כמה ימים מעוננים לא בהכרח מבשרים על בוא החורף

הרוחות סוערות בארה"ב. התמ"ג ברבעון הראשון צמח ב- 1.8% בלבד, דוח התעסוקה אכזב ושוב אנו שומעים הדים של תחתית כפולה. הכצעקתה?
אנחנו סבורים שלא.

כפי שניתן לראות בגרף הבא, קצב הצמיחה בארה"ב הואט, אך הוא עדיין חיובי כאשר בנטרול הרבעון האחרון, גם המגמה עודנה חיובית:
 
איננו מתיימרים לחזות את העתיד. כמובן שהכל יכול לקרות, הדרך רצופת מכשולים ותמיד ישנם סיכונים, אירועים בלתי צפויים וברבורים שחורים. יחד עם זאת, אנחנו לא בעד לזרוק סיסמאות לאוויר. שהשוק יורד ונמצא באווירה שלילית, הכי קל לומר שהסיכוי לתחתית כפולה - Double deep, גובר. מה שיותר קשה זה לנתח ולהציג עמדה מנומקת. אז בואו נתייחס לנתונים וננתחם:

1. לפי עדכון נתוני הצמיחה לרבעון הראשון, התוצר צמח ב- 1.8% בלבד
אכן מאכזב ונמוך מהציפיות, אך בהחלט מוקדם לחשוב על שינוי מגמה.
להלן כמה סיבות בולטות המסבירות את נתון הצמיחה החלש ברבעון:

• מזג האוויר הקשה בארה"ב
• האירועים ביפן
• מחירי הסחורות והאנרגיה הגבוהים

מדובר באירועים זמניים, חד פעמיים וברי חלוף, שהשפעתם צפויה להתמתן ברבעונים הקרובים.

2. דוח התעסוקה אכזב כאשר נוספו 54,000 משרות בלבד
אכן דוח שלילי ומאכזב. יחד עם זאת, אם מתעמקים בנתונים, ניתן לראות שלא הכל שחור. בנוסף, בהסתכלות רחבה יותר על החודשים האחרונים ניתן לראות שלא מדובר במגמה שלילית מתמשכת:

• בנטרול הדוח האחרון, סה"כ ראינו בחודשים האחרונים מגמה חיובית של ירידה בשיעור האבטלה, כאשר הסקטור הפרטי ממשיך לייצר משרות
• המשכורות נותרו יציבות (חשוב לראות שאין שחיקה במשכורות, שיכולה לפגוע בכח הקנייה של הצרכן האמריקאי)
• שיעור ההשתתפות בכח העבודה מתייצב (חשוב לראות ירידה בשיעור האבטלה שנובעת מתוספת משרות ולא מירידה בכח העבודה)

סה"כ ניתן לראות שלמרות החדשות השליליות בדוח התעסוקה האחרון, עדיין מוקדם למהר ולהסיק מסקנות בקשר לשינוי במגמה, שעד לאחרונה הייתה חיובית. את הסיבות לחדשות השליליות, בדומה לעדכון נתוני הצמיחה הנמוכה ברבעון, ניתן לייחס לאירועים ביפן, למזג האוויר הקשה, ולמחירי האנרגיה והסחורות הגבוהים.

בשורה התחתונה, אם מנתחים את הנתונים לעומק, המגמה הכללית היא חיובית, הכלכלה ממשיכה להתאושש (גם אם בצורה מתונה יותר), ובטח שלא ניתן אחרי רבעון אחד להסיק מסקנות לגבי תחתית כפולה. במיוחד כאשר יש הסבר רציונאלי לנתונים המאכזבים (שבאו אחרי רצף של נתונים חיוביים כאמור).

נאלץ להתאזר בסבלנות,  לחכות לנתוני מקרו נוספים, לדוח תעסוקה נוסף ולנתוני צמיחה נוספים על מנת להסיק מסקנות ברורות יותר ולגבש דעה חד משמעית יותר בנוגע למגמה כזו או אחרת. בינתיים, אנו סבורים שבמחצית השנייה של השנה נחזה במספרים מעודדים יותר, ובשיפור בצמיחה.

תרחיש סביר, לדעתנו, הינו מצב של המשך ההתאוששות בכלכלה, לצד רמות אבטלה גבוהות מהממוצע.

אז באילו חברות להשקיע

כמו שהסברנו, ממש לא מדובר בתחתית כפולה, כאשר אפילו לא ניתן לדבר על שינוי מגמה.   ומה בנוגע למניות? הרבה חברות כבר נסחרות במחירים שמשקפים תרחישי קיצון כמו תחתית כפולה (בנקים גדולים, ענקיות טכנולוגיה ועוד). אז למה השוק מגיב בירידות בתקופה האחרונה?

הרי אנחנו כבר יודעים ורגילים לכך שהרגש עובד שעות נוספות בשוק ההון, ושלעיתים הוא אף חזק יותר מהשכל הישר. ופה זה התפקיד שלנו, לנטרל את הרגש, לבצע הערכות מקרו ומיקרו ולחפש את אותן חברות שבעקבות תגובת יתר של השוק, נסחרות במחירים אטרקטיביים, וכן עתידות ליהנות ממגמות המקרו ומהמצב בשווקים.

 אז מהן מגמות המקרו ומיהן החברות שייהנו מהן?
מניתוחים שערכנו, וכפי שגם ציינו בסקירות קודמות, החברות בשוק צפויות להגדיל את היקף ההשקעות ההוניות שלהן ברבעונים הקרובים. לאור הדוחות החיוביים והעלאת התחזיות של מרבית החברות בשוק ברבעון הראשון (למרות האבטלה הגבוהה), קיימת סבירות גבוהה לכך שהכלכלה תמשיך לצמוח לצד אבטלה גבוהה מהממוצע. במידה ושיעור האבטלה בארה"ב יישאר ברמתו הגבוהה, הסקטורים שיבלטו ברבעונים הקרובים יהיו סקטורים שהם "CAPITAL INTENSIVE ".

כלומר, במידה וחברות לא יגייסו עובדים, הן ינצלו את יתרות המזומנים שלהן להשקעות הוניות (על פני גיוס עובדים), ובכך אותן חברות שמייצרות את הציוד ההוני, כמו Illinois Tool Works (ITW), Honeywell (HON) ו- 3M (MMM), יוכלו ליהנות מכך.
לאור הירידות בשווקים, החברות הללו נסחרות בתמחור אטרקטיבי, גם לאחר שהציגו דוחות חזקים לרבעון, כולל העלאת תחזיות לעתיד. לפיכך אנו מחזיקים אותן בקרנות השונות שלנו.

ולסיום, רק רצינו לומר שאנו מתנצלים בפני נביאי הזעם למיניהם. צר לנו, אבל לא ניתן לדבר על מיתון כפול והיפוך מגמה על סמך רבעון אחד. אנחנו לא מרגישים שהחורף קרב, להיפך, נדמה לנו שזה הקיץ שמגיח מעבר לפינה. ותזכורת קטנה: רק באביב אשתקד, כאשר חזינו ברצף של כמה נתוני מקרו שליליים, יצאו נביאי הזעם ודיברו על Double deep, נשמע מוכר, לא? נו, ואתם זוכרים מה קרה אחר כך...

נכתב ע''י רו''ח ערן קלינסקי,
אפסילון ניהול קרנות נאמנות