דיסקונט: עלייה חדה בפער התשואות בשוק האג"ח בין ישראל לארה"ב

כצפוי, הפד שמר על הריבית ללא שינוי ברמה של 5.25%-5.5%, עם זאת, בניגוד להודעת הריבית הקודמת, ההודעה בשבוע החולף מאוזנת יותר ואינה נוטה לכיוון של ריסון מוניטרי. הנגיד אותת על הפחתת ריבית בספטמבר וציין כי ישנם חילוקי דעות בין חברי הועדה, ישנם חברים שתמכו בהפחתת ריבית כבר בישיבה הנוכחית, מנגד, לדברי הנגיד, הועדה לא שקלה הפחתת ריבית בשיעור של 50 נקודות. להערכת הפד שוק העבודה מתמתן, במקביל, להתמתנות באינפלציה, והסיכונים לכלכלה מאוזנים יותר, אולם חברי הועדה מעוניינים לראות נתונים נוספים המצביעים על התמתנות האינפלציה בכדי להיות בטוחים שהאינפלציה ממשיכה לרדת בכיוון ליעד, לפני שיתחילו להוריד ריבית.

לדברי הנגיד, המדיניות הנוכחית מאפשרת להתמודד עם הסיכונים לכלכלה, כשהורדת ריבית מהירה מדי או מוקדמת מדי תפגע בהשגת יעד האינפלציה, ומנגד, הורדת ריבית מאוחרת מדי תפגע בכלכלה. האינפלציה ירדה משמעותית בשנתיים האחרונות אך נותרה מעל היעד, ובמקביל, האבטלה עלתה אך נותרה נמוכה והמצב הנוכחי בשוק העבודה אינו מצביע על חולשה משמעותית אלא על נורמליזציה. בהתאם, הנגיד צופה כי ההתמתנות בכלכלה האמריקאית משקפת חזרה לקצבי פעילות נורמליים ואינו צופה מיתון.

בדומה להודעות ריבית קודמות, תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ירדו לכל אורכו של העקום.

שוק העבודה האט ביולי באופן משמעותי. מספר המשרות החדשות עמד על 114 אלף, נמוך משמעותית מהצפי ומהרמה הממוצעת בשנה האחרונה, ושיעור האבטלה עלה ל-4.3%, בעקבות גידול בשיעור ההשתתפות. במקביל, קצב עליית השכר מאט, והשכר עלה ב-0.2% ביולי ו-3.6% בשנה האחרונה. הנתונים תומכים בהפחתת ריבית ומעלים את הסיכוי לשלוש הפחתות עד סוף השנה, ל-4.6%. אם כי, להערכתנו, אין בשלב זה הצדקה להפחתה בין הישיבות או הפחתה של 50 נקודות בישיבה, בדומה לשיח המתגבר בשווקים. התשואות ירדו בחדות לכל אורכו של העקום.

מכיוון שהעלייה באבטלה נובעת בחלקה המשמעותי מעלייה בשיעור ההשתתפות, מוקדם לדעת מה חומרת ההאטה בארה"ב, לכן אנחנו לא מאמינים שהפד יפחית ריבית בשיעור גבוה מ - 75 נקודות. 

לחצי המחירים בגוש נותרו גבוהים. אינפלציית הליבה נותרה יציבה ברמה של 2.9%, ומחירי השירותים עלו בשנה האחרונה ב-4%, קצב גבוה שיקשה על השגת יעד האינפלציה.

התוצר בגוש האירו הפתיע כלפי מעלה, והתרחב, בדומה לרבעון הראשון, ב-1.2%. עם זאת, בניכוי אירלנד, שרשמה צמיחה בקצב שנתי של קרוב ל-5%, הצמיחה בגוש האטה ל- 0.8%. בנוסף, נרשמה צמיחה מהירה בספרד (3.2%), איטליה (0.8%) וצרפת (1.2%), מנגד כלכלת גרמניה התכווצה ב-0.4%. על-פי נתונים חלקיים באשר להרכב הצמיחה, בצרפת ובספרד נרשמה האצה ביצוא, וחולשה בביקוש המקומי, ובפרט, בצריכה הפרטית. בנוסף, מדדי האמון ליולי מצביעים על קיפאון בכלכלה.

האינפלציה בגוש האירו ביולי עלתה ל-2.6% ואינפלציית הליבה נותרה יציבה ברמה של 2.9%, גבוה מהציפיות. ההפתעה מעלה באינפלציה נובעת מעלייה במחירי המוצרים וירידה מתונה בלבד במחירי השירותים ל-4%, בדומה לרמתם בנובמבר 2023. הירידה האיטית במחירי השירותים, תאפשר ל-ECB להפחית ריבית בספטמבר, אולם, ללא חידוש מגמת הירידה באינפלציה, הפחתת הריבית תהיה איטית מאד. 

מדד מנהלי הרכש בסין ירד ביולי ל- 50.2 נקודות לעומת 50.5 ביוני, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2022. המדד בייצור ירד ל-49.5 נקודות, לעומת 49.9 ביוני, בעקבות חולשה בביקוש המקומי, מנגד, סעיף ההזמנות החדשות לייצוא ממשיך לעלות ומצביע על המשך התרחבות הייצוא. מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד ל-50 נקודות, שפל של 7 חודשים. החולשה בכלכלה הסינית בחודשים האחרונים מעודדת את הממשל לנקוט בצעדים מרחיבים על מנת לתמוך בכלכלה.

הבנק המרכזי של יפן העלה את הריבית ב-0.2% ל-0.25%, מ-0%-0.1% על רקע העלייה בשכר, ואותת על העלאות ריבית נוספות. בנוסף, הבנק יצמצם את קצב רכישות האג"ח הממשלתי בהדרגה עד לרבעון הראשון של 2026, קצב הצמצום צפוי להיות מתון ולא ישפיע על תשואות האג"ח הממשלתי.

היקף הרכישות בכרטיסי אשראי ברבעון השני של השנה מצביע על יציבות בהשוואה לרבעון הראשון, ברמה הגבוהה ב- 4.4% בהשוואה לרבעון השלישי של 2023 (ערב המלחמה). השינוי בתמהיל הרכישות, כפי שנצפה בתקופה האחרונה, המאופיין בגידול ברכישת שירותים לעומת קיטון במוצרי תעשיה, נמשך. כך, ברבעון השני נרשמה עלייה של כ-3% ברכישת שירותים, ובעיקר שירותי טיסות ואירוח, בעוד במוצרי תעשיה נרשמה ירידה של כ-4%, לרבות ריהוט, הלבשה והנעלה ומוצרי חשמל ואלקטרוניקה.

במקביל, המדד משולב של בנק ישראל למצב המשק לחודש יוני עלה בשיעור מתון של 0.12%, בהמשך ליציבות בחודשים אפריל-מאי, ומצביע על התמתנות ההתאוששות המהירה שאפיינה את הרבעון הראשון של השנה. בסיכומו של הרבעון השני רשם המדד המשולב גידול של כ-0.3% לעומת הרבעון הראשון, לאחר גידול של 1.2% ברבעון הראשון. עלייה מהירה נרשמה ברבעון השני בייצור התעשייתי וביבוא (מוצרי צריכה ותשומות), בעוד ביצוא נרשמה חולשה, לאחר צמיחה מהירה ברבעון הראשון.  נציין, כי, אמנם, המדד המשולב אמור לספק אינדיקציה לגבי השינויים בתוצר העסקי שמתפרסמים בפיגור (נתוני הרבעון השני יפורסמו ב-18/8), אולם ניסיון העבר מלמד, כי בתקופות בהן יש תנודות חדות בתוצר, קיימים פערים גדולים בין השינויים במדד המשולב לתוצר העסקי. לפיכך, אין  להשליך מהגידול האיטי במדד המשולב באשר לצמיחה ברבעון השני.

מנתונים ראשוניים של השכר הממוצע במשק לחודש יוני עולה כי העלייה בשכר נמשכת, אם כי נראה כי יש סימנים ראשונים למגמת התמתנות. כך בחודש יוני עלה השכר הממוצע של כלל העובדים במשק (ישראלים + זרים) בקצב שנתי של 6.1%, לעומת 7.4% במאי וכ-9% באפריל. בנטרול עובדים זרים, העלייה בשכר עמדה על 4.7%, לעומת כ-6% ו-7% במאי ובאפריל, בהתאמה. העלייה בשכר העובדים הזרים, נובעת ממחסור בעובדים לאור המצב הגיאופוליטי.

יש לציין, כי מנתוני השכר של שכירים ישראלים, בחלוקה לענפים, לחודש מאי, עולה כי עלייה בשכר של 8% ומעלה (לעומת, כאמור, כ-6% בממוצע לכלל המשק) נרשמה במספר ענפים, ובהם: תעשייה, חשמל ומים, מינהל ציבורי, אמנות ופנאי, מנגד, בשירותים פיננסים וביטוח ובשירותי בריאות נצפתה עלייה בקצב שנתי של 4%-3%. מעניין לציין, כי במגזר ההייטק קיימת שונות גבוהה בין הייטק תעשיה, עם עלייה בקצב שנתי של 11.5%, לעומת הייטק שירותים, עם עלייה של כ-4%.

העלייה המהירה בשכר נובעת משוק העבודה ההדוק, המחסור בעובדים בהם הועסקו עובדים זרים ועדכון שכר המינימום באפריל (ב-5.5%), ומוסיפה להיות גורם אינפלציוני.

יצוא שירותי הייטק (ללא חברות הזנק) לחודש מאי, ירד ב- 1.5%, לאחר עלייה בשיעור דומה בחודש אפריל, כך שלמעשה בחודשים אפריל- מאי נרשמה יציבות בהשוואה לרבעון הראשון של השנה. מניתוח נתוני היצוא מראשית השנה עולה, כי הממוצע החודשי בתקופה ינואר-מאי 2024 גבוה ב-3.5% בהשוואה לרמה החודשית במחצית הראשונה של 2023, קצב צמיחה נמוך משמעותית מזה שנרשם בשנים 2022-2023 - כ-10% וכ-8%, בהתאמה. מנגד, בחודש יולי חלה האצה בגיוסי ההון של חברות ההייטק ל-700 מיליון דולר, בהמשך לגיוס של כ- 3 מיליארד דולר ברבעון השני של השנה ו-1.7 מיליארד דולר ברבעון הראשון.

 

להלן הנתונים הצפויים להתפרסם השבוע: ארה"ב: מדד מנהלי הרכש המשולב (5/8). גוש האירו: מדד מנהלי הרכש המשולב (5/8), מכירות קימעונאיות (6/8); ישראל: מגמות בעסקים, 7/24 (6/8), תקציב המדינה - 7/24, במהלך השבוע.

שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב הושפע במהלך השבוע החולף מהודעת הריבית, מנתוני שוק העבודה ומפרסום דוחות כספיים שהגבירו החשש ממיתון. כתוצאה, נרשמה ירידת תשואות חדה ועלייה נוספת בשיפוע העקום, שלוו בירידה חדה בציפיות הריבית. במצטבר ירדו התשואות ל-10 שנים ב- 40 נ"ב, והתשואות לשנתיים - ב-48 נ"ב. 

השווקים צופים כי הריבית בסוף השנה תעמוד על 4.1%, כלומר: מעל ארבע הפחתות ריבית, אנו מעריכים כי הפחתת הריבית תהיה מתונה יותר, והריבית בסוף השנה תעמוד על 4.6%, כאשר הסיכון לתחזית נוטה מטה.

להערכתנו, תגובת השוק לנתוני שוק העבודה הינה תגובה אגרסיבית מדי, ולכן, לדעתנו, הסיכוי לעליית תשואות גבוה מהסיכוי לירידה נוספת.

שוק האג"ח המקומי הושפע מהעלייה במתיחות הגיאופוליטית מחד ומהמגמה בשוק האמריקאי מאידך. כך, עד סוף השבוע שעבר, על רקע העלייה במתח הגיאופוליטי ועל אף ירידת התשואות בארה"ב, נרשמה בישראל עלייה בתשואות השקליות, בעיקר לטווח הקצר. אולם, ירידת התשואות החדה בארה"ב ביום שישי, הובילה להיפוך מגמה גם בשוק המקומי, והתשואות ירדו בחדות. בסיכום שבועי, נרשמה ירידת תשואות מתונה בחלק הבינוני-ארוך של העקום השקלי ויציבות בקצר. התשואות לטווח של 6-8 שנים ירדו בכ-14 נ"ב, וב-11 נ"ב לטווח של 10 שנים. פער התשואות ל-10 שנים עלה לרמת שיא של 103 נ"ב.

ירידת התשואות לוותה בירידה חדה בריבית הריאלית לכל אורך העקום, ועלייה בציפיות האינפלציה לטווח הקצר (16 נ"ב לשנתיים), על רקע היחלשות השקל והעלייה במחיר הנפט.

במקביל, נרשמה עלייה חדה במרווח האג"ח הדולרי של ממשלת ישראל (10 שנים) מול האג"ח אמריקאי, לרמה של 190 נ"ב לעומת 146 נ"ב בשבוע שעבר.

בנוסף, בניגוד לארה"ב, הריבית המגולמת בחוזים, לסוף 2024, עלתה במהלך השבוע באופן מינורי, מ-4.26% ל-4.31%, והריבית לעוד שנה נותרה יציבה ברמה של 4.1%.

התגברות המתח הגיאופוליטי במזרח התיכון תמכה בעלייה במחיר הנפט, אם כי בשיעור מתון בהשוואה לעלייה עם פרוץ המלחמה באוקטובר. מנגד, החשש מהתמתנות הביקושים בעקבות ההאטה בארה"ב מיתנה את העלייה במחיר הנפט.

מחיר הזהב עלה על רקע התגברות המתח הגיאופוליטי והירידה בתשואות.

השקל המשיך במגמת ההיחלשות, על רקע המצב הגיאופוליטי והירידות בשוקי המניות בחו"ל, ולמרות היחלשות הדולר בעולם. כך, במהלך השבוע נרשם פיחות של 3.5% בשער השקל מול הדולר, ובאותה עת נחלש הדולר בכ-1% מול הסל הדולרי.

	תחזית חודשית	תחזית שנתית שנה קדימה
ריבית בנק ישראל (סוף תקופה)	4.5%  (אוגוסט, 24')	4.00%
אינפלציה	0.6% (יולי 24')	3.2%