משבר דמוי 2008 או הזדמנויות קניה?

ציבור המשקיעים בעולם ממשיך להקטין סיכונים. בישראל, בניגוד לארה"ב, הקטנת הסיכונים באה לידי ביטוי במכירות סיטונאית של קרנות מסורתיות (שאינן כספיות) ובמיוחד כאלו המתמחות באג"ח קונצרני, במניות, בשילובי אג"ח ומניות (קרנות מעורבות) ואפילו בקרנות אג"ח מדינה. בשל משקלן הגבוה של קרנות מעורבות בישראל, כ- 1/3 מתעשיית הקרנות, סובלים מצונאמי הפדיונות  שני אפיקים שלכאורה לא אמורים היו לרדת: אג"ח ממשלת בישראל שלא נהנה מירידת התשואות באג"ח האמריקאי ל-10 שנים ואג"ח קונצרני איכותי, בדר"כ קצר, של חברות שישלמו כמעט בכל מקרה את מלוא חובן למשקיעים. 

למרות גידול מסוים המתבקש בפרמיית הסיכון של ישראל, על רקע האירועים במזה"ת, פער התשואות באג"ח הממשלתי בין ישראל לארה"ב  נמצא בשיא תקופתי.  ה-Run To Safety הישראלי מוביל לרכישות מאסיביות של קרנות כספיות, על חשבון כל אפיקי ההשקעה האחרים. האם יון 2011 היא "להמן ברדרס" של 2008 ? החלטנו לחזור אחורה במנהרת הזמן, לשיא המשבר ב-2008 ולבחון את הדומה והשונה בהתנהגות הציבור וברמת הפחד ואי הוודאות מפני הלא נודע. הפחד הגדל בקרב הציבור, המעבר לקרנות כספיות וההשוואות של יוון לליהמן ברדרס שקרס, מחזירות אותנו אחורה למפת הפדיונות של שיא המשבר ב- 2008.

טבלת פדיונות 2008 לעומת 2011

מקור: מחלקת המחקר של מנורה מבטחים

הטבלה מרכזת את זרימת הכספים באפיקים השונים בתעשיית קרנות הנאמנות בשלושת החודשים של שיא הפחד ב-2008, במהלכם פשט ליהמן ברדרס את הרגל, ובשלושת החודשים האחרונים מאז התחיל גל הפדיונות הנוכחי.  בסיבוב הנוכחי, פדה הציבור מקרנות הנאמנות המסורתיות, בנטרול כספיות, כ-5% משוויין. מדובר בסכום עתק של כ- 7.2 מיליארד ₪ בתקופה קצרה יחסית. האפיק שספג את מרבית האש הוא אג"ח חברות וכללי, מדובר בקרנות אג"ח קונצרני ובקרנות המשלבות אג"ח ומניות. ניתן לראות שסך הפדיונות באפיק הגיע לכ- 3.7 מיליארד ₪ לעומת 6.2 מיליארד ב-2008. גם האפיק המנייתי, מטבע הדברים, סופג אש.

בשלושת החודשים האחרונים ספגו הקרנות הקנייתיות פדיונות של מעל 800 מיליון ₪ לעומת 1.3 מיליארד ב-2008. גם קרנות אג"ח מדינה וצמודי מדד פודות אם כי הן היו במגמה שלילית, בשל הצפי להעלאות ריבית, עוד טרם שינוי הסנטימנט בציבור. בתמונה הכוללת, מכר הציבור באמצעות קרנות הנאמנות כמחצית מהיקף הכספים שמכר בשיא המשבר ב-2008. יש לציין שתעשיית הקרנות גדלה באופן משמעותי מאז 2008 כך שנפדו כ-5% מהיקף הקרנות המסורתיות לעומת 15% בשיא המשבר ב2008. עדיין, מדובר בהיקפי פדיונות משמעותיים מאוד, הנמשכים גם ביוני, למרות שהסיטואציה הכלכלית בעולם בקיץ 2011 שונה בתכלית השינוי מסתיו 2008 .

האם הפדיונות מרמזים על חזרה ל-2008?

האפיק הקונצרני נמצא תחת מתקפה משמעותית. והיקף הכספים שנפדו מהקרנות המתמחות מסתכם בכמחצית מהפדיונות שספג האפיק ב-2008. להבדיל, המרווחים בתל-בונד בקושי נפתחו הפעם והגיעו לכ- 1.6% הפעם לעומת 6.5% ב-2008.  חוזקו הנוכחי של האפיק הקונצרני, משקף שוק חוב בריא יותר המתאפיין בחברות שניצלו את הצמיחה הבריאה והריבית האפסית במשק להגדלת הנזילות במחירים זולים במיוחד. שינוי נוסף הוא באופי החברות במדדי התל-בונד, בעיקר בתל-בונד 40. בעוד ב-2008 אחוז החברות שעסקו בנדל"ן עמד על 45% מהמדד, הפעם אחוז החברות העוסקות בנדל"ן עומד על 23% בלבד.

רבים מהמשקיעים חוששים בימים אלו משבריריותה של הצמיחה בארה"ב ומהשלכות משבר החוב של מדינות ה-PIGS באירופה. כבודן של חששות אלו במקומו מונח אלא שהתחושה שהייתה ב-2008 התאפיינה באווירת קריסה של כל המערכת הפיננסית העולמית, על כל המשתמע מכך. דובר על משבר של פעם ב-100 שנה. המרחק הקצר יחסית מהמשבר ההוא, מכניס את המשקיעים לדריכות רבה כך שהאצבע לוחצת על הדק המכירות מהר יותר, מהר מדיי.

להערכתנו בכדי להצדיק המשך מכירות של אג"ח קונצרני ומניות המשקיעים צריכים לצפות למשבר נוסף של "פעם במאה שנים". אם ניקח בחשבון שהמשבר הראשון במאה השנים האחרונות היה ב-1929, השני ב-2008 אז נראה ששלוש פעמיים במהלך  כ-80 שנה זה מוגזם. לא שאין אפשרות כזו, שכן, המצב באירופה יכול להסתבך וניתן לצייר תרחישי אימה גם לארה"ב אבל זה אינו התסריט המרכזי. משברים רגילים הכוללים מיתון, האטה, אינפלציה/דפלציה ופשיטות רגל התרחשו מספר פעמים בעבר ויתרחשו גם בעתיד. להערכתנו, אנו עומדים לפני סוג כזה של משבר או האטה בצמיחה, מצב שכבר מגולם היטב במפת הפדיונות בשוק קרנות הנאמנות ומתומחר, בחלקו הגדול, בשווקי האג"ח והמניות ברחבי העולם ובישראל.

ככל שיותר משקיעים יסברו כי תסריט של משבר של מאה שנים לא צפוי לחזור בפעם השלישית כך להערכתנו קצב הפדיונות ואיתו ירידות השערים במניות ובקונצרנים צפוי להתמתן, אולם אצלנו, קו פרשת המים עובר בספטמבר, בגלל סוגיית האפשרות להכרזת מדינה פלסטינית.

מחירי חלק מהמניות כבר מגלמים מכפילים זולים יחסית ובאג"ח הקונצרני נוצרו הזדמנויות רבות בעיקר באג"ח הנסחרות מחוץ למדדי התל-בונד. היכרות עם החברות וניצול הסיטואציה לאיסוף סחורה זולה באופן הדרגתי עשוי להוביל גריפת רווחים נאה בחודשים הקרובים. תשומת לב, כתבנו איסוף הדרגתי, כדי שלא תמצאו את עצמכם עם אצבע בסכר, כמו הילד ההולנדי שניסה לבלום לבדו את הבלתי נמנע.

מדד ההפתעה של סיטי: כשהרע ביותר כבר מגולם בתחזיות, אפשר להתחיל לחגוג
סיטי מחשב מדד הפתעה של אינדיקטורים כלכליים. אע"פ שהמתודולוגיה אינה שקופה, הרעיון פשוט: כאשר הקריאה בפועל טובה מהצפי המדד עולה (הכלכלה מפתיעה לטובה), כאשר הקריאה בפועל נמוכה מהצפי המדד יורד (הכלכלה רעה מהתחזיות). בעולם מושלם, היינו מצפים לקבל קו ישר סביב האפס, אך מכיוון שהחזאים טועים, הקו שמתקבל הוא קו גלי.

מכיוון שחזאים מתקנים את התחזיות שלהם על פי הקריאות ואנחנו מניחים שרובם מופתעים על ידי השוק, הרי שהיינו מצפים שגרף התחזית מול הצפי יהיה גרף גלי: כאשר החזאים אופטימיים, הם יופתעו, ולכן יורידו את תחזיות שלהם. התחזיות יורדו עד לרמה שהם כבר פסימיים יותר מממצב הכלכלה בפועל, ואז יתחילו להעלות את התחזיות שלהם.

 וכך ימשיך הגלגל. כיצד ניתן לצפות משוק ההון להתנהג לאור ההסברים לעיל? כאשר החזאים פסימיים, ונתוני המקרו יוצאים טובים מהצפי (באופן יחסי, ללא התייחסות לנתון האבסולוטי), נצפה לראות עליות בשוק המניות וירידות באג"ח הממשלתי, כיון שהתנאים בשלים להגדלה מחדש של הסיכון בציפייה לרווחים. התיאוריה הנ"ל עולה בקנה אחד עם גל הירידות האחרון. מדד ההפתעה של סיטי גלש במשך יותר מחודשיים לרמה הנמוכה שלו מאז המשבר, ושוק המניות ירד איתו, בעוד האג"ח הממשלתי בארה"ב חגג ורשם שיאים חדשים. האמריקאים, לוקחים כל דבר לקיצון, זו אומנות. כעת, כשהפסימיות שולטת, נתוני המאקרו יהיו טובים מתחזיות השחורות ואופס.... מצב הרוח משתנה, המניות יכולות לעלות על חשבון האג"ח הממשלתי.

האם זה טוב לשווקי האג"ח בישראל? כן, כי סביר שגל הפדיונות יירגע ולו במקצת. לא, כי חולשה בשוק האג"ח האמריקאי בטחי לא תעשה לנו טוב.
בכל מקרה, קיץ סוער ומעניין לפנינו.

תיק אג"ח מומלץ:

50% שקלים ו- 50% צמודים במבנה הבא:

15% באג"ח קונצרני בחו"ל, מנוטרל חשיפה מט"חית.
15% ריבית משתנה – ממשלתי וקונצרני.
20% ממשלתי שקלי מח"מ בינוני סינטטי.
20% אג"ח ממשלתי צמוד במח"מ קצר – בינוני.
15% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
15% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)

נכתב ע''י רונן אביגדור,מנכ''ל
מנורה מבטחים פיננסים