הממשל הסיני מזריק מרץ לכלכלה הסינית, האם זה יצליח?

יש ביטוי באנגלית שאומר "Kicking the can down the road", הכוונה היא לא במובן הפשטני של המילה, הילד של יהודה אטלס שבועט בפחית במורד הכביש, אלא הכוונה היא לבעוט את פחית הצרות להמשך הדרך, כלומר לא באמת לטפל בבעיות ובשורש הבעיה, אלא פשוט להציע פתרון מהיר בתקווה שהפתרון הזה יחולל שינוי כלשהו שלא יחייב להתמודד עם שורשי הבעיה עצמם. הביטוי הזה מתייחס פעמים רבות להתנהלות מול חוב, כאשר לא פותרים בעיה מבנית, אלא מגייסים חוב נוסף בתקווה שמשהו יקרה. בסקירה הזו, נתייחס לבעיות המבניות של סין, וננסה להבין האם הפתרונות שהממשל מציע הם יישום של המשפט הזה לגבי סין.

סין ציינה השבוע את 'שבוע הזהב', יובל ה-75 לרפובליקה העממית הסינית. אבל הסיפור של הכלכלה הסינית, רחוק מלהיות משמח. הסינים היו רוצים לציין את יובל ה-75 באקורד חזק יותר, שאפיין אולי את הצמיחה המהירה שבין שנות ה-80 עד שנות האלפיים.

נתונים: הבנק העולמי.

רקע – סין, הממשל, הסקטור הפרטי

סין, הענק שהדהים את העולם. המדינה שהחלה לפני 75 שנים כמדינה קומוניסטית, עם צמיחה אפסית, עם רמת חיים שדומה לרמת החיים כיום של תימן, אפגניסטן, או סיירה ליאון, מדינה שידעה תקופות של משבר, רעב, וכמעט שלא הייתה טעות שסין עשתה, וכשהמשטר הסיני עושה טעויות זה ממש בענק.

הכישלונות של המשטר הקומוניסטי הסיני בהנהגתו של מאו, הוביל לפגיעה משמעותית ברמת החיים בסין. לאחר שמאו ירד מהזירה, הוביל מחליפו דנג שיאו-פינג, רפורמות משמעותיות מאוד בכלכלה הסינית. דנג הנהיג עידוד של יזמות פרטית, בעיקר בארבע אזורים שנקראים אזורי מסחר מיוחדים. אזורים אלה, מוגדרים מראש, ורק בהם ניתן לקיים פעילות מסחר ויזמות פרטית. זה בעצם איפשר לסין להשאיר לעצמה חזות קומוניסטית, אבל לשלב מוטיבים קפיטליסטיים משמעותיים. השינויים האלה העלו את סין על פסי הצמיחה המואצת שאותה חוותה המדינה בעשורים שהחלו מאמצע שנות ה-70' עד אמצע העשור הקודם. מומלץ מאוד לקרוא את קורות החיים של דנג שיאו-פינג, מדובר בקורות חיים מרתקים ביותר, על גבול הלא ייאמן.

לאור הרפורמות שבוצעו, הצמיחה המואצת הסינית, הכפילה את התוצר לנפש פי-140. הצפי היה שסין תעבור את ארה"ב בתוצר המקומי הגולמי הנומינלי ב-2030. מן הסתם מדובר על תוצר נומינלי, ולא תוצר לנפש, כי שם המרחק בין סין לארה"ב דרמטי, ולא צפוי להיסגר בעתיד הנראה לעין.

סדקים, כשלים וטעויות

במהלך תקופה של כ-4 עשורים, השלטון הקומוניסטי, התקיים לצד היזמות הפרטית, באופן שהרים גבה אצל המערב, כיצד ניתן לקיים שלטון קומוניסטי, ובהגדרה טוטליטארי, יחד עם יזמות פרטית. התשובה בהתחלה הגיעה על ידי צמצום זכויות אדם. רמת המעורבות, הפיקוח והבקרה על זכויות אדם בסין גבוהה מאוד, ומוכרת במערב.

ראוי לזכור שכשלטון דיקטטורי, השליטה של סין והבקרה על הפרט לא מספיקים, מבחינת הממשל הסיני, חשוב לדאוג לרווחת האוכלוסיה, כדי שלא לאפשר לחוסר שביעות רצון ליהפך לזעם שיופנה כלפי המשטר הסיני, כפי שקרה בהפגנות בסין שדוכאו ביד קשה בכיכר טיאנמן ב-89'. סין מעוניינת לשלב רמת חיים סבירה של האזרחים, שתשאיר אותם ככל האפשר 'מרוצים', יחד עם ניטור, בקרה וצמצום זכויות אדם בסין.

מול האתגר הזה, והניגוד המובנה של השילוב הזה בין קומוניזם ליזמות פרטית, החלו לצוץ לא מעט חיכוכים, וכשלים, שהתגברו ב-10-15 שנים האחרונות, נעבור על העיקריים שבהם. מטבע הדברים, אין כאן ציר התקדמות לינארי. אני מתאר כאן תופעות שחלקן התקיימו במקביל.

1. טעויות ראשוניות – דמוגרפיה ואשראי

דמוגרפיה בעייתית

כולנו מכירים את מדיניות הילד האחד, שהונהגה בסין החל מ-1979 עד 2015. מדיניות זו בוטלה ב-2015, כשהתחוור לממשל הסיני שנעשתה טעות קשה מאוד במדיניות זו. סין חזרה בה ממדיניות זו, ואפשרה שני ילדים, ובמאי 2021 הממשל הסיני התיר אף שלושה ילדים למשפחה. הבעיה היא שדמוגרפית הבעיה כבר נוצרה. כעת יש מספר בעיות.

הבעיה הראשונה, הסינים לא ממש ששים להוליד יותר ילדים, ומתן האפשרות ליותר מילד אחד במשפחה, לא שינתה את הדמוגרפיה הסינית. זה גורם לאוכלוסיית סין להזדקן. יש לזה השלכות על מערכת הפנסיה בסין, וסין אף העלתה את גיל הפרישה מ-60 ל-63 אצל גברים, ומ-50-55 אצל נשים (תלוי בעבודה) ל-55-58. המשמעות היא שהיקף האוכלוסייה בגילאים הצרכניים והפרודוקטיביים ביותר מצטמצם. הילודה הנמוכה בסין – 1.7 ילדים למשפחה, מתחת לשיעור התחלופה שנמצא על 2.1 – מצמצמת את אוכלוסיית סין.

הבעיה השנייה היא שגם אם המגמה הדמוגרפית תשתנה לאור שינוי המדיניות (מה שנכון לעכשיו לא קורה), יעברו עשורים רבים עד שהמצב הדמוגרפי ישתנה. בינתיים, אוכלוסיית סין מזדקנת, והנטל על הדור הצעיר גדל מאוד בטיפול באוכלוסייה המבוגרת וגם בילדים, והחלוקה לא מתבצעת על פני מספר ילדים.

אוכלוסיית סין מזדקנת

בועת האשראי

היבט נוסף, בעייתי שהתפתח עם הזמן בסין היה צמיחה מוטית אשראי. חלק גדול מהצמיחה בסין הגיע בזכות אשראי נדיב שזרם למערכת הבנקאית הסינית, ודרכו לפעילות הכלכלית. בעצם, המערכת הפיננסית הסינית תמכה בצמיחה משמעותית בתוצר, על ידי אשראי שהוקצה לפי פקידות, ששאפה לעמוד ביעדי הצמיחה, ללא קשר לצרכי השוק.

היקף האשראי בסין – פרטי וציבורי, עומד היום על כמעט 52 טריליון דולרים, כמעט פי-3 מגודל התוצר המקומי בסין. לשם השוואה, בשנת 2020, סך החוב בארה"ב (פרטי וציבורי) ביחס לתוצר היה גבוה מסך החוב ביחס לתוצר של סין, אבל ב-2022 יחס זה השתנה וסין עברה את ארה"ב ב-40% ביחס בין החוב הכולל לתוצר.

זה יצר סיכון משמעותי למערכת הפיננסית הסינית. די אם נזכיר את הנפילה של Evegrade שזיעזעה את השווקים הפיננסיים לפני כשנה. הבעיה שעלתה עם Evergrade, היתה רק קצה הקרחון, והיא הצביעה על בעיה עמוקה יותר.

עיקר הבעיה נמצאת בשוק הדיור, כאשר קבלנים זכו לאשראי נדיב, כדי לבנות, הציבור רכש דירות להשקעה, ומלאי הדירות החל לגדול ללא קשר לביקוש. הבעיה היתה שנוצר מלאי דירות ללא ביקוש, נוצרו ערי רפאים, וכיום היקף מלאי הדיור בסין גדול פי כמה מהצורך בסין.

בועת האשראי משמעותית בסין, הטרידה את קובעי המדיניות. בניסיון לצמצם את היקפי האשראי, החל הבנק המרכזי הסיני להקשיח את התנאים לקבלת הלוואות. מדיניות זו כונתה מדיניות 'שלוש הקווים האדומים' (Tree Red Lines) שהחלה באוגוסט 2020. החמרה אחת היתה היקף האשראי שלווה כלשהו יכול לקבל בשנה נתונה. היבט שני היה צמצום צמיחת האשראי של לווה כלשהו,  תוך החמרה בדרישת הביטחונות של הלווים. החמרת התנאים האלה, הקשתה מאוד על קבלנים, שבנו על מימון זול ונוח יחסית, כדי להגדיל את היקף הפרויקטים שבביצוע.

המדיניות המחמירה, הקשתה מאוד על הכלכלה הסינית, והאטה את הצמיחה בסין.

לסיכום עד כאן, הצמיחה הנפלאה בסין, כיסתה על בעיות מבניות שורשיות, שאמנם לקח להם זמן להתפתח, אבל הגיעו למימדים שלא ניתן להתעלם מהם.

2. הממשל מתחיל לדאוג מתאגידי הענק

הקיום המשותף בין שלטון דיקטטורי ליזמות פרטית, תוך הגבלת זכויות הפרט יצר מערכת שבה יש היררכיה ברורה. השלטון נמצא מעל לכול. היזמות הפרטית והתאגידים הגדולים נועדו כדי לשרת את רווחת האזרח בסין, כל עוד זה לא מגיע על חשבון חוסר שביעות רצון של האזרחים.

כך למשל, ב-2015 התרחשה מפולת בשוק המניות הסיני. כבר אז ראו את היקף ואופן ההתערבות של הממשל הסיני, עם צעדים דרקוניים כלפי תאגידים ומנהלים בכירים בתאגידים אלה. כולל הקפאה של הנפקות ראשונות, חיוב הממשל משקיעים מוסדיים לרכוש מניות, איסור על מכירת מניות של חברות ממשלתיות (SOE – State Owned Enterprises), הקפאת מסחר בחברות רבות (כמעט 45%), ולבסוף אף איום על ענישה חריפה כלפי מנהלים, או בעלי מניות משמעותיים (המחזיקים מעל 5% מהחברה) שימכרו את המניות שברשותם, למשך חצי שנה. הצעדים שננקטו, גרמו להרמת גבה משמעותית בקרב משקיעי המערב, ביחס לסין.

ב-2021, נוצר סדק רחב בין הממשל הסיני לבין התאגידים הגדולים. זה החל עם ביטל הנפקת ענק של חברת ANT, חברת בת של Alibaba לרבות היעלמות מסתורית של מספר שבועות של מנכ"ל ומקים החברה ג'ק מא. אחרי שהסברנו את החשש של הממשל והבנק המרכזי מבועת האשראי, הניסיון לצמצם את הצמיחה מוטית אשראי, יצרו מדיניות מרסנת בכל הקשור לאשראי. על רקע מדיניות זו השמיע מנכ"ל עלבאבא החברה האם של ANT, ביקורת על הרגולציה ביחס לדרישות למתן אשראי, וכינה זאת 'כללי בנקאות של זקנים'. זה גרר ביטול של הנפקת הענק של ANT, והיעלמות מסתורית של ג'ק מא, למספר שבועות.

בהמשך, הממשל הסיני השית סנקציות בתחומים שונים – תאגידים שעסקו בחינוך (TAL, EDU), הרוויחו מהכנות למבחני כניסה לאוניברסיטה והעיקו מאוד על התקציב של משק הבין בסין, הם חויבו לשנות את מודל הרווחיות שלהן ולהפוך בעצם למלכ"ר.

חברות שעסקו בפיתוח אפליקציות (DIDI Global, Tencent), הואשמו בפרקטיקות מונופוליות כלפי מפתחי אפליקציות, וסבלו מהגבלות לגבי היכולת שלהם לכבול יזמים אליהם לתקופה ממושכת. זה המשיך לתעשיית הגיימינג, שהואשמו בכך שהן משחיתות את זמנם של ילדי סין לריק עם הגבלות על היקף השימוש במשחקים אונליין (שוב Tencent, Netease). חברה נוספת, Meituan, ספקית משלוחי המזון הגדולה בסין, נדרשה לשלם לשליחים שכר מינימום, ולהפחית את עומס העבודה עליהם.

המשמעות העיקרית של הפעולות של הממשל הסיני כלפי חברות הענק הסיניות, כונתה ה'מתקפה' של הממשל הסיני כנגד חברות סיניות, הייתה ש'המפלגה מעל לכל'. תאגידים שנתפסו בעיני המפלגה כמשתמשים בפרקטיקות פוגעניות כלפי הציבור, או כעלולים לייצר חוסר שביעות רצון של הציבור, וכתוצאה מכך לייצר איום על הממשל עצמו, או על הכלכלה הסינית, סבלו מסנקציות מיידיות ודרמטיות. המהלכים של הממשל הסיני חשפו את הכשל האינהרנטי בשיטה הסינית. אף אחד לא יכול להיות גדול מהמפלגה עצמה, כפי שהמפלגה רואה זאת.

לאור זאת מדד Nasdaq Golden China Index שעלה ב-144% ב-2020, התרסק תוך שנתיים ב-77% עד 2023. המדד נותר תקופה ארוכה מאוד ברמות הנמוכות בהם היה.

Nasdaq Golden China Index 2018-2024

נתונים: Tradingview.com

אם נסכם עד כה, סין היתה ניסוי מאוד מעניין, שאיש לא חשב שיכול לעבוד, לפיו ממשל קומוניסטי דיקטטורי יכול להתקיים במקביל ליזמות פרטית ובעלות על רכוש. החריקות שהתגלו באינטראקציה בין הממשל לחברות הסיניות, שמו זרקור בעייתי לגבי הדרך קדימה.

3. הקורונה

מבחינת תהליכים נוספים, אפשר לציין את הקורונה, שפגעה מאוד בכלכלה הסינית. סין היתה המחמירה ביותר בכל הקשור להסרת ההגבלות על הציבור, וחודשים רבים וארוכים לאחר שהמערב חזר ל'עסקים כרגיל', סין המשיכה עם מדיניות אפס סובלנות, בדיקות נרחבות וסגרים מקיפים. מדיניות הסגרים הסינית פגעה מאוד בתעשייה הסינית והקשתה על התעשייה להתאושש.  הצמיחה בתוצר הסיני בשנת 2020 היתה רק 2.2%, בשנה לאחר מכן הצמיחה עלתה ל-8.4%,  אבל ב-2022 הצמיחה היתה 3%, וב-2023 5.2%, בין היתר לאור ההקפדה היתרה על משטר אפס קוביד.

צמיחה שנתית בתוצר בסין 2000-2023

4. פוליטיקה וגיאו-פוליטיקה

מבחינה פוליטית, מנהיג המפלגה הנוכחי, שי ז'ינפינג, קיבל כהונה שלישית, שמשמעותה בעצם אומרת שככל שירצה הוא יכול להמשיך בכהונתו. שי, נחשב שמרן ובעד שלטון ריכוזי, ובעד אינטרס גדולת המפלגה, ביחס לעידוד יזמות.

ראוי גם להזכיר בקצרה את המאבק שהחל בתקופתו של טראמפ בעניין המכסים על תוצרת יבוא סינית. מהלך שהמשיך גם בתקופתו של ביידן. בין היתר ממשל ביידן העביר חוק שמחייב חברות שרוצות להירשם למסחר בארה"ב, לעמוד בכללי החשבונאות המקובלים בארה"ב, ולאפשר לרשות ניירות ערך האמריקאית ביקורת על דוחות אלה. ממשל ביידן החליט להשית מכס על מכוניות חשמליות מיובאות מסין ועוד.

אם כן, אחרי נס הצמיחה הראשוני, החלו לא מעט חריקות בסין. הממשל החל לבקר באופן הדוק חברות פרטיות, המדיניות הדמוגרפית יצרה בעיות, ארה"ב החלה להתייחס בחשדנות רבה לסחר עם סין, הקורונה הוסיפה עוד קשיים מיידיים על הסקטור הפרטי. מעל לכול ריחפה בועת אשראי סינית, שהממשל ניסה לטפל בה, מה שהקשה עוד יותר את מצבם של העסקים בסין, והקשה על משקי הבית שם. הבעיות והחריקות שהתגלו, הקטינו את הצמיחה של סין, ופגעו בכלכלתה.

עד כאן סקרנו את הבעיות שהעיבו על הצמיחה של סין. בחלק הבא נדבר על הפתרונות, נדון בשאלה האם הפתרונות האלה מספיקים, וגם איך אנחנו כמשקיעים יכולים לנצל את זה.