מידרוג - דירוג ראשוני לעסקת איגוח משכנתאות של מימון ישיר

מידרוג דרגה את סיכוני האשראי הנובעים מהתחייבות מימון ישיר נדל"ן ומשכנתאות הנפקות (סדרה 1) בע"מ (להלן: "החברה" ו/או "החברה הייעודית") לפרוע את הקרן והריבית של אגרת החוב העיקרית, עד מועד הפירעון בפועל, בין אם בפירעון במועד הסופי הנקוב ובין אם בפירעון מוקדם של השכבה העיקרית (להלן: "השכבה העיקרית" ו/או "סדרה 1"), המדורגת. למען הסר ספק, פירעון מוקדם של קרן אגרת החוב העיקרית הינו חלק מתנאי התשלום ואינו מהווה אירוע כשל (Default), על בסיס עקרונות מנגנון Pass Through. היקף הסדרות וקרן המזומן בעסקה הולמות את מאפייני התיק ופרופיל הסיכון שלו. ראוי לציין, כי ללא כללים משפטיים המסדירים את עסקאות האיגוח, בשל היעדר חוק איגוח בישראל, אין ודאות מלאה באשר לבידוד התזרים מסיכוני האשראי של מימון ישיר נדל"ן ומשכנתאות בע"מ (להלן: "חברת המקור" ו/או "מימון ישיר משכנתאות"). מוסכם בין הצדדים, כי מטעמי נוחות, לא יבוצע רישום של הביטחונות המומחים על שם החברה הייעודית, אלא הם יישארו רשומים על שם נאמן הבטוחות, חברת המקור, אשר תחזיק אותם בנאמנות לטובת החברה הייעודית, בכפוף להוראות הסכם ההמחאה והתפעול. 

עם התקיימות התנאים/הנסיבות כדלקמן, יוסר סימול הדירוג כמותנה: 

מסמכי מימון חתומים הכוללים, בין היתר, הסכם המחאה ותפעול, הסכם אגרת החוב העיקרית, הסכם אגרת החוב המשנית, הסכם אגרת החוב הנחותה, הסכם המימון הנוסף וכיו"ב.

מסמכי שעבודים חתומים.

חו"ד משפטית חתומה, המאשרת כי העסקה תחשב כעסקת מכר אמיתית (True Sale).

תיק מעודכן וסופי לאיגוח, אשר אינו שונה במאפייניו באופן מהותי מתיק ההלוואות שהוצג למידרוג.

אישור מלא וסופי של מהימנות הנתונים ע"י בקר תיקים.

כללי 

מכשירי חוב המגובים במשכנתאות למגורים הינם מוצר פיננסי, המאפשר ללווה לקבל הלוואה כנגד שעבוד נדל"ן למגורים (לרוב בדרגה ראשונה), אשר נרשמה בבעלותו. הגוף המציע מכשיר פיננסי מסוג זה מתקשר עם הלווים לצורך שיווק וחיתום ההלוואות, המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים (להלן: "יזם העסקאות"). יזם העסקאות הינו מימון ישיר משכנתאות, אשר ממחה בהמחאה גמורה ומוחלטת על דרך המכר, בלתי-תלויה ובלתי-חוזרת, את תזרימי המזומנים הצפויים מתיק ההלוואות, המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים, נקיים משעבודים אחרים ו/או קודמים (שעבוד ראשון). לצורך הנפקת מכשיר החוב, הקים יזם העסקאות חברה ייעודית חד-תכליתית (SPC) , לצורך ביצוע העסקה בלבד, תוך ניתוק משפטי מחברת המקור, המבטיח את בידוד סיכוני האשראי בעסקה (Bankruptcy Remote).  מכשיר החוב המונפק על ידי החברה הייעודית צפוי לכלול 346 הלוואות המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים, המורכבות מ-932 מסלולי הלוואה שונים (להלן: "משנים") ל-686 לווים אפקטיביים, בערך נקוב כולל של כ-405.9 מיליון ₪ (לעיל ולהלן: "תיק ההלוואות" ו/או "התיק המאוגח" ו/או "תיק הנכסים המגבים") ובעל ערך מהוון של כ-517.8 מיליון ₪ (להלן: "שווי תיק ההלוואות המהוון"). נציין, כי תזרימי המזומנים הנובעים מהתיק המאוגח יתקבלו בחברה הייעודית ואלו מהווים את המקור הבלעדי לפירעון אגרות החוב והסכם המימון הנוסף (Non-Recourse). תיק הנכסים המגבים כולל הלוואות המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים ללווים פרטיים בלבד (להלן: "הלווים") בעלי מאפיינים מוגדרים מראש. מימון ישיר משכנתאות הינה נותן השירותים בעסקה (להלן: "נותן השירותים"), ותהא אמונה על הניהול והתפעול השוטף של התיק המאוגח, לרבות שירותי גבייה, ומימוש הנכסים המגבים, במידת הצורך (בהתאם ובכפוף למסמכי העסקה). בסיס העסקה מושתת על שכבות שונות של רובדי סיכון, כאשר החברה הייעודית תנפיק אגרות חוב שתחולקנה לשלוש שכבות חוב - שכבה עיקרית (בכירה במפל התשלומים) (A), שכבה משנית (B), שכבה נחותה (C) (להלן ביחד: "אגרות החוב"), ובנוסף תתקשר בהסכם המימון הנוסף (X). לוחות הסילוקין של אגרות החוב והסכם המימון הנוסף נבנו ע"ב מנגנון Pass Through, דהיינו: כל התזרים המתקבל בגין תיק הנכסים המגבים משמש לתשלום ריבית וקרן של רובדי החוב השונים, בהתאם להגדרת מפל התשלומים, כמפורט בהסכם ההמחאה והתפעול. רוכשי אגרת החוב העיקרית ירכשו את החוב המונפק מהחברה הייעודית, כאשר החזר החוב מתבסס על פירעונן של ההלוואות המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים בתיק המאוגח, ותיוחס להם דרגת קדימות, באופן שבו אך ורק לאחר פירעונה הסופי והמלא של אגרת החוב העיקרית (סדרה A), תוכל החברה הייעודית לבצע פירעון קרן בגין שכבות אגרות החוב הנוספות, והכל בכפוף להוראות מפל התשלומים, כמפורט במסמכי העסקה. 

להלן תרשים המתאר את מבנה העסקה:

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג העסקה מתבסס על מתודולוגיית מידרוג להערכת סיכוני אשראי הגלומים במכשירי חוב המגובים במשכנתאות למגורים בישראל ומביא בחשבון, בין היתר, את מבנה העסקה ותנאיה, מאפייני תיק הנכסים המגבים, וכן מאפיינים תפעוליים. גישת מידרוג לדירוג מכשירי חוב המגובים משכנתאות למגורים מבוססת על גישת MILAN  ועל ניתוח המודל התזרימי של מכשיר החוב. במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) קיומו של מבנה משפטי הולם בעסקה, אשר יהא מגובה בחוות דעת משפטית; (2) הערכתנו בקשר עם טיב נכסי הבסיס והתזרימים החזויים בעסקה, לצד סיכון האשראי של הלווים; (3) מדדי פיזור ותמהיל התיק המאוגח; (4) נתונים מוגבלים בגין ביצועים היסטוריים של שיעורי הכשל, ההסתברות לכשל (PD) ושיעורי השיקום (RR) בתיק המשכנתאות של חברת המקור; (5) היקף שכבות החוב בעסקה, שאינן השכבה העיקרית (הבכירה), המשמשות ככרית לספיגת הפסדים בעסקה ביחס לשכבת החוב העיקרית - סדרה 1 (המדורגת); (6) רמת הנזילות בעסקה, הנתמכת בקרן מזומן ייעודית וכן, בפערי ריביות חיוביים משמעותיים בין הריבית המתקבלת מתיק ההלוואות לבין הריבית המשולמת למחזיקי האג"ח העיקרית; (7) חברת המקור מדורגת בדירוג A3.il באופק יציב על ידי מידרוג, והינה חברה בת של מימון ישיר מקבוצת ישיר (2006) בע"מ (להלן: "חברת האם"), המדורגת על ידי מידרוג בדירוג A1.il, באופק יציב; (8) סיכונים חיתומיים ותפעוליים ומידת מיתונם, בהתאם להערכת איכות נותן השירותים ויזם העסקאות - מימון ישיר משכנתאות; (9) סיכוני צדדים קשורים לעסקה (Counterparty risk); (10) מפל התשלומים והדקים שונים בעסקה; (11) חברת המקור בעלת היסטוריית פעילות (Track Record) מוגבלת במתן אשראי מגובה משכנתאות (החל משנת 2022), כאשר כנגזרת מכך, במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון תרחישי רגישות שונים; (12) מנגנון פיקוח ודיווחים לנאמן בעסקה; (13) תחזיות מאקרו-כלכליות של המשק המקומי ; (14) להערכת מידרוג, העסקה חשופה במידה נמוכה לסיכוני סביבה ולשיקולים חברתיים. בנוסף, אנו רואים חשיפה נמוכה של העסקה לסיכוני ממשל תאגידי לאור מבנה העסקה, המאופיין ביצירת חברה ייעודית חד-תכליתית, הכפופה למגבלות העסקה ואשר הוקמה לצורך ביצוע העסקה בלבד.

חוזקות

הקמת חברה ייעודית חד-תכליתית לצורך ביצוע העסקה בלבד, המאפשרת בידוד סיכוני אשראי של חברת המקור מן החברה הייעודית ומן התיק המאוגח. 

חברת המקור מדורגת על ידי מידרוג בדירוג A3.il והינה חברת בת של מימון ישיר מקבוצת ישיר (2006) בע"מ, אשר מדורגת על ידי מידרוג בדירוג A1.il, בעלת היסטוריה מוכחת (Track Record) בשוק האשראי החוץ-בנקאי.

בקבוצה קיים ממשל תאגידי הולם, עם דירקטוריון המתכנס בתדירות גבוהה, לצד ועדות משנה, נהלים סדורים וכללי עבודה מוגדרים בקשר עם שיווק, ניהול סיכונים, חיתום, תפעול וביצועי הגבייה בהלוואות, המיושמים ע"י צוות מקצועי ומנוסה. בהתאם לכך, הערכת איכות נותן השירותים ויזם העסקאות הולמת את דירוג העסקה. 

חברת המקור מתאפיינת בכלים טכנולוגיים באופן אשר בולט לחיוב ביחס לענף המימון החוץ-בנקאי, לרבות ממשקים של נתונים המתקבלים ממקורות צד ג' וממקורות פנימיים, אשר משרתים את מקבלי ההחלטות בחברת המקור.

נכס הבסיס בעסקה דנן, הינו תיק הנכסים המגבים, כמפורט לעיל. לפיכך, בעסקה קיימות בטוחות מדרגה ראשונה אשר ממתנות באופן משמעותי את שיעור ההפסד בהינתן כשל (LGD) . 

פערי ריבית חיוביים משמעותיים בין הריבית הצפויה להתקבל מן הלווים בגין התיק המאוגח לבין הריבית שתשולם לבעלי אגרת החוב העיקרית (המדורגת).

גידור טבעי - התאמת בסיס ההצמדה ומנגנון הריבית בין ההלוואות בתיק המאוגח לאגרות החוב והסכם המימון הנוסף. כמו כן, מסמכי העסקה כוללים מנגנון Pass Through מלא בקשר עם ריבית הבסיס בעסקה.

כ-92.5% מההלוואות בתיק המאוגח משלמות על בסיס חודשי תשלום בגין קרן וריבית (לפי לוח סילוקין שפיצר), יתר ההלוואות משלמות תשלום חודשי בגין הריבית, והקרן תשולם בשלב מאוחר יותר (עם רכיב גרייס). 

קרן מזומן ייעודית בשיעור של 1.5% מיתרת הערך הנקוב של אגרת החוב העיקרית (סדרה 1) ואגרת החוב המשנית (שכבה B), אשר תשמש כשכבה מגבה להוצאות שוטפות בעסקה, לרבות הוצאות התפעול וכן לשירות הקרן והריבית בקשר עם האג"ח העיקרית (סדרה 1) והריבית בקשר עם האג"ח המשנית (שכבה B), כמפורט במסמכי העסקה.

סדר הקדימויות של מפל התשלומים בעסקה (Sequential) מחזק את בכירותה של אגרת החוב העיקרית (סדרה 1), המדורגת. 

החרגת הלוואות בפיגור שוטף מהתיק המאוגח במועד ההמחאה.

להבטחת קיום התחייבויות החברה על פי הסכם אגרת החוב העיקרית, מימון ישיר משכנתאות תשעבד לטובת הנאמן, עבור בעלי אגרת החוב העיקרית, בשעבוד קבוע ויחיד, ראשון בדרגה וללא הגבלה בסכום, 4% מהונה המונפק והנפרע של החברה, המהוות את מלוא החזקותיה בחברה, בנוסף תעביר החברה לנאמן את יתרת 96% מסך ההון המונפק והנפרע של החברה, לצד מניית זהב, ללא ערך נקוב, של החברה, בהעברה ללא תמורה.

לדברי החברה, חשבון העסקה צפוי להיות מנוהל בבנק הפועלים בע"מ, המדורג בדירוג פיקדונות לטווח ארוך Aaa.il באופק יציב . על כן, ממותן סיכון צד קשור לעסקה.

חולשות

חברת המקור בעלת היסטוריית פעילות מוגבלת במתן אשראי מגובה במשכנתאות (החל משנת 2022).

מסד נתונים מצומצם עבור מתן אשראי מגובה במשכנתאות, המכיל נתונים של כשלוש שנים בלבד. נציין, כי בשל כך נלקחו תרחישי לחץ שונים.

להערכת מידרוג, חלה עלייה בפרופיל סיכון האשראי של הלווים, בפרט בשל מלחמת "חרבות ברזל", לצד תמורות מקרו-כלכליות הכוללות, בין היתר, עליות ריבית תכופות במשק בשנים האחרונות, לצד אינפלציה גבוהה ביחס לשנים האחרונות. בהקשר זה, נציין כי כלל ההלוואות בתיק המאוגח הן בריבית קבועה וצמודה למדד המחירים לצרכן.

ריבית השכבה המשנית (סדרה B) תיפרע ברמה חודשית, כל עוד לא חלה פגיעה באג"ח העיקרית, בעוד ששכבת המימון הנוסף (סדרה X) תיפרע ברמה חודשית (קרן וריבית), מהמרווח העודף (Excess spread) בעסקה בלבד, כל עוד לא חלה פגיעה בקרן אגרת החוב העיקרית ו/או בקרן אגרת החוב המשנית, כך שהמרווח העודף (Excess spread) יספק תמיכת אשראי באופן מתון. למען הסר ספק, יובהר כי כל עוד לא חלה פגיעה בקרן אגרת החוב העיקרית ו/או בקרן אגרת החוב המשנית, המרווח העודף בעסקה צפוי לשרת באופן שוטף את תשלומי הקרן והריבית בקשר עם הסכם המימון הנוסף. 

ריכוזיות הלוואות גבוהה יחסית, כאשר 10 ו-50 ההלוואות הגדולות מהוות כ-9.9% וכ-32.8% מתיק הנכסים המגבים, בהתאמה.

להערכתנו, תיק ההלוואות המאוגח מאופיין בשיעור החזר (PTI)  גבוה ביחס למערכת הבנקאית, כך שכ-58.2% מסך התיק במונחים כספיים מאופיין ביחס החזר מעל 40%, והממוצע המשוקלל עומד על כ-42% במועד החיתום.

להערכת מידרוג, שיעור המימון  LTV המקורי בהלוואות בתיק המאוגח הינו גבוה ביחס למתן אשראי מגובה משכנתאות במערכת הבנקאית, כך שהממוצע המשוקלל עומד על כ-60.1%. לפיכך, שיעורי ההפסד בהינתן כשל (LGD), עלול להיות גבוה.

כ-7.5% מההלוואות בתיק המאוגח (במונחים כספיים) כוללות רכיב גרייס (על רכיב הקרן בלבד). יובהר כי כ-3.8% מתוכן הינן הלוואות שבסיום תקופת הגרייס הופכות להלוואת שפיצר. 

היעדר נותן שירותים חלופי לעסקה. בכדי למתן סיכון זה, העמידה חברת המקור קרן מזומן אשר תשמש, בין היתר, לצורך גיבוי לכיסוי עלויות החלפת נותן השירותים (במידת הצורך). עם זאת, עלויות תפעול שונות ופערי עיתוי עלולים להיווצר. נציין כי בהתאם למסמכי העסקה, לנאמן בעסקה קיימת זכות, בתנאים מסוימים, להחליף את נותן השירותים. 

מאפייני העסקה

נתונים כלליים

מנפיק אגרות החוב והסכם המימון הנוסף: מימון ישיר נדל"ן ומשכנתאות הנפקות (סדרה 1) בע"מ

סוג העסקה: עסקת RMBS - איגוח הלוואות המגובות בשעבוד נדל"ן למגורים, בעסקת מכר אמיתית (True Sale).

נותן השירותים בעסקה: מימון ישיר נדל"ן ומשכנתאות בע"מ.

סך הסכום לאיגוח: כ-405.9 מיליון ₪ ע.נ..

שווי תיק ההלוואות המהוון: כ-517.8 מיליון ₪, בשיעור היוון של 5%.

אגרת החוב העיקרית (סדרה A): בהיקף של כ-379.5 מיליון ₪ ע.נ., נשואת דוח דירוג זה. מהווה כ-93.5% מהתיק המאוגח במונחי ע.נ., וכ-73.3% משווי תיק ההלוואות המהוון. אגרת החוב העיקרית (סדרה A) תישא ריבית של 5%.

אגרת חוב משנית (סדרה B): בהיקף של כ-16.2 מיליון ₪, אינה מדורגת. מהווה כ-4.0% מהתיק המאוגח במונחי ע.נ., וכ-3.1% משווי תיק ההלוואות המהוון. אגרת החוב המשנית (סדרה B) תישא ריבית של 8%.

אגרת חוב נחותה (סדרה C): בהיקף של כ-10.2 מיליון ₪, אינה מדורגת. מהווה כ-2.5% מהתיק המאוגח במונחי ע.נ., וכ-2.0% משווי תיק ההלוואות המהוון. אגרת החוב הנחותה (סדרה C) תישא ריבית של 9%.

הסכם המימון הנוסף (סדרה X): בהיקף של כ-111.9 מיליון ₪, אינה מדורגת. נוצרת מהמרווח העודף (Excess spread) בעסקה, לפי שיעור היוון של 5% ומהווה כ-21.6% משווי תיק ההלוואות המהוון. אגרת החוב הנחותה (סדרה X) תישא ריבית של 5%.

הצמדה: יתרת קרן אגרות החוב והסכם המימון הנוסף, כמו גם הריבית בגינן, תהיינה צמודה למדד המחירים לצרכן. בהתאם למסמכי העסקה, תקבע החברה את המדד הידוע במועד חתימת הסכמי אגרות החוב והסכם המימון הנוסף, קרי - מדד חודש נובמבר 2024, שיפורסם ביום 15 בדצמבר, 2024. אם יתברר במועד התשלום החודשי של תשלום כלשהו על חשבון הקרן ו/או הריבית, כי מדד התשלום, כלומר, המדד הידוע ביום תשלום כלשהו על חשבון אגרות החוב והסכם המימון הנוסף לאותו מועד, שונה לעומת המדד היסודי, אזי תשלם החברה אותו תשלום של קרן או ריבית, כשהוא מותאם בהתאם לשיעור העלייה או הירידה (לפי העניין) של מדד התשלום לעומת המדד היסודי. יובהר, כי על הקרן ו/או הריבית לא תחול הגנה כלשהי, לרבות במקרה שהמדד הידוע בתאריך הקבוע לתשלום הרלוונטי יהיה נמוך מהמדד היסודי.

תדירות פירעון קרן: קרן השכבה העיקרית (סדרה A) תיפרע ברמה חודשית, בהתאם למפל התשלומים. פירעון הקרן של יתר שכבות אגרות החוב יתבצע אך ורק לאחר פירעון מלא וסופי של השכבה העיקרית (המדורגת), ובהתאם ללוח הסילוקין, כמפורט במסמכי העסקה ובפרק "מפל התשלומים". לוח הסילוקין של השכבה העיקרית כולל מנגנון Pass Through, ולפיכך קיים צפי להקדמת מועד הפירעון הסופי שנקבע בלוח הסילוקין במועד ההנפקה. בד בבד, קרן שכבת המימון הנוסף (סדרה X) תיפרע ברמה חודשית, מהמרווח העודף (Excess spread) בעסקה בלבד, ככל ונותר בהתאם למפל התשלומים וכל עוד לא חלה פגיעה בקרן אגרת החוב העיקרית ו/או בקרן אגרת החוב המשנית.

תדירות פירעון ריבית: ריבית השכבה העיקרית (A) תיפרע ברמה חודשית. ריבית השכבה המשנית (B) וריבית שכבת המימון הנוסף (X) תיפרענה ברמה חודשית, כל עוד לא חלה פגיעה בקרן אגרת החוב העיקרית ובקרן אגרת החוב המשנית, בהתאמה.

תקופת פעפוע (Revolving): אין.

נאמן: רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ.

קרן מזומן: קרן המזומן תעמוד על סך השווה לשיעור של 1.5% מיתרת הערך הנקוב של אגרת החוב העיקרית (סדרה 1) ואגרת החוב המשנית, לכל הפחות. קרן המזומן תקטן במקביל לפירעון אגרת החוב העיקרית ואגרת החוב המשנית, כאשר הסכום העודף יוחזר לחברת המקור ולא ייצבר בעסקה בהתאם למפלי התשלומים. 

שעבודים:

שעבוד צף (שוטף) ויחיד, ראשון בדרגה וללא הגבלה בסכום על כלל נכסי החברה, וכן שעבוד קבוע על הונה הבלתי מונפק.

שעבוד קבוע ויחיד, ראשון בדרגה וללא הגבלה בסכום, לטובת הנאמן עבור בעלי אגרת החוב העיקרית, על חשבון החברה, על כל תתי חשבונותיו וכן על כל זכויות החברה בחשבון החברה, על כל תתי חשבונותיו, לרבות על כל המופקד בהם, ובכלל זה כל הכספים והנכסים הפיננסיים אשר יופקדו מעת לעת בחשבון החברה, על תתי חשבונותיו, לרבות הפירות בגינם.

שעבוד קבוע ויחיד, ראשון בדרגה וללא הגבלה בסכום על כל זכויות החברה לפי הסכם ההמחאה והתפעול ועל כל זכויותיה בתזרים הנרכש.

מימון ישיר משכנתאות תשעבד לטובת הנאמן (בתפקידו כנאמן לבעלי אגרת החוב העיקרית) את כל מניות החברה המוחזקות על ידה, לרבות כל הזכויות הנלוות למניות אלה, וזאת כמפורט במסמכי העסקה.

החברה מתחייבת שלא למכור, להעביר, לשעבד ו/או למשכן בכל צורה שהיא ולכל מטרה שהיא את נכסיה, כולם או חלקם, לטובת צד שלישי כלשהו, ללא קבלת הסכמת בעלי אגרת החוב העיקרית שתתקבל מראש בהחלטה מיוחדת. נבהיר כי אין באמור כדי למנוע מהחברה לבצע פעולות ברכוש המשועבד בהתאם להוראות הסכם ההמחאה והתפעול ובכפוף לתנאיו.

הנחות המידול של מידרוג בקשר עם התיק המאוגח