נופר אנרגיה מקבלת לראשונה דירוג A3 באופק יציב

במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) החברה פועלת בענף ייצור החשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות, בארץ ובעולם, המוערך על ידי מידרוג כבעל סיכון בינוני; (2) בחלק מהמדינות בהן היא פועלת הסביבה הרגולטורית בענף מוסדרת ומעוגנת בחוק וכוללת אסדרה תעריפית, הממתנת באופן משמעותי סיכוני ביקושים, ו/או תלות בתעריף משתנה ויוצרת ודאות בקשר עם תזרים המזומנים הצפוי לטווח ארוך. בחלק מהמדינות התקשרה החברה בהסכמי PPA  למכירת חשמל המחזקים את הוודאות התזרימית לתקופת ההסכם; (3) חסמי הכניסה לענף ייצור החשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות הינם נמוכים ביחס לענף ייצור החשמל באמצעות תחנות כוח פוסיליות, המאופיין בחסמי כניסה גבוהים, הנובעים, בין היתר, מהשקעות הוניות משמעותיות, לצד מורכבות טכנולוגית והנדסית; (4) מגמת הצמיחה המאפיינת את ענף האנרגיות המתחדשות בארץ ובעולם, והנתמכת בהחלטות ממשלה לקביעת יעדים לקידום אנרגיות מתחדשות; (5) גידול מהותי בהספק המותקן ובפיזור הגיאוגרפי הרחב של הפרויקטים המניבים מכ-612 מגה-וואט DC (חלק יחסי בבעלות החברה כ-266 מגה-וואט) בסוף שנת 2022 לכ-933 מגה-וואט (חלק יחסי בבעלות החברה כ-419 מגה-וואט), נכון למועד הדוח. בשנים הקרובות צפויה להימשך מגמה זו, עם הפעלתם המסחרית הצפויה של פרויקטים נוספים בארה"ב, אירופה וישראל; (6) פיזור גיאוגרפי גבוה וריכוזיות הכנסות נמוכה, אשר צפויים אף להוסיף ולהשתפר, עם הפעלתם המסחרית של פרויקטים נוספים; (7) אסטרטגיית החברה ליצור תמהיל גיאוגרפי רחב ומגוון, הכולל מכירת חשמל בשווקים מפותחים, לצד פעילות במדינות מתפתחות ובעלות רגולציה משתנה; (8) לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר גדול של פרויקטים בארץ ובעולם. תכנית ההשקעות צפויה להוביל לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים הקרובות; (9) מבנה מימון פרויקטאלי (בחוב Non-Recourse או Limited Recourse) בחברות הבנות; (10) בפעילות החברה בארה"ב בוצעה הפרשה לירידת ערך, וישנה אי עמידה בהתניות פיננסיות של חלק מהפרויקטים; (11) חשיפה לריביות, שערי חליפין ולסיכוני האשראי של המדינות השונות בהן פועלת החברה באירופה ובארה"ב; (12) יחסי כיסוי החוב הינם איטיים ביחס לדירוג, אך צפויים להשתפר במידה מסוימת בשנים הקרובות, בזכות תוספת של פרויקטים חדשים הצפויים להיכנס להפעלה מסחרית ופעילויות נוספות; (13) גמישות פיננסית טובה ויתרות נזילות גבוהות, אשר נכון ליום 31.03.2024 עמדו על כ-903 מיליון ₪, בתוספת של מסגרות לא מחייבות בהיקף של כ-155 מיליון ₪, אשר רובן לא מנוצלות; (14) נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לחובותיה הבכירים והנחותים ברמת הפרויקטים בהם היא מחזיקה, הממותנת בפיזור רחב של פרויקטים איכותיים באזורים גיאוגרפיים שונים; (15) סיכוני מימון מחדש ועומס פירעונות החל משנת 2027; (16) להערכתנו, לפרויקטים ליצור חשמל מאנרגיה מתחדשת חשיפה נמוכה לסיכוני סביבה וסיכונים חברתיים, זאת לאור אסדרה תומכת ומגמות ביקושים התומכות בהם. בנוסף, אנו רואים חשיפה נמוכה של החברה לסיכוני ממשל תאגידי.

בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, תתמקד החברה בפיתוח הפרויקטים בשלב ההקמה ובמקביל לכך, תקדם את הקמתם של פרויקטים נוספים, אשר נמצאים טרם שלב הסגירה הפיננסית, בארץ ובחו"ל. הנחנו כי החברה תפתח את הפרויקטים הנמצאים טרם הסגירה הפיננסית ובהתאם לכך, תידרש להשקעות Capex גבוהות (בטווח שבין 1.0-2.0 מיליארד ₪ בשנים 2024-2026). כמו כן, נלקח בחשבון כי החברה תעמוד בלוח הזמנים ובמסגרת התקציבית לפיתוח הפרויקטים המצויים בתקופת ההקמה, לצד שמירה על יתרות נזילות מספקות. בנוסף, הבאנו בחשבון כי הפרויקטים המניבים של החברה יוסיפו לעמוד ביעדי ביצוע גבוהים לאורך שנות פירעון החובות ברמת הפרויקטים, וללא תקלות מהותיות.

על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, המבוסס על התאמות לדוחות הכספיים על פי שיטת האיחוד היחסי של חברות כלולות, היקף ה-EBITDA צפוי לנוע בטווח של 170-540 מיליון ₪ לשנה בין השנים 2024-2026, לאחר הפעלה מסחרית של מספר פרויקטים נוספים בישראל, אירופה וארה"ב. בד בבד, יחס חוב ל-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 12.5-25.0 בשנים 2024-2026 ויחס כיסוי הריבית צפוי להיות חלש יחסית ולנוע בטווח שבין 0.3-0.8 בשנים אלו. כמו כן, הנחנו כי רמת המינוף של החברה, כפי שמשתקף ביחס החוב ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP), צפויה לעלות לעומת רמתה הנוכחית ולנוע בטווח שבין 72%-60% בשנים הקרובות. נציין כי, החברה צופה הכנסות מהותיות מפעילות ה-RTB, אשר שוקללו באופן חלקי בתרחיש הבסיס, לאור חוסר בניסיון מוכח של פעילות זו.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב נתמך במעמדה העסקי של החברה, בפיזור אזורי הפעילות וביתרות נזילות הולמות, המעניקים לחברה גמישות פיננסית ובוודאות תזרים המזומנים הנובעים מנכסי ייצור חשמל, בעיקר מאנרגיה סולארית.

המלחמה שפרצה בישראל ביום 7.10.2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות, הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים. צעדים אלו גרמו לצמצום הפעילות במשק הישראלי ולירידה בפעילות הכלכלית. כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ותנודתיות מהותית בשערי החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג" (אוקטובר 2023).

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: 

שיפור הפרופיל העסקי של החברה, באמצעות הרחבת פעילותה ומקורותיה התזרימיים.

שיפור מהותי באיתנות הפיננסית וביחסי כיסוי החוב של החברה.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

שינוי בפרופיל הסיכון הענפי, לרבות הרעה בסביבה הרגולטורית התומכת.

הרעה משמעותית באיתנות הפיננסית ויחסי כיסוי החוב של החברה.

חריגות מהותיות בלוח הזמנים ובמסגרת התקציב שנקבעה לפיתוח הפרויקטים הנמצאים בהקמה.

גידול בסיכון הפעילות של נכסי הבסיס של החברה.

ע.י. נופר אנרג'י בע"מ - נתונים פיננסיים עיקריים, במיליוני ₪ 

	31.03.2024	31.03.2023	31.12.2023	31.12.2022	31.12.2021
הכנסות	66,097	93,823	344,361	332,197	360,762
EBITDA	1,985	6,881	26,850	(22,203)	16,033
מזומנים ושווי מזומנים	904,902	522,419	671,399	736,626	1,065,370
הון עצמי	2,722,716	2,646,048	2,771,121	2,524,619	1,446,873
חוב פיננסי	3,092,707	1,769,685	2,531,987	1,700,809	587,555
סך מאזן	6,181,948	4,787,961	5,668,267	4,597,703	2,177,773
חוב פיננסי ל-Cap	51.3%	38.4%	45.9%	38.6%	28.2%
Capex	159,090	170,517	1,067,471	707,403	302,652

ענף האנרגיות המתחדשות חווה בשנים האחרונות צמיחה מואצת, המאופיינת בגידול עקבי ומשמעותי בקיבולת ההספק המותקן ובהשקעות, בעיקר בפרויקטים בטכנולוגיה פוטו-וולטאית ובטכנולוגיית רוח, במקביל לירידה בעלויות ההקמה, התפעול והתחזוקה, הנובעת, בין היתר, מהתקדמות טכנולוגית. סך ההספק המותקן של אנרגיות מתחדשות בעולם צפוי לגדול בכ-3,700 גיגה-וואט עד לשנת 2028, עלייה של כ-70% לעומת התחזית שפורסמה בשנת 2022 . כפועל יוצא מכך, האנרגיה המתחדשת צפויה להחליף את הפחם כמקור האנרגיה הגדול ביותר בשנת 2025. בד בבד, כחלק ממגמה עולמית להפחתת גזי חממה, מדינות רבות מעודדות ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות, באמצעות תמיכה רגולטורית ותעריפית. הממשל האמריקאי והאיחוד האירופאי הציבו יעד של איפוס פליטות גזי חממה עד לשנת 2050. להערכתנו, היקף ייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות צפוי להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות. בנוסף, אנו מעריכים כי המשך המלחמה הניטשת בין רוסיה לאוקראינה צפויה להמשיך ולהגדיל את הביקוש לאנרגיה מתחדשת באירופה, בין היתר, עקב שאיפת מדינות האיחוד לבטל את התלות בגז המיובא מרוסיה.

בחודש אוקטובר 2020  החליטה ממשלת ישראל להגדיל את יעד ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות ל-30% עד שנת 2030, חלף יעד קודם של 17%, ובכלל זה, יעד ביניים של 20% עד 2025. בחודש יולי  2021 נקבע יעד לאומי להפחתת פליטות גזי חממה בישראל עד שנת 2050, כך שסך הפליטות בשנה זו יפחת ב-85% לעומת הכמות שנמדדה בשנת 2015. כמו כן, לראשונה בישראל הוחלט על מס פחמן וזאת על מנת לגלם את הנזק הנגרם על ידי פליטת גזי חממה . בחודש ספטמבר 2023 אושרה בוועדת השרים לחקיקה יעד לאומי לאיפוס פליטות גזי חממה בישראל עד שנת 2050. בנוסף, נקבע כי עד לשנת 2030 כמות הפליטות של גזי החממה תפחת בשיעור של 30% לעומת שנת  2015. בנוסף, בחודש יולי 2024 פרסמה רשות החשמל קול קורא לקבלת התייחסות הציבור בנושא יעדי האנרגיה המתחדשת לשנת 2035, הכוללת בחינת יעדים גבוהים יותר בטווח של 35%-45% לכל הפחות מסך צריכת החשמל . להערכתנו, מדיניות זו צפויה להמשיך ולתמוך בייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות בישראל בשנים הקרובות. 

בהתאם לדיווחי החברה, קיימים יעדי ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות עד לשנת 2030 גם במדינות בהן פועלת החברה בעולם. בספרד היעד עומד על כ-56% (מתוכם כ-24% מאנרגיה סולארית וכ-32% ממערכות רוח), ברומניה יעד של כ-36%, באיטליה יעד של כ-28% ובפולין על שיעור שיעמוד על כ-23% לכל הפחות מסך ייצור החשמל. במהלך שנת 2022 אישר הממשל האמריקאי, בין היתר, את הארכת התקופה לזכאות להטבת מס בפרויקטי אנרגיה מתחדשת עד לשנת 2032 ואת העלאת שיעור ההטבה מ-26% ל-30%. כמו כן אושרו הטבות מס נוספות ומשמעותיות, אשר יינתנו תחת עמידה בתנאים מסוימים.

גידול בהספק המותקן ובפיזור הגיאוגרפי של נכסי החברה, מגמת התרחבות ומיקוד בתחום האגירה

בהתאם לדוחותיה הכספיים של החברה לרבעון הראשון לשנת 2024, מפעילה החברה פרויקטים מניבים בהספק כולל של כ-933 מגה-וואט DC וכ-29 מגה-וואט שעה באגירה (חלק יחסי בבעלות החברה כ-419 מגה-וואט וכ-12 מגה-וואט שעה באגירה), זאת בהשוואה לכ-628 מגה-וואט DC וכ-21 מגה-וואט שעה באגירה (חלק יחסי בבעלות החברה כ-272 מגה-וואט וכ-8 מגה-וואט שעה באגירה) בתקופה המקבילה אשתקד. במהלך התקופה נכנסו להפעלה מסחרית פרויקט סולארי Ratesti ברומניה, בהספק של כ-155 מגה-וואט ופרויקט סולארי Krzywinskie בפולין בהספק של כ-20 מגה-וואט, זאת לצד גידול בצבר הפרויקטים של החברה בישראל בהספק של כ-52 מגה-וואט וכ-8 מגה-וואט שעה באגירה, וצבר החברה באיטליה בכ-75 מגה-וואט. בד בבד, לחברה צבר פרויקטים בהספק כולל של כ-197 מגה-וואט וכ-122 מגה-וואט שעה באגירה, אשר לדברי החברה חוברו לאחר מועד פרסום הדוח או הנמצאים בשלבי חיבור ועתידים להתחיל בהפעלה מסחרית במהלך שנת 2024. הפרויקטים המהותיים ממוקמים בישראל (צבר פרויקטים סולאריים ואגירה עם הספק כולל של כ-35 מגה-וואט וכ-62 מגה-וואט שעה באגירה), באיטליה (צבר פרויקטים סולאריים עם הספק כולל של כ-59 מגה-וואט), בספרד (פרויקט Sabinar II עם הספק כולל של כ-83 מגה-וואט) ובבריטניה (פרויקט אגירה Buxton בהספק כולל של כ-60 מגה וואט שעה. בנוסף, לחברה פרויקטים נוספים בהיקף כולל של כ-1.2 גיגה-וואט DC ועוד כ-940 מגה-וואט שעה באגירה, אשר נמצאים בהליכי הקמה ולקראת הקמה, וצפויים להתחיל בהפעלה מסחרית בשנים 2024-2026. נכון למועד כתיבת הדוח, הפרויקטים המהותיים ביותר של החברה, אשר נמצאים לקראת הקמה, הינם, בין היתר, פרויקט אגירה Cellarhead בבריטניה, בהספק כולל של כ-624 מגה-וואט שעה באגירה וצבר של חמישה פרויקטים הנמצאים בהקמה או לקראת הקמה ברומניה בהיקף כולל של כ-816 מגה-וואט DC.

בשנים הקרובות, לחברה תוכנית השקעות משמעותית בתחום האגירה. נכון למועד הדוח סך צבר פרויקטי האגירה בחיבור, בהקמה, לקראת הקמה וברישוי נאמד על כ-1.92 גיגה-וואט שעה (חלק החברה כ-1.16 גיגה-וואט שעה), כאשר צבר הפרויקטים מפוזר בין המדינות ישראל, גרמניה ובריטניה. בישראל צבר הנאמד בכ-772 מגה-וואט שעה, בגרמניה פרויקט אגירה Stendal בהיקף של כ-209 מגה-וואט שעה ובבריטניה צבר פרויקטי אגירה בהיקף כולל של כ-945 מגה-וואט שעה, ביניהם פרויקט Toton בהספק של כ-260 מגה-וואט שעה, ופרויקט Cellarhead, כפי שפורט לעיל.

לחברה פיזור לקוחות נרחב בארץ ובחו"ל, כאשר בישראל הלקוחות של חברות הקבוצה הינם בעיקר הצרכנים (שותפים בתאגידי הפרויקט המשותף או בעלי הנכסים אשר בשטחם מוקמות המערכות הפוטו-וולטאיות), מחלקי חשמל הרוכשים את החשמל המיוצר במערכות המצויות בשטחם מתאגידי הפרויקט המשותף, מנהל המערכת וחח"י, ולא קיים צרכן חשמל אשר ההכנסות ממנו בישראל היוו 10% או יותר. בחו"ל ההכנסות ממכירת החשמל המיוצר בפרויקטי Olmedilla ו-Sabinar בספרד, הינן מכוח הסמכי מכירת חשמל ( PPA), בהם התקשרו חברות אלו עם TELECOR S.A, ומקצתן בשוק הפתוח (Merchant) במחירי Spot. להערכתנו TELECOR S.A הינו לקוח מהותי, לאור היקף ההכנסות שהתקבלו מלקוח זה, הנאמדות על כ-103 מיליון ₪ לשנת 2023. מכירות החשמל על ידי חברות הפרויקט Ratesti ו-Krzywinskie ברומניה ובפולין בהתאמה, מבוצעת בשוק הפתוח על או בסיס תעריפי השוק הפתוח. חברת Blue Sky בארה"ב מתקשרת לרוב בהסכמים עם שוכרים בנכס למכירת הזיכוי בגין החשמל המוזרם לרשת עד לסיום הסכם השכירות של השוכר. ב-Sunprime באיטליה החברה פועלת מכוח הליך מכרזי שמבצע מנהל שירותי החשמל האיטלקי למכירת חשמל בצורה של הסכמי הפרשים (CfD).

פיתוח פעילות RTB - החברה פועלת האמצעות חברות Noventum, פלטפורמה בריטית, המוחזקת בשיעור של 80% על ידי נופר והוקמה על ידה בשנת 2021, ו-Electrum Nofar המפתחות פרויקטי אנרגיה מתחדשת, עד להגעתם לשלב RTB, כלומר פרויקטים אשר הבשילו מבחינת אישורים והגיעו לשלב בו ניתן להקים אותם, וזאת במטרה להקים או למכור את הפרויקטים בשלב זה לצדדים שלישיים בתשואות המוערכות כגבוהות על ידי החברה. פיתוח של פעילות מהותית בתחום זה יכול ליצור זרוע מהותית נוספת ולשפר את הגיוון העסקי של החברה בשנים הקרובות.

אסטרטגיית החברה ליצירת תמהיל גיאוגרפי רחב ומגוון, הכולל מכירת חשמל בשווקים מפותחים, במקביל לפעילות במדינות מתפתחות עם מדיניות רגולטורית משתנה

החברה פועלת כיזם, מפתח ובעלים של מתקנים לייצור חשמל ממקורות אנרגיה מתחדשת. המודל העסקי מבוסס על השקעה בייזום והקמת פרויקטים, והחזר ההשקעה מתוך ההכנסות ממכירת החשמל לרשת החשמל ו/או ממימוש הנכסים שברשותה, על ידי מכירת זכויותיה במתקנים. הפרויקטים ממומנים באמצעות שילוב של רכיב הון עצמי ורכיב חוב בכיר ו/או ציבורי. לחברה ניסיון במימון פרויקטאלי בארץ ובעולם, בשיתוף ובשילוב עם תאגידים בנקאיים מקומיים ובינלאומיים. בשוק הישראלי, על פי רוב, החברה פועלת לאורך כל שרשרת הערך של שלבי הייזום הפיתוח והרישוי של המתקנים. בשוק הבינלאומי, אסטרטגיית החברה הינה לחבור לשותפים מקומיים ולקדם עמם את תהליך הייזום והפיתוח של המתקנים או לפתח באופן עצמאי את הפרויקטים. מבחינה גיאוגרפית, אסטרטגיית החברה הינה ליצור תמהיל רחב ומגוון, הכולל מכירת חשמל בשווקים מפותחים, במקביל לפעילות במדינות מתפתחות אשר מאמצות רגולציה שקופה וברורה יחסית. 

במהלך חודש אוקטובר 2022 אישר האיחוד האירופי תקנות זמניות  לטיפול במחירי האנרגיה, במסגרתם נקבע כי מדינות החברות באיחוד האירופאי יקבעו תקנות זמניות במטרה לצמצם את צריכת החשמל ולהפחית את מחירי החשמל. במסגרת זו אושרה תקנה הקובעת הפחתת תעריף החשמל לאזרחי האיחוד וביניהם קביעת מחיר תקרה להכנסותיהן של חברות מתחום האנרגיה המתחדשת, כך שיעמוד לכל היותר על 180 אירו למגה-וואט שעה וזאת עד לסוף חודש ינואר  2024. כמו כן, בדצמבר 2023 אישר האיחוד האירופי את הארכת התקנה עד לסוף ינואר 2025 . נציין, כי באיטליה פועלות החברה מכוח הליך מכרזי, לתעריף מובטח לתקופה של 20 שנה, שמבצע מנהל שירות החשמל ולא צפויה השפעה של הגבלת המחיר על הכנסות החברה. במדינות פולין, רומניה, ספרד ובריטניה, בהן נמצאת עיקר פעילותה של החברה, למיטב ידיעת החברה הגבלת המחיר לא צפויה להשפיע על ההכנסות.

להערכתנו, המדיניות הרגולטורית בארה"ב הנוגעת לאנרגיה מתחדשת, כמפורט לעיל, צפויה לתמוך בצמיחת פעילות החברה במדינה במהלך השנים הקרובות.

לחברה תכנית השקעות משמעותית ומאתגרת, הצפויה לאפשר את המשך צמיחתה המואצת

לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר גדול של פרויקטים בארץ ובעולם. תכנית ההשקעות הביאה לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים האחרונות, כאשר הוצאות ה-Capex בשנים 2024-2026 צפויות לנוע בטווח שבין 1.0-2.0 מיליארד ₪ בשנים 2024-2026, זאת בהשוואה לכ-1.1 מיליארד ₪ בשנת 2023 (כולל רכישת חברות), כאשר חלק ניכר מההשקעות צפויות להתבצע בפרויקטים באירופה, כמפורט לעיל. עם זאת, יתרות הנזילות הגבוהות של החברה, אשר עמדו על כ-903 מיליון ₪ נכון ליום 31.03.2024, גיוסי חובות פרויקטליים, הנמצאים בשלבים מתקדמים וגיוסי כספים נוספים, הון או חוב, צפויים לתמוך בצרכי ההשקעה. לדברי החברה, קיימת גמישות בתוכנית ההשקעות, כאשר ההשקעות מבוצעות רק כאשר יש בידיה את מקורות המימון הנדרשים לפרויקטים, והיא צופה כי תוכל להשלים את הקמתם, בעיקר בפרויקטים בהם החברה בעלת שליטה.

מתקנים לייצור חשמל מהווים תשתית חיונית ונדבך משמעותי במשק החשמל, כאשר מכירת החשמל המיוצר בהם מבוצעת מכוח הסכמי PPA, אסדרות תעריפיות, או CfD מול חברות החשמל ו/או מנהל המערכת המקומי ו/או בשוק החשמל. הסכמי מכירת חשמל, אסדרות תעריפיות ואסדרות CfD כוללים, בין היתר, תעריף קבוע המשולם בתמורה לאספקת החשמל, ולהערכתנו, תורמים רבות ליציבות ולוודאות תזרים המזומנים של החברה. בשנת 2023 הסתכם היקף ה-EBITDA המתואם בכ-26.9 מיליון ₪, בהשוואה לEBITDA מתואם שלילי בסכום של כ-22.2 מיליון ₪ בשנת 2022. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, היקף ה-EBITDA (באיחוד יחסי) צפוי לגדול משמעותית ולנוע בטווח שבין 170-550 מיליון ₪ בשנים 2024-2026, זאת בעיקר לאור הצפי להפעלה מסחרית של פרויקטים מהותיים חדשים, כמפורט לעיל. נציין, כי יחסי כיסוי החוב של החברה נמצאים במגמת שיפור, אך הינם איטיים ביחס לרמת הדירוג ומאופיינים בשיעור מינוף גבוה, כנגד נכסים בעלי תזרימים ארוכי טווח ובהלימה למח"מ החובות הפרויקטאלי. הנושא בא לידי ביטוי, בין היתר, ביחס החוב ל-EBITDA, אשר צפוי לעמוד על כ-25.0 בשנת 2024, כאשר בשנים 2025-2026 היחס צפוי להשתפר במידה מסוימת ולנוע בטווח שבין 12.0-18.0. כמו כן, יחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון, צפוי לעמוד עד כ-0.3 בשנת 2024 וצפוי להשתפר מעט ולנוע בטווח שבין 0.7-0.8 בשנים 2025-2026. עוד ראוי לציין, כי צמיחתה המואצת של החברה באמצעות ייזום ומימון של פרויקטים חדשים מאטה את יחסי כיסוי החוב באופן מהותי, אולם הפעלתם המסחרית של אותם פרויקטים (מספר שנים לאחר מכן), צפויה לקצר אותם.

חשיפה לשינויים בשער הריבית, בשערי החליפין וכן, לסיכוני האשראי של המדינות בהן פועלת החברה

הפרויקטים בהחזקת החברה חשופים לשינויים בשער הריבית, כאשר חלק מההלוואות הינן בריבית משתנה. לדברי החברה בוצע עבור חלק מהפרויקטים גידור ריבית של החוב הבכיר ויבוצעו מהלכי גידור נוספים כנגד עליה בשיעור הריבית על החוב הבכיר, כאלה הצפויים להקיף את מירב החוב הבכיר, אך להביא בחשבון גם את עקום הריבית הצפוי והשפעת הגידור על תשואות הפרויקטים. נוסף על כך, פעילותה של החברה במדינות שונות חושפת אותה לשערי החליפין של המטבעות המקומיים ולהפרשי שער, ככל שייווצרו, בקשר עם המרת פעילויות החוץ וכן בקשר עם העסקאות וההכנסות שמבצעת החברה במט"ח ביחס לשקל. החשיפה קיימת הן ברמת החברה, אשר מקבלת תזרימים במטבעות שונים, והן ברמת הפרויקטים בהם ישנן עלויות הקמה ו/או תפעול הנקובות במטבע שאינו המטבע בו נקוב התעריף למכירת החשמל. סיכון זה ממותן, במידה מסוימת, באמצעות גידור טבעי בפרויקטים (כאשר ההכנסות, ההוצאות והחוב מתבצעות במטבע זהה).להערכתנו, חשיפת החברה לשינויים בשער החליפין אף צפויה לגדול בשנים הקרובות, נוכח תזרימים מהותיים הצפויים להתקבל מן הפרויקטים באירופה ובארה"ב, הנמצאים בתקופת ההקמה. בד בבד, נציין, כי פעילות החברה בחו"ל ומימוש ההסכמים הקיימים לאספקת חשמל חושפים את החברה גם לסיכוני האשראי של המדינות בהן היא פועלת, בין היתר: ארה"ב (מדורגת Aaa עם אופק שלילי ע"י מודי'ס), גרמניה Aaa) אופק יציב), פולין (A2 אופק יציב), בריטניה (Aa3 אופק יציב), סרביה (Ba2 אופק יציב), רומניה (Baa3 אופק יציב), ספרד (Baa1 אופק יציב) ואיטליה (Baa3 אופק יציב).

החברה פועלת באמצעות החזקה בחברות פרויקטים, אשר מבנה החוב המקובל בהן מאופיין במינוף משמעותי, הנע בטווח שבין 50%-85%. רמת המינוף המאזני של החברה גדלה במידה מסוימת בשנת 2023, בין היתר, בעקבות הנפקת סדרות אג"ח ב' ו-ג' והרחבת סדרה א', בתמורה כוללת של כ-874 מיליון ₪. יחס החוב הפיננסי ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) עמד ביום 31.03.2024 על כ-51.3%, לעומת כ-45.9% בסוף שנת 2023. נציין, כי נוכח תכנית ההשקעות המשמעותית של החברה, רמת המינוף הנוכחית צפויה לעלות, כך שבהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס החוב הפיננסי ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) צפוי לעלות לכ-60% בסוף שנת 2024 ולנוע בטווח שבין 72%-68% בשנים 2025-2026 (באיחוד יחסי). הפגיעה הצפויה בסביבת המינוף, נובעת בעיקר כתוצאה מייזום פרויקטים חדשים בהיקף משמעותי, אשר כוללים הוצאות מהותיות עבור פיתוחם, תוך הגדלת החוב המאוחד.

פעילות החברה בארה"ב כוללת הפרשה לירידת ערך ואי עמידה בהתניות פיננסיות של פרויקטים

נכון למועד הדוחות הכספיים לרבעון הראשון לשנת 2024, לחברה פעילות בארה"ב בהספק כולל של כ-18 מגה-וואט, בנוסף לצבר פרויקטים בהקמה ולקראת הקמה, בהספק כולל של כ-24 מגה-וואט. לאור תוצאות הפעילות בארה"ב, ביצעה החברה בחינה לירידת ערך מוניטין במהלך הרבעון האחרון לשנת 2023. במסגרת הבחינה לירידת ערך, אותה ביצעה החברה על ידי מעריך שווי חיצוני, נמצא כי סכום בר ההשבה של המערכות לפי שווי שימוש, נמוך מערכם הפנקסני של המערכות. לפיכך הכירה החברה בירידת ערך של המערכות, ובהתאם בוצעה הפרשה לירידת ערך רכוש קבוע בסך של כ-21 מיליון ₪, וכן הפרשה לירידת נכס בלתי מוחשי בהיקף של כ-13 מיליון ₪. בנוסף, בחודש דצמבר 2023 חתמה חברת הבת בארה"ב עם הבנק המלווה על הסכם פריסה מחדש אשר כלל פירעון חלקי של 5 מתוך 11 הלוואות לפרויקטים, שהחל מסוף שנת 2022 לא עמדו באמות המידה מול הבנק המממן. כמו כן, למועד זה החברה מנהלת משא ומתן עם הבנק בנוגע להסכם פריסה מחדש בתנאים דומים ליתרת ההלוואות (בסכום כולל של כ-4.6 מיליון דולר). לדברי החברה הבנק לא דרש פירעון מיידי של הלוואות אלו נכון למועד הדוחות הכספיים לשנת 2023, זאת למרות שהינו רשאי לעשות זאת בהתאם להסכם המימון.

נכון ליום 31.03.2024 עמדו יתרות הנזילות של החברה במאוחד על כ-903 מיליון ₪ (וכ-722 מיליון ₪ בסולו) לעומת כ-661 מיליון ₪ בסוף שנת 2023. להערכתנו, יתרות המזומן ימשיכו להיות גבוהות באופן יחסי גם בשנים הבאות. נציין, כי נכון למועד הדוח, לחברה מסגרות אשראי לא מחייבות, אשר רובן לא מנוצלות בסך של כ-155 מיליון ₪. לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנד והיא לא חילקה דיבידנדים בין השנים 2024-2012, כאשר בהתאם לדברי הנהלת החברה, היא אינה צפויה לחלק גם דיבידנדים בשנים הקרובות. שמירה על יתרות נזילות אלו, לצד מדיניות של אי-חלוקת דיבידנדים תומכים בדירוג החברה, בדגש לתקופה הקרובה, המלווה בתוכנית השקעות משמעותית. 

שיקולים נוספים לדירוג

מבנה השליטה בחברה מאפשר איזון הולם בין בעלי החוב לבעלי המניות

בעל המניות העיקרי ובעל השליטה בחברה הינו מר עופר ינאי, המחזיק בכ-27.7% מסך מניות החברה. בעלי מניות עיקריים נוספים הינם קרן נוי (9.51%), הפניקס, מור, מגדל, אלטשולר, מיטב דש, הראל ונדב טנא - מנכ"ל החברה (4.92%). בעלי השליטה בחברה מאפשרים בשנים האחרונות גיוסי הון מהותיים, אשר תרמו לשמירה על רמות מינוף סבירות, חרף ביצוע השקעות מהותיות, כאשר בשנים 2020-2023 החברה גייסה כ-1.5 מיליארד ₪ בהון מניות. כמו כן, בהתאם לדברי החברה, היא אינה צפויה לחלק דיבידנדים בשנים הקרובות. להערכתנו, ככל ומדיניות בעלי השליטה בחברה תישאר עקבית, היא צפויה להמשיך ולתמוך בתוכנית ההשקעות של החברה, ולחזק את המשך צמיחתה, תוך שמירה על יחס הולם בין החוב להון.

סיכון מימון מחדש מהותי ועומס פירעונות החל משנת 2027

בשנים 2027-2029 החברה צפויה לעמוד בפני עומס פירעונות, הנובע מתשלומי סדרות האג"ח, בסכום של כ-1.3 מיליארד ₪, בין היתר, כתוצאה מפירעון רכיבי בולט, בסדרה א' בסוף שנת 2027 בסך של כ-540 מיליון ₪, וסדרה ב' על סך כ-408 מיליון ₪ בשנים 2028-2029.

כמו כן, לחברה צפויים תשלומי חוב מהותיים מרכיבי בולט במספר פרויקטים בשנים 2031-2036 בהיקף כולל מהותי. עומסים אלו נלקחו בחשבון במסגרת הדירוג. להערכת מידרוג, סכום הפירעונות צפוי להוות תשלום משמעותי ויוצר סיכון של מימון מחדש, אשר ניצב בפני החברה במהלך שנים אלו. להערכתנו ועל פי תרחיש הבסיס, סיכון המימון מחדש בפרויקטים ממותן חלקית על ידי מאפייני החוב הפרויקטלי, אשר מגויס על ידי חברת הפרויקט כחוב נון-ריקורס לחברה.

נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לפרויקטים בהם היא מחזיקה, הממותנת בפיזור רחב של פרויקטים באזורים גיאוגרפיים שונים

לחברה קיימת נחיתות מבנית ותזרימית נוכח החזקתה בחברות פרויקטים בעלי חובות בכירים ונחותים. נכסי הבסיס בחברות הפרויקטים, לרבות התזרימים הנובעים מהן, משועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הבכירים. כמו כן, חלוקות העודפים מחברות הפרויקטים תתאפשרנה בכפוף לעמידה בהדקים לחלוקה. בהקשר זה, ראוי לציין כי יחסי הכיסוי ברמה הפרויקטאלית בעלי מרווח מספק ביחס להדקים לחלוקת העודפים לחברה. להערכתנו, נחיתות זו ממותנת בפיזור הרחב של פרויקטי החברה, הממוקמים באזורים גיאוגרפיים שונים ובמספר גדול של מדינות ובטכנולוגיות שונות של PV ואגירה.

חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה נמוכה, לנוכח פעילותה בתחום הייזום והאחזקה של פרויקטים מבוססי אנרגיה פוטו-וולטאית ומערכות אגירה. הפרויקטים והתוצרים הנלווים לפעילותם אינם פולטים גזי חממה. עם זאת, לחברה חשיפה עקיפה לסיכוני אקלים, כאשר אירועים סביבתיים שאינם ניתנים לחיזוי, כגון שיטפונות, סערות חול ורעידות אדמה, עלולים לגרום להשבתה והרס המערכות שהוקמו ובכך לפגוע בתקופת הפעלת הפרויקטים וברווחיותם. עם זאת, סיכון זה ממותן בפיזור גיאוגרפי נרחב. לנוכח פעילותה בתחום האנרגיה המתחדשת, החברה נהנית מצמיחה בהעדפה החברתית לפרויקטי אנרגיה מתחדשת ברחבי העולם, במקביל להתחייבויותיהם של מדינות המערב לאפס את פליטות גזי החממה עד לשנת 2050. כמו כן, להערכתנו, סיכוני ממשל תאגידי אינם נושאים השפעה מהותית על החברה.