הממשל הסיני מזריק מרץ לכלכלה הסינית – האם זה עוזר לנו כמשקיעים?

‏

בחלק הקודם סקרנו ממעוף הציפור את הבעיות המרכזיות איתן סין מתמודדת. חלקן בעיות מבניות עמוקות כמו מדיניות הילד האחד, שמשפיעה על הזדקנות האוכלוסיה ופוגעת בצמיחה, או החיכוך שנוצר מהעובדה שמדובר במשטר קומוניסטי מצד אחד וסוג של כלכלה קפיטליסטית שמעודדת יזמות מצד שני. חלק מהבעיות הן בעיות שצצו בשנים האחרונות, כמו בעיית האשראי שעימה מתמודדת סין, לאור עידוד צמיחה מוטית אשראי, חלקו הקורונה שפגעה ביכולת התאוששות של סין.

חדי האבחנה שביניכם אולי ישימו לב לעובדה שלא ציינו את העניין עם טייוואן. נכון, עקרונית, הסיפור עם טייוואן לא ממש משפיע היום על הכלכלה הסינית, היכן הוא כן משפיע, הוא מייצר עויינות בין סין לבין המערב, עוינות שהולכת וגדלה בשנים האחרונות. כלומר היום, זה לא ממש משפיע על הכלכלה הסינית, אבל מדובר ברדיקל חופשי שאם הוא אכן יקרה, הוא ישפיע לא רק על סין, אלא על העולם כולו.

הזכרנו בפרק הקודם ענייני גיאו-פוליטיקה, וראוי להזכיר אותם שוב. שי ז'ינפינג מנהל את סין ביד רמה, והיום הוא בעצם השליט הבלתי מעורער של סין. במקביל אחרי הקורונה אנחנו רואים רצון של מדיניות של מדינות רבות לבזר מקורות ייצור, ולהחזיר פסי ייצור למדינות האם. רואים את זה בארה"ב בעיקר עם שבבים (ה-Chips Act של ממשל ביידן), רואים את זה במכסים שמוטלים על תוצרת סינית בארה"ב, ולאחרונה גם באירופה.

אחרי שסקרנו בחלק הקודם את הבעיות של סין נבחן בחלק הזה את הפתרונות שהממשל מעמיד לטובת הסקטור הפרטי הסיני, ונדון האם אלה אכן פתרונות שנועדו לפתור את הבעיות האלה, או פשוט כפי שציינו בתחילת החלק הראשון – Kicking the Can Down the Road.

כאשר מדברים על חבילת תמריצים של בנק מרכזי, עולים זכרונות מאירועים דומים בהם בנקים מרכזיים תיארו תוכניות סיוע וחילוץ. הזכור ביותר אולי היה ה-PUT של גרינספאן על השווקים, אבל זכורה גם תוכנית הסיוע של פאוול בזמן הקורונה, ששידרה לשווקים "Whatever it takes", זכורה גם העמידה של דראגי נגיד הבנק האירופי ששידר לשווקים אחרי משבר 2008, "נעשה מה שיידרש". רבים קיוו שזה יהיה הטון שיצא מהבנק המרכזי הסיני.

הממשל הסיני פונה לטיפול בנדל"ן

בעבר הממשל הסיני ביצע תוכניות סיוע. הוא עשה זאת ב-2008, ב-2014 ואחרי הקורונה. הפעם התוכנית נראתה שאפתנית יותר. השאיפה של תוכנית התמריצים היתה להגדיל את הסקטור הפרטי בסין. הצריכה הפרטית בסין נמוכה יחסית ותרומתה לתוצר לא גבוהה (גרף 1). הסיבות לכך הן בעיקר הכנסה נמוכה של משקי הבית, יחד עם רשת בטחון סוציאלי נמוכה, שגורמים למשקי הבית להעדיף מוצרי חסכון מאשר צריכה (גרף 2).

גרף 1 – תרומה לתוצר של הסקטורים השונים

גרף 2 – אמון משקי הבית בסין, והרצון לחסוך 

הצעדים של הממשל הסיני מכוונים בעיקר לשוק הנדל"ן. ניתן מעט רקע. משקי הבית בסין לא נהנים מרשת סוציאלית רחבה, וגם הכנסתם לא גבוהה. לאור זאת הם מפנים חלק לא מבוטל מהכנסותיהם להשקעות בנדל"ן, כדי שדיור יהווה מעין פנסיה עבורם, תוך שימוש במינוף לרכישת הדירות. זה עבד לא רע בעבר, אבל החל בעשור האחרון לייצר היקף פעילות בסקטור הנדל"ן שהחל להתנפח למימדים בעייתיים.

בשנים האחרונות, סקטור הנדל"ן בסין מעיב על הכלכלה הסינית. דיברנו בפרק הקודם על בעיית האשראי בסין, אחד הסקטורים שצורך מן הסתם הכי הרבה אשראי הוא סקטור הנדל"ן, והוא זה שסבל הכי הרבה מהניסיון של ממשלת סין להקטין את מימדי התופעה (גרף 3). ההערכות בסין מדברות על מלאי נוכחי של 60 מיליון בתים, מלאי שמעריכים ייקח ארבע שנים למכור ללא סיוע ממשלתי. זה גורר את מחירי הדיור למטה, ומקטין עוד יותר את הכדאיות של רכישת בתים.

גרף 3 – סקטור הנדל"ן סובל בשנים האחרונות מירידה בפעילות

מה כוללת תוכנית התמריצים?

הבנק המרכזי הסיני הודיע שבכוונתו להוריד את הריבית על משכנתאות (הבוקר 21/10, התבשרנו כי הבנק המרכזי הסיני מוריד את הריבית על משכנתאות מ-3.85% ל-3.6%). הפחתת דרישת גובה התשלום הראשוני לרוכשי דירה מ-25% ל-15%. הארכת הקלות בדרישת בטחונות להלוואות לדיור (הקלות שאמורות היו לפוג בסוף השנה).

בנוסף, הבנק המרכזי הסיני ייתן אפשרות למימון מחדש של משכנתאות לרוכשי בתים. עד עכשיו, בעלי בתים עם משכנתאות לא יכול לבצע מימון מחדש וליהנות מירידת ריבית המשכנתאות. מאז 2022 הבנק המרכזי בסין הוריד את הריבית ל-5 שנים (הריבית שמשמשת כמישור ייחוס לריבית המשכנתאות בסין) ב-0.8%, אולם זה לא סייע למשקי הבית שכן הם לא יכלו למחזר משכנתאות, כלומר לפרוע הלוואה בריבית יקרה יותר, על ידי מימון מחדש בהלוואה זולה יותר, ובכך להקטין את היקף תשלומי המשכנתא.

המשמעות היא שעד כה להורדת ריבית הייחוס למשכנתאות, היתה השפעה נמוכה, בעיקר על רוכשי דירות חדשות, שכן בעלי דירות לא יכלו לממן מחדש את ההלוואות שלהם, ואפילו להיפך, שכן משקי הבית ניסו לפרוע כמה שיותר מהר הלוואות (מה שבפועל הקטין את הצריכה שלהם), כדי לנצל את הריבית הנמוכה. הכוונה של הממשל כעת היא להגדיל את הצריכה והפעילות של הסקטור הפרטי, על ידי הקטנת נטל המשכנתא, וכעת עם מתן האפשרות למחזר הלוואות, זה הופך להיות נגיש יותר למשקי הבית.

בנוסף, הממשל הסיני יאפשר לממשלות מקומיות לרכוש מחדש קרקע שלא נוצלה על ידי יזמים, במחיר 'הוגן'. הממשלות המקומיות יכולות להשתמש בקרקעות אלה לבנייה של דיור בשכירות מוזלת. הממשל אישר לממשלות המקומיות להנפיק איגרות חוב לטובת פעילות זו.

הממשל אף אישר לממשלות מקומיות לרכוש מקבלנים ממלאי הבתים, שוב במחיר 'הוגן', באמצעות חברות בבעלות הממשלות המקומיות. דירות אלה יומרו לדיור בשכר דירה מוזל לציבור. היקף המימון לפעילות זו עומד על כטריליון יואן (כרבע טריליון דולר). בנקים גם יוכלו להעניק מימון בתנאים סבירים לקבלנים לטובת סיום פרויקטים בבנייה.

מימון תוכנית התמריצים

מימון התוכנית יתבצע על ידי גיוס איגרות חוב, בין על ידי ממשלות מקומיות, ובין על ידי הממשל הסיני. הרוכשים של איגרות החוב האלה יהיו מן הסתם גופים מוסדיים מקומיים. אין צפי שגופי השקעה זרים ירכשו את איגרות החוב האלה, בין היתר לאור המתיחות הגיאו-פוליטית הגואה בין סין למערב.

הזכרנו בתחילת המאמר את הרצון של מדינות רבות להקטין את התלות בייצור הסיני, ואף לאזן במעט את מאזן הסחר בין ארה"ב ואירופה לסין. על זה אפשר להוסיף את עניין טייוואן, שממשיכה להעיב על הקשר בין סין למערב.

הבעיות בתוכנית התמריצים

בעיה ראשונה – מעט מדי

ההערכה במחלקת המחקר של בנק ברקליס מדברת על היקף משמעותי הרבה יותר. לפי ברקליס, אם רוצים להוריד את כמות החודשים הממוצעים שלוקח למכור דירה בסין לרמה סבירה של 18 חודשים, מהרמה הנוכחית של 33 חודשים, על הממשל לרכוש בתים בהיקף של 14.6 טריליון יואן. אם מניחים רכישה בשוק החופשי של מחצית מההיקף הזה, יחד עם 'הנחה' שהקבלנים יתנו על רכישת מלאי ישן, מדובר על היקף של 7.3 טריליון יואן. לאור זאת, נקודת הכשל הראשונה היא שהיקף הסיוע הנוכחי שעומד על 800 מיליארד יואן, הוא נמוך מדי. אם בתחילת המאמר ציינתי את הציטוטים של נגידי הבנקים המרכזיים השונים בעולם לגבי תוכניות תמריצים שונות, זה יצר ציפייה לתוכנית הנוכחית. בינתיים, זה מעט, מעט מדי.

נקודת כשל נוספת היא שהתוכנית לא 'הדוקה' עד הסוף. למשל, לא ברור מה זה מחיר 'הוגן', עד כמה זה הוגן בתקופה שבה מחירי הבתים יורדים. ממשלות מקומיות כבר כיום ניצבות בפני קשיים כלכליים, כך שלא ברור לגמרי התמריץ שלהן להסתכן בלהמשיך לממן את סקטור הנדל"ן הבעייתי. עד כמה הממשלות המקומיות ירוצו לרכוש נדל"ן פנוי להמיר אותו לדיור בשכירות מוזלת? לא ממש ברור. זה עוד בלי לדבר על החשש מאחריות של בנקים ושל לווים למימון לטובת סיום פרויקטים, עד כמה התוכנית מסירה מהם את האחריות להלוואות רעות ככל שכאלה היו ויהיו, וזה עוד בלי לדבר על שחיתות, שתמיד יכולה לקרות באירועים כאלה.

בעיה שניה – Kicking the Can Down the road

סין מנסה לייצר ולהגביר צריכה של משקי הבית. זה לא ממש קורה. הזכרתי קודם את רשת הביטחון הלא מספקת של סין, שמעודדת חיסכון, בין היתר באופן של נדל"ן. הבעיות של סקטור הנדל"ן, משפיעות מאוד על משקי הבית, ומקטינות הכנסה פנויה למשק הבית. עד שמשקי הבית לא יכלו למחזר הלוואות, הם העדיפו לצמצם צריכה (מותגים מערביים רבים דיווחו על ירידה בצריכה בסין), ולסגור הלוואות, מתוך כוונה למחזר את ההלוואות בפועל בריבית נמוכה יותר. מתן אפשרות למחזר הלוואות, אכן מסייע למשקי הבית ומגדיל להם את ההכנסה הפנויה.

רדך נוספת לטפל בבעיות המבניות היא עידוד ותמחיכה כספית לילודה, יחד עם הגדלת רשת הביטחון הסוציאלית בסין. כלכלנים מעריכים שהגדלת הפנסיה לקבוצות עם הכנסה נמוכה, יחד עם ביטוח רפואי ותמריצים לעידוד ילודה, יעלו כ-3 טריליון יואן (כ-420 מיליארד דולר). 

גיאופוליטיקה וטייוואן

אתייחס כאן בקצרה לעניין טייוואן, לאור העובדה שמבחינתה של סין מנוי וגמור 'לספח' אליה את טייוואן, זו הבטחה של שי זינפינג לעמו. לעניין טייוואן יש שני היבטים שראוי לתת עליהם את הדעת, מעבר לעובדה הבסיסית שפעולה צבאית של סין בטייוואן תהיה דרמה בסדר גודל עולמי.

היבט אחד של טייוואן הוא העניין הדמוגרפי. בחלק הקודם, ציינתי בעיות מבניות בסין, כשאולי הבעיה המשמעותית ביותר היא הבעיה הדמוגרפית. לבעיה הדמוגרפית יש השלכות מבחינתה של סין בהיבט היכולת להוציא לפועל פעולה של 'סיפוח' טייוואן. בעיקר לאור העובדה שארה"ב ומדינות רבות אחרות ערבות לביטחונה של טייוואן. יש לא מעט היבטים ביכולת של סין להוציא את זה לפועל, וסביר להניח שסין תרצה להימנע מפעולה צבאית, אלא להגיע להסכמה כלשהי בעניין טייוואן. אבל הנקודה הדמוגרפית משמעותה שהיכולת של סין להוציא פעולה כזו לפועל תלך ותפחת עם השנים.

היבט שני הוא איחוד של העם אל מול אויב משותף. היה והמצב הכלכלי בסין יחמיר, אין כמו בעיה מבחוץ כדי להסיט את תשומת הלב לבעיה החיצונית, ולאחד את העם לבעיה זו.

אז אני לא אומר שהכיוון שסין הולכת לקראתו הוא סיפוח טייוואן, אבל התמריצים קיימים, וגם האיומים קיימים מאידך. על המערב להקפיד שהאיומים יהיו משמעותיים מספיק, כדי להרתיע את סין מביצוע פעולה כזו. בכל מקרה קשה לראות משקיעים זרים רוכשים איגרות חוב של ממשלת סין, או של תאגידים בבעלות ממשלתית בסין לאור המתיחות עם המערב.

סיכום עד כאן – האופטימי והמעט מדי

אם לסכם עד כאן, אז היבט חיובי של תוכנית התמריצים של הממשל הסיני היא בכך שיש הכרה של הממשל הסיני שיש בעיה שדורשת טיפול. זה אמנם קרה בעבר, אבל עד כה התחושה היתה שהממשל לא מבין את עומק הבעיה, ולכן נמנע מלטפל בה. היה חשש לריכוזיות יתר אצל שי ז'ינפינג, שמייצרת בעיה בתהליך קבלת ההחלטות בממשל.

מאידך, תוכנית התמריצים במתכונת הנוכחית, ללא צעדים נוספים משלימים לא מטפלת בבעיות השורשיות בסין, אין כאן PUT של הבנק המרכזי הסיני. יש כאן תוכנית שהגיע יחסית מאוחר מדי, וקשה להניח שהיא תבצע את השינוי הדרוש בכלכלת סין.

אז יש כאן צעד לקראת ייצוב סקטור הנדל"ן שמרכז את עיקר הבעיות המיידיות בכלכלה הסינית. אבל התוכנית לא מטפלת בבעיות המבניות הקשות שמהם סובלת סין.

השקעה בסין

ראשית נזכיר כי חלקה של סין, הכלכלה השנייה בגודלה בעולם, במדד MSCI World הוא 2.4%, קצת פחות מחלקה של קנדה (2.8%). ישראל לשם השוואה מהווה 0.25% מהמדד. ממדד MSCI Asia סין מהווה 20.54%, מקום שני אחרי יפן 35%. זה בשביל לסבר את האוזן.

השקעה ישירה

מבחינת השקעה בסין, יש כמה אפשרויות. אפשרות אחת היא השקעה ישירה בחברות סיניות שנסחרות בארה"ב. כפי שניתן לקראות בטבלה המצורפת, המכפילים של החברות הסיניות לא גבוהים, בטח ביחס לחברות אמריקאיות בשווי דומה. אבל אם יש משהו שצריך לקחת בחשבון הוא שלא מדובר באותם תנאים כלכליים. השוק הסיני לא פתוח לגמרי, לא חופשי לתנועות הון, ובסך הכל מדובר במשטר דיקטטורי. המשקיעים אמנם רוכשים מניות בארה"ב, כך שבהיבט זה אין חשש לכספם, אבל בכל זאת על המשקיעים לקחת בחשבון את המרכיבים האלה, ולאפשר דיסקאונט עמוק יותר על חברות סיניות.

מכשירי השקעה

מבחינת קרנות נאמנות, אפשר להשקיע בסין דרך קרנות השווקים המתפתחים למיניהן. אבל מי שמחפש השקעה ישירה בסין, יכול לקבל דרך שתי קרנות שמשקיעות ישירות בסין, קרן של מגדל ושל אי.בי.אי. בעבר היו בשוק המקומי הרבה יותר קרנות נאמנות המשקיעות בסין, רק שתי הקרנות המופיעות בטבלה להלן שרדו.

מבחינת קרנות מחקות, יש ארבע קרנות, שתיים מנטרלות חשיפת מטבע, ושתיים שלא מנטרלות את החשיפה המטבעית. מן הסתם הקרנות המחקות לא זהות שכן הן אינן מחקות אותם מדדים, יש לקחת זאת בחשבון, ולבחון את מדד ההשקעה שמתאים לכם. 

מבחינת קרנות סל המשקיעות בסין, יש גם כאן ארבע קרנות, שתי קרנות מנטרלות מט"ח, ושתי קרנות סל חשופות מט"ח.

סיכום, חוזרת לעניין

סקרנו כאן בסקירה מקיפה את סין. את האתגרים המשמעותיים שניצבים בפני הכלכלה (והחברה) הסינית. התמריץ לסקירה הזו היתה תוכנית התמריצים של הבנק המרכזי הסיני, רצון לנתח ולהבין את התוכנית לעומק, יחד עם רצון לבחון האם התוכנית אכן תשפר את מצבה של סין.

למרות שהתשובות שהגענו אליהם במאמר הזה מסויגות, לדעתי צריך להחזיר את סין לעולם ההשקעות. אמנם סין עדיין לא עולה על פסי הצמיחה שהיו לה בעבר, תגובות הממשל לעיתים איטיות, אבל אם עד לא מזמן סין כלל לא היתה על הרדאר של המשקיעים, שווה להחזיר מעט השקעה לסין. באחוזים קטנים ובודדים, אבל יש סיכוי שסין תחזור להיות מעניינת בתקופה הקרובה.