‏דירוג ראשוני - מידרוג קובעת דירוג A3 באופק יציב לחברת זפירוס ווינג אנרג׳יס

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

מגמת צמיחה בענף האנרגיות המתחדשות בפולין ובעולם, הנתמכת ביעדים לקידום אנרגיות מתחדשות 

ענף האנרגיות המתחדשות חווה בשנים האחרונות צמיחה מואצת, המאופיינת בגידול עקבי ומשמעותי בקיבולת ההספק המותקן ובהשקעות, בעיקר בפרויקטים בטכנולוגיה פוטו-וולטאית ובטכנולוגיית רוח, במקביל לירידה בעלויות ההקמה, התפעול והתחזוקה, הנובעת, בין היתר, מהתקדמות טכנולוגית. סך ההספק המותקן של אנרגיות מתחדשות בעולם צפוי לגדול בכ-5,500 ג'יגה-וואט עד לשנת 2030, עלייה של כ-70% לעומת התחזית שפורסמה בשנת 2023 . כפועל יוצא מכך, האנרגיה המתחדשת צפויה להחליף את הפחם כמקור האנרגיה הגדול ביותר בשנת 2025. בד בבד, כחלק ממגמה עולמית להפחתת גזי חממה, מדינות רבות מעודדות ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות באמצעות תמיכה רגולטורית ותעריפית. הממשל האמריקאי והאיחוד האירופאי הציבו יעד של איפוס פליטות גזי חממה עד לשנת 2050. להערכתנו, היקף ייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות צפוי להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות. בנוסף, אנו מעריכים כי המשך המלחמה הניטשת בין רוסיה לאוקראינה צפויה להמשיך ולהגדיל את הביקוש לאנרגיה מתחדשת באירופה, בין היתר, עקב שאיפת מדינות האיחוד לבטל את התלות בגז המיובא מרוסיה.

פולין נחשבת לאחת השחקניות המרכזיות בשוק האנרגיה האירופי, כאשר בשנת 2023  היקף ייצור החשמל במדינה נאמד בכ-164 טרה-וואט שעה, אשר הופק באמצעות קיבולת מותקנת בהספק של כ-68 ג'יגה-וואט. ייצור החשמל בפולין מסתמך ברובו על דלקים ממאובנים כגון פחם, ליגניט וגז טבעי, התורמים ביחד למעלה מ-70% מייצור החשמל במדינה, בעוד שכ-22% מהייצור מתבסס על אנרגיות מתחדשות. נדגיש, כי כחברה באיחוד האירופי, נדרשת פולין לעמוד ביעד של 32% עד לשנת 2030. בשנת 2021, אושרה בפולין התוכנית למדיניות האנרגיה עד לשנת 2040 אשר כוללת, בין היתר, מעבר לאנרגיה דלת-פחמן, גידול הספק האנרגיה המתחדשת ושיפור איכות האוויר במדינה. בנוסף, במסגרת המדיניות הוסכם יעד לייצור חשמל ממקורות אנרגיה אשר יעמוד לכל הפחות על כ-32% מסך ייצור החשמל במדינה.

צפי לגידול בהספק המותקן של החברה, לצד קבלת רישיון מסחר וחלוקה בפולין

בהתאם לדוחותיה הכספיים של החברה לשנת 2024, מפעילה החברה את פרויקט פוטגובו בהספק כולל של כ-257 מגה-וואט, זאת בהשוואה לכ-220 מגה-וואט בתקופה המקבילה אשתקד. במהלך התקופה נכנס להפעלה מסחרית חלקו הדרומי של הפרויקט, הכולל טורבינות בהספק של כ-37 מגה-וואט שהופעלו בחודש מרץ 2024. הפרויקטים הסולאריים פוטגובו PV ו-Goliath, בהיקף כולל של כ-212 מגה-וואט, נמצאים לקראת הקמה, וצפויים להתחיל הפעלה מסחרית בשנת 2026. כמו כן, לחברה ארבעה פרויקטים בשלבי ייזום, בהספק כולל של כ-340 מגה-וואט (כ-100 מגה-וואט סולארי וכ-240 מגה-וואט רוח) וכ-400 מגה-וואט שעה באגירה. נציין, כי ביום 19.03.2025 דיווחה החברה על קבלת רישיון ניהול רשת חלוקה מקומית (DSO) מהרשות הפולנית לרגולציית אנרגיה (URE ), קבלת רישיון החלוקה תאפשר לחברה גמישות רבה יותר בפיתוח וחיבור פרויקטים בשלבי פיתוח, לרבות חיבורם לרשת באמצעות התשתית הקיימת של פרויקט פוטגובו, ובכך לאפשר לחברה להקדים את לוחות הזמנים הצפויים וליהנות מיתרונות לגודל וחסכון בעלויות. להערכתנו, גידול בהספק המניב יסייע בהרחבת מקורותיה התזרימיים של החברה, אשר מאופיינים בריכוזיות גבוה נכון למועד כתיבת הדוח.

שוק החשמל בפולין הינו שוק מפותח המאפשר מכירת חשמל למספר רב של לקוחות פוטנציאליים, זאת באמצעות מכירת חשמל בבורסת החשמל או בחוזים בילטרליים. השחקנים הפועלים בשוק החשמל בפולין כוללים משווקי חשמל או ברוקרים (בעלי רישיון מסחר) אשר מוכרים את החשמל בבורסת החשמל ולמנהל הרשת או לצרכני הקצה. בהתאם לדיווחי החברה, מכירת החשמל בפרויקט פוטגובו נעשית בבורסת החשמל ובשוק האיזון (מכירה למנהל הרשת). נציין, כי עד לסוף מרץ 2024, לצורך מכירת החשמל בפרויקט, התקשרה החברה בהסכמים עם ברוקרים שהינם צד ג', כאשר ההסכם האחרון הסתיים ביום 31.03.2024, וזאת על רקע קבלת רישיון מסחר ממשרד האנרגיה. רישיון המסחר מאפשר לחברה לשמש כברוקר למסחר בחשמל שמיוצר על ידה, ובכך לייתר לחברה את הצורך בהתקשרות עם ברוקרים חיצוניים. החברה החלה את המסחר החל מיום 01.04.2024. 

תכנית השקעות משמעותית, הצפויה לאפשר את המשך צמיחתה של החברה

לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר פרויקטים בפולין. תכנית ההשקעות צפויה להביא לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים הקרובות. הוצאות ה-Capex בשנים 2025-2027 צפויות לנוע בטווח שבין 180-350 מיליון ₪ לשנה, זאת בהשוואה לכ-35 מיליון ₪ במצטבר בשנים 2023-2024, לאור היעדר השקעות מהותיות בפיתוח וייזום פרויקטים חדשים. יש לציין כי בשנת 2023 השקיעה החברה כ-156 מיליון ₪ ברכישת מלוא יתרת זכויות המיעוט בחברת משב ווינד, אשר מחזיקה בזכויות בפרויקט פוטגובו. יתרות הנזילות של החברה, אשר עמדו על כ-123 מיליון ₪ נכון ליום 31.12.2024, גיוסי חובות פרויקטליים, הנמצאים בשלבים מתקדמים וגיוסי כספים נוספים, הון או חוב, צפויים לתמוך בצרכי ההשקעה.

תזרימי המזומנים של החברה כיום מגודרים ברובם באמצעות מנגנון CFD ממשלתי ארוך טווח ובאמצעות מכשירים פיננסים נוספים

מתקנים לייצור חשמל מהווים תשתית חיונית ונדבך משמעותי במשק החשמל, כאשר מכירת החשמל המיוצר בהם מבוצעת מכוח הסכמי PPA , אסדרות תעריפיות, או CfD מול חברות החשמל ו/או מנהל המערכת המקומי ו/או בשוק החשמל. אחת הדרכים המרכזיות להגדלת הספק האנרגיה המתחדשת בפולין, הינה סבסוד באמצעות מכרזים לעידוד פיתוח מתקני ייצור חדשים באנרגיה מתחדשת. הסבסוד מוענק במכרזים תחרותיים, הזוכים זכאים לקבל פרמיה בגין ההפרש על בסיס CfD, אם מחיר השוק נמוך מהתעריף אותו הגישו במכרז. מנגד, אם מחיר השוק יעלה על התעריף אותו הגישו במכרז, הזוכה יידרש להחזיר את ההפרש לחברה ייעודית בבעלות המדינה אשר אמונה על ביצוע ההתחשבנויות.

המכרזים הינם לתקופה של 15 שנים, כאשר ההתחשבנות מבוצעת בתום כל שלוש שנים, למעט תקופת ההתחשבנות הראשונה אשר תשולם רק בתום תקופת המכרז. נציין, כי תכנית המכרזים אושרה על ידי הנציבות האירופית כמתאימה לכללי הסיוע של מדיניות האיחוד האירופי. בהתאם לדיווחי החברה, תחת אסדרה זו, זכה פרויקט פוטגובו בתעריפים קבועים צמודי מדד לתקופה של 15 שנים עבור כ-60% מסך כושר הייצור הממוצע בפרויקט. כמו כן, תפעל החברה לזכייה במכרזים ו/או להתקשרות בהסכמי גידור בהיקפים דומים עבור פרויקטים בשלבי פיתוח וייזום. נציין, כי החוק המהווה את המסגרת המשפטית לתכנית המכרזים מאפשר פרסום מכרזים עד ליום 31.12.2027. חלק נוסף מיתרת כושר הייצור מוכרת החברה במחירי שוק או בעסקאות לקיבוע מחיר (VPPA ). הסכמי VPPA, הינם הסכמי מסגרת שחתמה החברה, המאפשרים לה לבצע קיבוע מחיר עיתי לכמויות שהוסכמו מראש ברמה חודשית. במסגרת המנגנון, החברה זכאית לפרמיה (המחושבת ומשולמת על בסיס חודשי) אם מחיר השוק הממוצע החודשי נמוך מהמחיר שהוסכם. כמו כן, ככל ומחיר השוק הממוצע החודשי כאמור גבוה מהמחיר המוסכם, החברה תידרש לשלם את ההפרש. 

בשנת 2024 הסתכם היקף ה-EBITDA המתואם בכ-138 מיליון ₪, בהשוואה ל-EBITDA מתואם בסכום של כ-191 מיליון ₪ וכ-199 מיליון ₪ בשנת 2022. מגמת הירידה בהיקף ה-EBITDA נובעת מהתמתנות סביבת מחירי החשמל בפולין, שהגיעו לשיא בשנת 2022 בעקבות התפרצות המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, אשר הובילה למשבר אנרגיה באיחוד האירופי. רווחיות החברה הינה טובה ביחס לענף, לאור מיעוט הוצאות ייזום והוצאות מטה מצומצמות, כמשתקף בשיעור ה-EBITDA ביחס להכנסות החברה אשר נאמד בשנים האחרונות בממוצע על מעל ל-75%, שיעור גבוה ביחס לחברות בענף. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, בשנים 2025-2027 צפוי ה-EBITDA לעלות באופן הדרגתי לטווח שבין 150-230 מיליון ₪, הגידול בהיקף ה-EBITDA הינו על רקע כניסתם של פרויקטים בשלבי פיתוח להפעלה מסחרית, לצד צפי החברה לעליית מחירי החשמל בפולין. יחס החוב ל-EBITDA, אשר נאמד על כ-6.0 בשנת 2024, צפוי לעלות במידה מסוימת ולנוע בטווח שבין 6.0-7.0 בשנים 2025-2026, נוכח הקמתם והפעלתם המסחרית של פרויקטים חדשים, המאופיינים בשיעור מינוף גבוה, כנגד תזרימים ארוכי טווח ובהלימה למח"מ החובות הפרויקטליים. בד בבד, יחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון, אשר נאמד על כ-1.1 בשנת 2024, צפוי לנוע לטווח שבין 1.0-1.5 בשנים 2025-2026.

רמת מינוף יציבה יחסית בשנתיים האחרונות, לצד השפעות שווי הוגן של נכסים פיננסים על הון החברה

החברה פועלת באמצעות החזקה בחברות פרויקטים, אשר מבנה החוב המקובל בהן מאופיין במינוף בהיקף משמעותי. רמת המינוף המאזני של החברה, אשר באה לידי ביטוי ביחס החוב הפיננסי ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP), עמדה בשנת 2024 על כ-61.1%, בהשוואה לכ-66.1% בשנת 2023 ולכ-95.0% בשנת 2022. הירידה המשמעותית ברמת המינוף נובעת, בין היתר, מהנפקה ראשונה לציבור בהיקף של כ-139 מיליון ₪ בשנת 2023 ורווחים מהותיים ממכשירים פיננסיים בשווי הוגן דרך רווח או הפסד, בהיקף כולל של כ-395 מיליון ₪ בשנים 2023-2024. נוכח תכנית ההשקעות המשמעותית של החברה, רמת המינוף הנוכחית צפויה לעלות במידה מסוימת, כך שבהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס החוב הפיננסי ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) צפוי לנוע בטווח שבין 67%-62% בשנים 2025-2026. נדגיש, כי החברה התקשרה עם גופים פיננסים בעסקאות גידור על מנת לנהל את החשיפות שלה לשינויים במחירי החשמל בפולין (VPPA). נגזרים אלו נמדדים בשווי הוגן, שינויים באומדנים והערכות הנגזרים עשויים להביא לשינויים בשווים ההוגן, ולעיתים גם באופן מהותי, ובכך להשפיע על הון החברה ויחס החוב ל-CAP. לדברי החברה, התנודתיות בשווי ההוגן של נכסים פיננסים צפויה לקטון, בשל התקצרות תקופת ההסכמים והצפי להתייצבות סביבת מחירי החשמל בפולין.

חשיפה לשינויים בשער הריבית, בשערי החליפין וכן לסיכוני האשראי של פולין 

החברה חשופה לשינויים בשערי הריבית, שכן ההלוואות שנלקחו לצורך הקמת פרויקט פוטגובו נושאות ריבית משתנה. בהקשר זה נציין, כי בהתאם לדוחותיה הכספיים, התקשרה החברה בהסכמים להחלפת ריבית, במסגרתם ריבית ה-Wibor  ל-6 חודשים הוחלפה בריביות קבועות בשיעור של כ-2% עבור כ-70% מתשלומי הריבית הצפויים בגין הסכמי ההלוואה עד לשנת 2029. נוסף על כך, פעילותה של החברה בפולין חושפת אותה לשערי החליפין של המטבע המקומי (זלוטי) ולהפרשי שער, ככל שייווצרו, בקשר עם המרת פעילויות החוץ וכן בקשר עם העסקאות וההכנסות שמבצעת החברה במט"ח ביחס לשקל. סיכון זה ממותן, במידה מסוימת, באמצעות גידור טבעי בפרויקטים (כאשר ההכנסות, ההוצאות והחוב מתבצעות במטבע זהה). כמו כן, פעילות החברה בפולין ומימוש ההסכמים הקיימים לאספקת חשמל חושפים את החברה גם לסיכוני האשראי של פולין.

יתרות מזומנים מהותיות, לצד מדיניות אי-חלוקת דיבידנדים בהיקפים מהותיים בשנים הקרובות

נכון ליום 31.12.2024 עמדו יתרות הנזילות של החברה במאוחד על כ-123 מיליון ₪, לעומת כ-110 מיליון ₪ בסוף שנת 2023. להערכתנו, יתרות המזומן ימשיכו להיות גבוהות באופן יחסי גם בשנים הבאות. לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנד והיא לא חילקה דיבידנדים מאז הקמתה, כאשר בהתאם לדברי הנהלת החברה, היא אינה צפויה לחלק דיבידנדים בהיקפים מהותיים בשנים הקרובות. שמירה על יתרות נזילות אלו, לצד מדיניות הדיבידנד הנוכחית תומכים בדירוג החברה, בדגש לשנים הקרובות, המאופיינות בתוכנית השקעות משמעותית. 

שיקולים נוספים לדירוג

הצהרת החברה על שמירת יתרות נזילות מהותיות לטובת שירות החוב

המדיניות הפיננסית של החברה, כוללת, בין השאר, הצהרה לשמירה על יתרות נזילות מהותיות, אשר יבטיחו, לכל הפחות, את יכולת החברה לעמוד בהחזרי אגרות החוב (קרן וריבית) של החברה, ככל ויגויסו, בהיקף שיכסה את שירות אגרות החוב למשך 12 חודשים רצופים. להערכתנו, שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות חוב תומכת בדירוג החברה.

איכות בעלי השליטה בחברה

בעלי השליטה בחברה הינן קרנות מקבוצת קרן תש"י (56.4%), אשר הינה קרן השקעות מנוסה, המתמקדת בנכסי תשתיות בישראל ובשווקים גלובליים נבחרים בתחומי האנרגיה, תחבורה וניידות חכמה, כבישים, מים, ניהול פסולת, שירותים סביבתיים, תשתיות דיגיטליות ומכרזי נתונים. הקרן מנהלת נכסים בשווי של מעל ל-2.0 מיליארד דולר, באמצעות מספר קרנות וכלי השקעה משותפת. כל קרן פעילה לתקופה מוגבלת, הניתנת להארכה בהסכמת השותפים המוגבלים והשותף הכללי שלה. תש"י משקיעה בחברה באמצעות קרן תשתיות ישראל 3 ש.מ. וקרן תשתיות ישראל איי וי ש.מ., כאשר הקרנות תהיינה פעילות עד השנים 2026 ו-2030, עם אפשרות להארכה תקופת הקרנות בשנתיים נוספות. חשוב לציין, כי שינוי בבעלות החברה עשוי להוביל להשפעה על הדירוג.

נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לפרויקטים בהם היא מחזיקה וריכוזיות של הפעילות, הממותנת במידה מסוימת לאור הפיזור הגיאוגרפי הרחב של פרויקט פוטגובו

לחברה קיימת נחיתות מבנית ותזרימית בשל החזקתה בחברות פרויקטים עם חובות בכירים. נכסי הבסיס בחברות הפרויקטים, לרבות התזרימים הנובעים מהן, משועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הבכירים, כאשר כל הנכסים המניבים השונים כיום ממומנים תחת הסכם מימון פרויקטלי אחד. כמו כן, חלוקות העודפים מחברות הפרויקטים תתאפשרנה בכפוף לעמידה בהדקים לחלוקה. בהקשר זה, ראוי לציין כי יחסי הכיסוי ברמה הפרויקטלית בעלי מרווח מספק ביחס להדקים לחלוקת העודפים לחברה. להערכתנו, הנחיתות והריכוזיות ממותנות במידה מסוימת לאור הפיזור הגאוגרפי הרחב של פרויקט פוטגובו, אשר כולל שלושה חלקים שונים (מזרח, מערב ודרום), המורכבים יחדיו מ-98 טורבינות, כאשר בנוסף הפרויקטים במזרח ומערב הוקמו במספר צברים במיקומים שונים. פיזור זה מפחית את הסיכון הכללי של הפרויקט, שכן במקרה של תקלות או בעיות המתרחשות באחד מחלקי הפרויקטים, ניתן להסתמך על שאר החלקים לצורך המשך הפעילות והתזרימים מהפרויקט.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה נמוכה, לנוכח פעילותה בתחום הייזום והאחזקה של פרויקטים מבוססי אנרגיית רוח, אנרגיה פוטו-וולטאית ומערכות אגירה. הפרויקטים והתוצרים הנלווים לפעילותם אינם פולטים גזי חממה. עם זאת, לחברה חשיפה עקיפה לסיכוני אקלים, כאשר אירועים סביבתיים שאינם ניתנים לחיזוי, כגון שיטפונות ורעידות אדמה, עלולים לגרום להשבתה והרס המערכות שהוקמו ובכך לפגוע בתקופת הפעלת הפרויקטים וברווחיותם. לנוכח פעילותה בתחום האנרגיה המתחדשת, החברה נהנית מצמיחה בהעדפה החברתית לפרויקטי אנרגיה מתחדשת ברחבי העולם, במקביל להתחייבויותיהם של מדינות המערב לאפס את פליטות גזי החממה עד לשנת 2050. כמו כן, להערכתנו, סיכוני ממשל תאגידי אינם נושאים השפעה מהותית על החברה.