נאוויטס: המלצת קנייה במחיר יעד של 120 שקל

שם הפרויקט	שיעור זכויות השותפות בנכסי הנפט	סטאטוס	הערכה מיטבית של כמויות (100%)
			נפט (מיליוני חביות)	גז טבעי (BCF)
שננדואה	49%	בפיתוח	334	390.8
בקסקין	7.5%	מפיק	265.3	58.3
מוניומנט	28.57%	בפיתוח	104.2	59.4
דנברי	כ- 50%	מפיק	20.6	12.8
נצ'ס	98%	מפיק	4.1	3.7
יוקטן	41.85%	תגלית לפני פיתוח	39.1	26.6

אזור מפרץ מקסיקו נהנה מסביבה עסקית תומכת, ונחשב לאחד הפוריים ביותר בעולם בתחום חיפושי הנפט והגז, בין היתר, לאור גיאולוגיה עשירה המכילה כמות משמעותית של פחמימנים (נפט וגז), וכן אפשרויות לפיתוח רב שכבתיות והפקת אנרגיה באזורים הרדודים לצד הפקה בעומק רב. לאורך השנים, פוריות האזורים משכה את שחקניות האנרגיה המובילות בעולם לרבות BP, Exxon, Shell ו-Chevron. נכון לשנת 2024, מפרץ מקסיקו היה אחראי לכ-14% מסך צריכת הנפט בארה"ב, וכ-5% מסך צריכת הגז טבעי של ארה"ב. 

 

 

צמצמום הדיסקאונט לעומת מחירי הנפט באירופה. נאוויטס מוכרת את הנפט המופק מנכסיה ללקוחות בשוק האמריקאי, כאשר ה-Benchmark למחירי הנפט באזור הינו WTI (West Texas Intermediate). בעשור האחרון (מלבד 2016) מחירי הנפט בארה"ב נסחרו בדיסקאונט של כ-10% ביחס למחירי הנפט באירופה (Brent Crude Oil). עם זאת, בשנים האחרונות הדיסקאונט הלך והצטמצם לרמה של כ-4% כיום.

 

 

קיים קושי רב בניבוי רמות המחירים העתידיות. מחירי הנפט בארה"ב בפרט, ובעולם בכלל, מושפעים ממספר רב של משתנים, בין היתר, ביקוש והיצע גלובלי, היקף ההפקה של ארגון OPEC וארה"ב, שינויים גיאופוליטיים, מזג אוויר ומדיניות מקבלי ההחלטות. לאור המשתנים הרבים, מחירי הנפט התאפיינו בשנים האחרונות בתנודתיות רבה. על כן, גם במבט קדימה, קשה מאוד להעריך מה יהיו מחירי הנפט בשווקים, לרבות בשוק האמריקאי, כאשר החוזים העתידיים מגלמים צפי לירידה במחירי הנפט בארה"ב (בדומה לאירופה) לרמה של כ-60 דולר לחבית בסוף העשור.

 

 

פרויקט שננדואה צפוי להוות נקודת המפנה של נאוויטס

פרויקט שננדואה צפוי להגדיל את היקף יכולות ההפקה של נאוויטס בכפי 10. פרויקט שננדואה, הינו פרויקט הדגל של השותפות, אשר צפוי להביא את נאוויטס לקפיצת מדרגה משמעותית הן בהיקף יכולות ההפקה והן בתוצאות הפעילות. 

במהלך שנת 2018 רכשה נאוויטס כ-53.1% מהזכויות בנכס, בסכום של כ-1.8 מיליון דולר, ונכון להיום מחזיקה נאוויטס בכ-49% מהזכויות בפרויקט. קידוחי האקספלורציה והאימות לנכס, אשר ממוקם כ-255 מייל דרומית לניו אורלינס, במים העמוקים של מפרץ מקסיקו, בוצעו עוד בשנת 2009, ובהמשך בוצעו עוד מספר קידוחים על מנת להעריך בצורה מיטבית את גודל המאגר. טרום כניסתה של נאוויטס לפרויקט, בשנת 2018, הושקעו בפרויקט כ-1.8 מיליארד דולר, בשלבי הגילוי של המאגר. 

השלמת בניית מתקן ההפקה. במהלך חודש דצמבר 2024, הושלמו עבודות ההקמה של מתקן ההפקה (FPS) במפעל בדרום קוריאה, והחלה השטתו לאזור המאגר, בחופי מפרץ מקסיקו. השלמת העברת מתקן ההפקה צפויה בחודש פברואר 2025, כמו כן, הושלמה הנחת צנרת יצוא הנפט מהמתקן, כאשר על פי הערכות השותפות, מועד תחילת ההפקה הצפוי הינו ב- Q2 2025.

עבודות תשתית לניצול אופטימלי של נכס שננדואה. לצד עבודות ההקמה של מתקן ההפקה, בנאוויטס עוסקים כבר היום בהכנת התשתית לניצול מקסימלי של הנכס. פעולות אלו כוללות הרחבת היקף הקידוחים והזמנת רכש עם זמן אספקה ארוך, כאשר בשלב הראשון מטרת השותפות הינה הגדלת הקיבולת היומית במתקן לרמה של כ-140 אלף חביות נפט ביום. בשלב השני, השותפות מעריכה, כי תבצע קידוח באר חמישית במהלך שנת 2026, ובאר שישית במהלך שנת 2028, לצד הנחת משאבה בקרקעית הים אשר תסייע להגביר את קצב הזרמת הנפט מהבארות למתקן ההפקה במהלך שנת 2028. פעולות אלו צפויות להביא להצפת ערך נוספת במהלך חיי הפעלת הנכס ומיקסום הפוטנציאל הגלום בנכס שננדואה.

 

 

פרויקט סי-ליון צפוי להוביל לקפיצת מדרגה נוספת

פרויקט סי-ליון הינו אחת מתגליות הנפט הגדולות בעולם, והוא מהווה מנוע צמיחה חשוב לפעילות השותפות בטווח הארוך.

נאוויטס מחזיקה ב-65% מהזכויות בנכס הימי סי-ליון הממוקם באוקיינוס האטלנטי, בסמוך לאיי פוקלנד. הפרויקט מחזיק באישור עקרוני של ממשלת פוקלנד (FIG) לתוכנית הפיתוח, ונכון לשלב זה, התקיים הליך שימוע להשלכות הסביבתיות של הפרויקט והתקבל האישור הרגולטורי לתוכנית ההקמה. טרום כניסתה של נאוויטס לפרויקט, בוצעו 20 קידוחי חיפוש בנכס בהשקעה כוללת המוערכת בכ-1.3 מיליארד דולר, כאשר נאוויטס רכשה את הזכויות בפרויקט בתמורה לתקבול של כ-6 מיליוני דולר במהלך שנת 2022, אשר היו מיועדים לנטישת מזח אשר שימש את הפרויקט בעבר.

לצד הפוטנציאל הרב הטמון בפיתוח עתידי מוצלח, הפרויקט מאופיין גם במספר אתגרים לא מבוטלים, על רקע המיקום הגיאוגרפי והסיכונים הגיאופוליטיים באזור.

כחלק מניהול הסיכונים ועל מנת להתמודד בצורה מיטבית עם האתגרים לעיל, השותפות גיבשה אסטרטגיה ייעודית לפרויקט, אשר כוללת פיתוח בשלבים, מה שמאפשר השקעה מדורגת יותר, כאשר הפרויקט צפוי להתחיל להניב הכנסות כבר בסיום השלב הראשון.

היקף ההפקה היומי בשלב הראשון של הפרויקט צפוי לעמוד על 50 אלף חביות ליום, והוא צפוי לצמוח בהתאם לתוכנית הפיתוח של השותפים בפרויקט, כאשר בשלב השלישי, החל משנת 2031, המטרה להגיע לרמה של היקף הפקה של כ-200 אלף חביות ליום. השלב הראשון של הפרויקט, אשר נכון למועד זה צפוי להתחיל בשנת 2027, כולל קידוח ב-11 בארות יביא להיקף הפקה של כ-50 אלף חביות ביום. השלב השני, אשר צפוי להתרחש בשנת 2030 יכלול קידוח נוסף ב-12 בארות ויגדיל את היקף ההפקה לרמה של מעל 120 אלף חביות ליום, כאשר השלב הסופי, אשר יכלול קידוח נוסף של 12 בארות יגדיל את היקף ההפקה לכ-200 אלף חביות ליום. חשוב להדגיש כי בשלב זה לא נלקח בחשבון היקף הפקה במאגר מעבר לשלב ב'.

 

 

התפתחות התוצאות הפיננסיות

צפי לצמיחה משמעותית בתוצאות הפעילות של השותפות. בשנים האחרונות, תוצאות נאוויטס נשענו על הנכסים המניבים של השותפות בארה"ב, אשר הושפעו, בין היתר, מתנודתיות מחירי הנפט הגלובליים. פרויקט שננדואה, הצפוי להתחיל את הפעלתו המסחרית ברבעון שני של שנת 2025, צפוי להגדיל את ההכנסות וה-EBITDA של השותפות במאות אחוזים. בשנת 2023, היקף הכנסות השותפות נאמד בכ-94 מיליון דולר, וה-EBITDA ב-51.6 מיליון דולר, ירידה של 21% ו-32% בהשוואה לשנת 2022, בהתאמה. במהלך שלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2024 היקף ההכנסות של השותפות הסתכם בכ-59 מיליון דולר, וה-EBITDA בכ-25.9 מיליון דולר. 

בהסתכלות קדימה, אנו מעריכים, כי בשנת 2025, ולאחר השלמת החיבור ותחילת ההפקה של פרויקט שננדואה, היקף ההכנסות של השותפות יעמוד על 840 מיליון דולר, ו-EBITDA של כ-580 מיליון דולר, גידול של מעל 800% בהשוואה לתוצאות החזויות ל-2024.

 

 

מבנה ההון והחוב

מבנה החוב של השותפות, בדומה למרבית החברות בסקטור האנרגיה, כולל מספר מרכיבים של חוב, לרבות חוב פרויקטלי, אשר השעבוד עליו הינו התזרים מהפרויקט, וכן באמצעות תאגידים בנקאיים בשילוב עם אג"ח. בהתאם לקצב הצמיחה, גם היקף החוב של השותפות נמצא במגמת עליה. עם זאת, חשוב להדגיש, כי ההיקפים המשמעותיים של החוב נמשכים בהתאם לקצב התפתחות עבודות הפיתוח וההקמה של הפרויקט, ולרוב מבוצעים בצורה של מימון פרויקטלי ברמת הפרויקט וללא חשיפה לחברה למעלה. 

 

 

מהלך גיוס החוב האחרון מעיד על הבעת אימון המשקיעים בעתיד השותפות. במהלך חודש ינואר 2025, השלימה נאוויטס גיוס חוב נוסף בשוק הישראלי, באמצעות הנפקת סדרת אג"ח חדשה, סדרה ז'. היקף הביקושים בהנפקה הסתכם במעל 1.1 מיליארד ₪, כאשר השותפות בחרה לקבל הצעות בהיקף כולל של 400 מיליון ₪ בתשואה ברוטו של כ-6.1%, מה שמצביע על רמת הביטחון בתזרים העתידי של השותפות ויכולת השותפות לעמוד בהתחייבויות העתידיות. זאת בנוסף, לגיוס מסגרת אשראי שגייסה השותפות בחודש אוקטובר 2024 מ- Trafigura Trading, LLC באמצעות חברה בת בארה"ב בהיקף של עד 100 מיליון דולר.

תמחור והמלצה

עיקרי המודל הפיננסי

הערכת השווי בוצעה על ידנו על בסיס מודל NAV לכל הנכסים המניבים, בהקמה ובפיתוח, כאשר הערכת השווי לנכסים בוצעה בשיטת היוון תזרימי מזומנים, לכל אחד מהפרויקטים של השותפות הנמצאים בשלבי הפעלה מסחרית, הקמה ובשלבי פיתוח מתקדם.

המודלים נבנו תחת ההתאמות הרלוונטיות לכל פרויקט, לרבות אזור הפעילות, רמות המחירים, מבנה ההוצאות, מבנה המימון הספציפי לכל פרויקט וכן מאפיינים נוספים.

אחד מהגורמים המרכזיים המשפיעים על תמחור הפרויקטים הינו סביבת מחירי הנפט והגז בשווקים. מחירי הנפט והגז מושפעים ממספר רב של גורמים, לרבות השפעות גיאו-פוליטיות ומדיניות היקף ההפקה של היצרניות המובילות בעולם. על כן, לאור הקושי בניבוי המחירים העתידיים, המודל הפיננסי נבנה על בסיס תעריפי החוזים העתידיים כפי שנסחרו בבלומברג, אשר מניחים ירידה מרמות המחירים הנוכחיות של סביב כ-72 דולר לחבית לרמה של כ-63 דולר לחבית בסוף העשור. חשוב לציין, כי רמות מחירים אלו עשויות להיות שונות מתחזית המחירים עליה מתבססת השותפות כחלק מפרסום דוח עתודות, משאבים מותנים ונתוני תזרים המזומנים של הנכסים.

 

 

ביחס להיקף ההפקה של השותפות, במודל הפיננסי הסתמכנו על תחזית היקף ההפקה אותו מפרסמת השותפות כחלק מדוח העתודות של הנכסים המניבים, וכן מדוח המשאבים לגבי הנכסים העתידיים של השותפות. להלן תחזית ההפקה של נכסי נאוויטס (מיליוני חביות, חלק השותפות):

 

 

סיכום והמלצה

נאוויטס נמצאת לפני נקודת המפנה ביחס להיקף הפעילות, כאשר תחילת ההפעלה של פרויקט שננדואה תוביל לעליה של מעל ל-800% בהכנסות ואף יותר ב-EBITDA, דבר שעשוי לספק רוח גבית נוספת למניה בעתיד הקרוב.

סביבה עסקית תומכת, אזור הפעילות העיקרי של השותפות, מפרץ מקסיקו, נהנה מרוח גבית ורמות ביקושים גבוהות. ההתפתחות המהירה של תחום ה-AI מאיצה באופן משמעותי את הביקוש לחשמל במדינה, ולצד האפשרות לשינויים רגולטוריים, אשר צפויים להגביר את הביקוש לייצור חשמל באמצעים קונבנציונליים, עשוי להביא לצמיחה נוספת בביקוש לגז ונפט ולתמוך בסביבת המחירים באזור. 

המשך התרחבות וניצול הזדמנויות בשוק האנרגיה. לצד הגידול בהיקף הפעילות של השותפות עם השלמת הפיתוח וההקמה של פרויקט שננדואה, נאוויטס ממשיכה לפתח פרויקטים חדשים ומייצרת מנועי צמיחה נוספים, כאשר הפרויקט הבולט ביותר הינו סי-ליון, אשר צפוי להביא את נאוויטס לקפיצת מדרגה נוספת בהיקף הפעילות. להערכתנו, בתקופה הקרובה עיקר מיקוד המשקיעים יהיה בהשלמת עבודות ההקמה של פרויקט שננדואה, בדגש על העברת מתקן ההפקה מהמפעל לאזור הימי של מפרץ מקסיקו. כמו כן, התקדמות בקצב הפיתוח של פרויקט סי-ליון עשויה לספק רוח גבית נוספת לסנטימנט החיובי כלפי המניה.

הנהלת השותפות הוכיחה בשנים האחרונות יכולות מרשימות לזיהוי הזדמנויות עסקיות והוצאה אל הפועל של אסטרטגיית הצמיחה, המתמקדת ברכישת פרויקטים בשלבי פיתוח מתקדמים יחסית, אשר מאופיינים ברמת סיכון נמוכה יחסית ומהצד השני מספקים תשואות אטרקטיביות על ההשקעה.

לדעתנו, על אף כברת הדרך המשמעותית שעשתה השותפות בשנים האחרונות, אשר באה לידי ביטוי גם בעליות נאות במחיר המניה, הפוטנציאל העסקי הגלום בפעילותה של נאוויטס רחוק ממימושו. אנו צופים המשך מומנטום חיובי בפעילות השותפות, ומעריכים, כי הצמיחה החדה בתוצאות השותפות עם תחילת ההפקה של פרויקט שננדואה תספק רוח גבית לסנטימנט ולביצועים של המניה בטווח הקצר,  כאשר המשך התקדמות בפרויקט סי-ליון, לצד מהלכי פיתוח עסקי עתידיים עשויים ליצור מנועי צמיחה חדשים ומשמעותיים בעתיד.

אנו מתחילים לסקר את נאוויטס בהמלצת קניה, במחיר יעד של 120 ₪. 
 

להלן סיכום הנכסים של נאוויטס