רגעי האושר של חוזי השחורות עומדים בפני סיום

דומה שמאז המאה החמישית לפני הספירה, התקופה שבה החלה לעלות האימפריה היוונית, לא זכתה המדינה הקטנה בכל כך הרבה תשומת לב עולמית.  כל העולם מתעסק עכשיו ביוון.  כן תיפול, לא תיפול, כאילו על זה עומדת כרגע הכלכלה הגלובלית.  הגדילו לעשות כמה עיתונים ופרשנים שלא התאפקו וקראו לטרגדיה היוונית :
 "ליהמן מספר שתיים". 

טוב, הפעם באמת הגזמתם.  על מנת להבין מדוע הכותרות הללו מנותקות מן המציאות יש לבחון את חשיפתם של הבנקים האירופאיים לחוב של ממשלת יוון.  לפי הערכת גולדמן זקס, במידה ותתבצע "תספורת" לבעלי החוב היווני, סך המחיקות למערכת הבנקאות המערב אירופאית עלול להגיע להיקפים שבין 13 ל 41 מיליארד אירו, תלוי כמובן בשיעור התספורת שתקבע.  לא נעים, לא נורא.  נכון, יתכן שבדומה ל 2008, עלול להתגלות לנו שעל החוב היווני/ספרדי/אירי וכו' נמכרו נגזרים על גבי נגזרים, מה שעלול לגרום לבעיה קשה אף יותר. 

אלא שלפחות מהנתונים הפומביים, זה לא כך.  בקיצור, זה אינו אירוע חיובי, אבל בוודאי לא כזה שעלול לפגוע אנושות במערכת הבנקאות האירופאית, שלא לומר העולמית.  אם כך, אז מדוע הסערה כה גדולה ? על מנת להבין את הבעיה נשתמש בחידה : יווני, ספרדי ופורטוגזי הולכים לבלות במסעדה.

 מי משלם על הארוחה ? ...הגרמני.  זו תמצית העניין.  הגרמנים רוצים שבעלי החוב ייקחו על עצמם חלק מהעלות הכרוכה בארגון מחדש של החוב היווני, בעוד ששותפותיה לגוש מצדדות בכך שהעלות תתחלק בין חברות הגוש.  הווה אומר, הנטל ייפול בעיקר על כתפי משלם המיסים הגרמני.  מהפרסומים בסוף השבוע ניתן להבין שהגרמנים נכנעו (מתברר שבניגוד לתדמית שלהם, הם דווקא תמיד מפסידים) והם נסוגו מדרישתם.  על מנת לסכם את העניין, נראה כי העניין הוא הרבה יותר פוליטי ומדיני מאשר כלכלי.  כשהבעיה היוונית החלה לצוץ, התחושה הייתה שלהיטותם של הגרמנים והצרפתים לפתור את הבעיה היוונית נובעת מחששם לפגיעה קשה במערכות הבנקאות המקומיות שלהן.  כפי שהוצג לעיל, זו לא הסיבה. 

בסופו של עניין ומסיבות שלא נרחיב כאן, המדינות החזקות בגוש מעוניינות (עדיין) לשמור על האיחוד.  יעבור להם. אבל עד שיעבור להן, המדינות הללו תעשינה כל שביכולתם לשמר את האיחוד.  מאחר ואף מדינה לא רוצה לעשות גלים גבוהים מידי, ה"גופה" היוונית (סליחה על הדימוי הקשה, אבל זו המציאות) תמשיך להיות מונשמת עד הפעם הבאה.  ארגון מחודש של חוב לא יוכל לעולם לחלץ מדינה או חברה מצרה אם הוא אינו מלווה ברפורמה מקיפה, תובענית וקשה.  ימים יגידו אם היוונים אכן ביצעו את הרפורמה שכה נדרשת על מנת לחלץ את הכלכלה שלהם.  ההיסטוריה שלהם מראה שיש מקום רב מאוד להטיל בכך ספק. 

שורה תחתונה: בימים הקרובים נתבשר על ההסכם שהושג בין חברות האיחוד לבין יוון.  ייערך טקס מכובד, ילחצו ידיים, ההפגנות ייפסקו ו"האימפריה היוונית" תבטיח להתנהג יפה.  מבחינתנו, עוד "תירוץ" לגל הירידות יוסר מסדר היום.

אבל מה שנשאר על סדר היום, הם נתוני המאקרו האחרונים שמבשרים על התמתנותה של הצמיחה בעולם.  כמעט באבחה אחת, כל נתוני הייצור התעשייתי, מדדי הביטחון העיסקי והצרכני החלו לרדת, לאחר עלייה כמעט רצופה מאז תחילת 2010.  אלו הם ימיהם היפים של השעונים העומדים.  אלו שלא מפסידים אפילו הזדמנות אחת כדי להתייצב מול מצלמות הטלוויזיה וכתבי העיתונים על מנת לספר לכולם כמה רע עכשיו וכמה הולך להיות עוד יותר רע.  הבשורות הטובות שיש לנו הן, שרגעי האושר של חוזי השחורות עומדים בפני סיום.  הנתונים אכן הורעו מאוד בשבועות האחרונים.

אלא שנדמה לנו שחלק גדול מהמשקיעים שכחו אירוע קשה שאירע לפני כשלושה חודשים : רעידת האדמה ביפן. כצפוי, אסון הטבע ביפן השפיע באופן כמעט מיידי על כל שרשרת המזון היצרנית בעולם, ובעיקר על תעשיית הרכב.  תהליכי הייצור פסקו כמעט לגמרי, המלאים לא חודשו, וכל אלו באו לידי ביטוי בנתונים שמתפרסמים בעת האחרונה.  אלא שבעוד שבשאר העולם מרגישים רק עכשיו את השפעת הרעידה, ביפן כבר החלו להתאושש.  הגרף המצורף למטה מתאר את הזינוק החד בייצור התעשייתי ביפן שחל בשבועות האחרונים.  למעשה, הייצור התעשייתי שב לרמה של כ 90% מהיקפו טרום האסון.  לדעתנו יש בכך להעיד על הנתונים של החודשים הבאים.
 
בדומה למצב שהיה באמצע 2009, אז התבססה הצמיחה על חידוש המלאים, כך אנו צופים שיקרה גם בחודשים הקרובים.  הגרף המצורף מספר את סיפור המלאים היטב.  יחס המלאי למכירות הינו הנמוך ביותר מאז 1992.

במילים אחרות, אין מספיק מלאים כדי לענות על הביקושים, מה שיכול להוות את הזרז של המחזור הכלכלי הבא.  יתכן שבימים / שבועות הבאים השוק ימשיך לנוע בחוסר כיוון בשל חששות המשקיעים מהבאות.  אלא שאם ב 2009 תהליך חידוש המלאים הצליח להניע את הכלכלה העולמית, אז הסיכוי שזה יקרה שוב גבוה יותר, בשל העובדה שנתוני היסוד של הכלכלה הגלובלית איתנים בהרבה מאלו ששררו בעבר. 

לפיכך, אנו מניחים שבמהלך השבועות הקרובים נתוני המקרו יחלו להצביע שוב על עלייה בהיקפי הפעילות הכלכלית בעולם, מה שיסייע לתמוך במחירי המניות.  עד אז, שווקי ההון מציעים למשקיעים את האפשרות להתחיל ולאסוף מניות של חברות תעשייה (ITW, MMM, HON), סחורות חקלאיות (RJA) ונגזרותיהן (BASF), במחירים אטרקטיביים מאוד.

מדד המחירים לצרכן שפורסם השבוע הושפע (כרגיל) בעיקר מנתוני הדיור.  כפי שציינו לפני כמה שבועות, אנו רואים סבירות גבוהה לתרחיש שבו מחירי הדירות מתייצבים ואף יורדים בשל הצעדים שננקטו על ידי בנק ישראל והאוצר.  זאת לצד מחירי שכר הדירה שממשיכים לעלות בשל היותם האופציה המועדפת כעת למבקשי הדיור.  כך נוצר מצב שבו נראה כאילו עליית הריבית והירידה במחירי הדירות אינה באה לידי ביטוי במדד המחירים לצרכן.

 למי ששכח, נזכיר להציץ בגרף המפורסם שמראה את ההתנתקות שהחלה בתחילת 2010 בין מחירי הדירות שנסקו לבין מחירי שכר הדירה שעלו במתינות באותה תקופה.  יש לצפות שהמצב הזה יימשך עוד מספר חודשים עד שהפער בין שני הגורמים הללו ילך ויצטמצם.  לכן, בחודשים הקרובים מדדי המחירים יותירו את האינפלציה ברמה של מעל ליעד הממשלתי, אם כי לא במידה חריגה.  בנק ישראל ימשיך להעלות את הריבית (החודש כנראה שלא) באופן מבוקר לרמה של כ 4%, עד שיושג איזון.

בין הריבית ה"נדרשת" לצמיחה הכלכלית.  אנו סבורים שהן העקום השקלי והן העקום הצמוד הנוכחיים מגלמים במידה רבה את ההתפתחויות העתידיות של החודשים הקרובים בזירת הריבית, האינפלציה והצמיחה.  לכן, אין לנו העדפה ברורה למי מבין שני העקומים.  לאור העלייה בתשואות העקומים בימים האחרונים, אנו מעלים קלות את המח"מ בתיק השקלי לשלוש שנים, ובמקטע הצמוד, אנחנו מעדיפים את המקטע שבין שלוש שנים לחמש שנים.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות