות נזילות לבורסה לניירות ערך בתל אביב ועוד. לאפיק האלטרנטיבי אף חשיבות בהיבטי הגברת התחרות במשק שכן מדובר בתחרות ישירה לערוץ המימון הבנקאי.

לצערי, עד כה נראה שאגפי המדיניות בממשלה טרם הפנימו את השפעת האפיק האלטרנטיבי על הכלכלה הריאלית והמשק. צמצמום הארביטראז' המעודד השקעה של כספי המוסדיים דווקא באפיקים אלו בחו"ל במקום השקעה בישראל – אמור להיות מטרה של הממשלה למען עידוד הצמיחה והתחרות. ואולם נראה לי שעד כה, ובהתאם גם לשיח שאנחנו מקיימים עם משרד האוצר בנושא – אין הפנמה של חשיבות הנושא מבחינה משקית."